Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[30.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В среду инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций возросла. Ее пик пришелся на вторую половину дня, когда ставки денежного рынка продемонстрировали некоторые признаки к снижению. Однако пока рано говорить о нормализации ситуации с ликвидностью. В среду объемы заимствований у Банка России вновь составили около 100 млрд руб. Недельные ставки РЕПО под ОФЗ сохранились на уровне 7.0%.

При этом в среду наибольшим спросом пользовались наименее доходные гособлигации, они продемонстрировали наилучшую динамику котировок. Акцент в своих покупках инвесторы делали на длинные выпуски ОФЗ 46020, ОФЗ 46017, а также на облигации со средней дюрацией ОФЗ 25060 и ОФЗ 26198. Возможно, интерес к ОФЗ обусловлен уверенной динамикой валютных облигаций. Спрэд между суверенными рублевыми и валютными облигациями в длинном конце кривой в последние дни стабилизировался на уровне 90 б. п. Минимальное значение этого показателя на уровне 30-40 б. п. было зафиксировано в конце июня.

В сегменте корпоративных облигаций устойчивый интерес на покупку был отмечен в выпуске РЖД-7. Иностранные инвесторы открывали длинные позиции в облигациях Мечел-2. Активный рынок сохраняется в облигациях АИЖК-7 и АИЖК-8. До уровня номинала восстановились в среду котировки ФСК-4. Кривая доходности ФСК сохраняет плоскую форму в преддверии запланированного на следующую неделю размещения трехлетнего выпуска ФСК-5. Спрэд к ОФЗ выпуска ФСК-3 (дюрация 1.9) составляет около 120 б. п., тогда как пятилетний выпуск торгуется к кривой гособлигаций с премией на уровне 100 б. п. Помимо ФСК-3 в сегменте облигаций энергетических компаний неплохо выглядит выпуск ГидроОГК-1, его спрэд к ОФЗ в последнее время расширился на 10-15 б. п. Из более доходных облигаций немного хуже рынка смотрелся в среду выпуск ХКФ-4, котировки которого снизились до 99.80 (доходность 10.45%). Спрэд выпуска к собственной кривой валютных облигаций составляет около 200 б. п. и, на наш взгляд, является привлекательным.

В целом инвесторы в рублевые u1086 облигации пока сохраняют оптимизм, по-прежнему ожидая скорой стабилизации ставок денежного рынка на приемлемом уровне. Индикативным в этом смысле является размещение фактически годовых облигаций Газпромбанка в объеме 5 млрд руб. по ставке 6.65%, что существенно ниже ставок РЕПО по корпоративным облигациям. Однако укрепиться оптимистичные настроения могут только в случае заметного улучшения ситуации с ликвидностью уже в ближайшие дни. В этом смысле важным также станет конец недели. Для поддержания инвестиционной активности на высоком уровне должна проявиться устойчивая тенденция на снижение стоимости рефинансирования, а ставки денежного рынка – опуститься к пятнице, минимум, до 5-6%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Вчера настроения участников развивающихся рынков улучшились после публикации данных о росте ВВП США в третьем квартале, что говорит в пользу версии о «мягком» замедлении американской экономики после семнадцати последовательных повышений учетной ставки ФРС. Слишком резкое охлаждение экономики США может оказаться болезненным для развивающихся стран и способно вызвать эффект «бегства в качество» на развивающихся рынках.

Совокупный доход индекса EMBI+ вырос вчера на 0.33%, а спрэд к КО США сузился на 4 б. п., снова опустившись ниже 200 б. п. Еврооблигации Аргентины и Бразилии показали динамику «лучше рынка», их спрэды сузились на 12 и 8 б. п. соответственно. Центральный Банк Бразилии понизил вчера базовую учетную ставку с 13.75% до 13.25%, продолжив тем самым самый длительный в истории цикл непрерывных снижений, вызванный одновременным замедлением инфляции и экономики. Котировки индикативного выпуска Бразилия 40 выросли почти на 0.5 п. п. и закрылись на отметке 132.6.

Котировки российских суверенных облигаций постепенно росли в течение дня, а самый ликвидный выпуск Россия 30 преодолел уровень 113 и закрылся на отметке 113.125. Спрэд к КО США сузился на 4 б. п. до значения 113 б. п. Существует большая вероятность сужения спрэда до 100 б. п., если настроения участников развивающихся рынков останутся неизменными.

В сегменте корпоративных еврооблигаций особым спросом пользовались выпуски телекоммуникационных компаний на фоне очень сильных финансовых результатов МТС за третий квартал. Спрос был отмечен в МТС 10, МТС 12, покупки выпуска Система 11 были отмечены на уровне 104.125, интерес был проявлен и к облигациям дочернего банка АФК Система – МБРР 08. На наш взгляд, облигации Система 11 по-прежнему недооценены рынком и предлагают привлекательную премию к кривой доходности МТС. Такой разрыв в доходностях был обусловлен слухами о возможной продаже МТС (основного актива АФК Система) компании Deutsche Telekom. Однако в последние дни АФК Система и Deutsche Telekom наряду с немецким правительством опровергли возможность такой сделки. Таким образом, спрэд между Система 11 и МТС 10 на уровне выше 80 б. п. выглядит привлекательно. Его справедливое значение мы оцениваем в 40 б. п. Из других телекоммуникационных выпусков в среду были отмечены покупки ВымпелКом 16 на уровне 103.25. На наш взгляд, потенциал для роста котировок выпуска сохраняется.

Серия повышений агентством S&P рейтингов российских компаний с государственным участием может способствовать росту инвестиционной активности в сегменте квазисуверенных еврооблигаций (в особенности Газпрома, чей рейтинг был повышен с ВВВ- до ВВВ). Кроме того, сегодня должны быть опубликованы экономические данные США, по которым можно будет судить о темпах замедления американской экономики. Самые важные данные – динамика доходов и расходов населения, а также соответствующие инфляционные показатели.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ситуация с ликвидностью остается очень напряженной, ставки overnight превышают 8%. Банки продолжили процесс рефинансирования в Банке России, и общий объем двух аукционов однодневного РЕПО достиг 100 млрд руб. Тем не менее, вчера ставки денежного рынка несколько снизились. По-прежнему значительный объем заимствований у Банка России оказался немного ниже, чем во вторник. Мы надеемся, что после периода налоговых платежей процентные ставки сегодня и завтра снизятся до более приемлемых уровней. Однако не стоит ожидать нормализации межбанковских ставок ранее, чем через неделю, поскольку банкам еще предстоит рассчитаться с Банком России по полученным ранее кредитам. Ситуация будет постепенно улучшаться, и объемы рефинансирования будут сокращаться с каждым днем. Кроме того, остатки на корсчетах банков в Банке России сегодня выросли на 40 млрд руб.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтому у нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.