Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[30.11.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Несмотря на сильный новостной фон, волатильность на рынке вчера снизилась, при этом реакция участников рынка на выходящие данные была не вполне логичной. После пересмотренных в сторону повышения темпов роста ВВП в третьем квартале с 1.8% до 2.2%, инвесторы начали активно покупать казначейские бумаги. При этом с выходом данных о снижении продаж новых домов на 3.2% (ожидания –2.4%) рынок вернулся на предыдущие уровни.

Все встало на свои места после публикации Бежевой книги, в которой большинство глав ФРБ отметили умеренные темпы роста в своих регионах, при этом в некоторых штатах (Нью-Йорк и Ричмонд) было отмечено ускорение. Кроме этого, во всех регионах наблюдается рост расходов населения на фоне по-прежнему сильного рынка труда. В результате доходность 10-летних бумаг выросла на 2 б.п. до 4.52%, 2-летних – на 1 б.п. до 4.69%.

Вышедшие данные свидетельствуют о том, что рост экономики остается умеренным, а, следовательно, главной заботой ФРС будет обуздание инфляции, которая хоть и замедляется, однако не так как хотелось бы монетарным властям: базовый PCE в третьем квартале остался выше комфортного диапазона (2.2%). В этой связи политика сохранения ставки на текущем уровне в ближайшее время выглядит вполне обоснованной.

Развивающиеся рынки.
Внимание развивающихся рынков вчера было сконцентрировано на данных по ВВП США, и позитивные данные вызвали рост котировок бумаг и, как следствие, сужение суверенных спрэдов. Сильнее всего была реакция в Аргентине и Бразилии: спрэды сузились соответственно на 12 б.п. и 7 б.п. Спрэды Мексики и Турции снизились на 3 б.п. и 5 б.п. В результате спрэд EMBIG сократился на 4 б.п. Из позитивных новостей мы отмечаем снижение в Бразилии учетной ставки SELIC на 50 б.п. до 13.25%, что может оказать сегодня дополнительную поддержку бразильскому сегменту.

Российский сегмент.
Российский сегмент продемонстрировал рост в ответ на удовлетворительное состояние экономики США. Россия-30 выросла на 29 б.п. до 113.03-113.132% (YTM 5.64%), а спрэд к UST-10 сузился на 5 б.п. до 112 б.п.

Корпоративный сектор, как и суверенные бумаги, чувствовал себя вполне комфортно: Газпром-34 вырос на 14 б.п., Северсталь-14 - на 20 б.п. Также отмечались активные покупки МТС-12 (+38 б.п.) и МТС-10 ( +23 б.п.) после выхода отчетности за третий квартал текущего года. Компания сохранила за собой звание крупнейшего мобильного оператора в странах СНГ: число абонентов компании увеличилось на 5% до 67.6 млн. человек, а показатель APRU вырос до максимальных за год 8.6 долл. Выручка компании за отчетный период выросла на 29.8% до 1.8 млрд. долл., при этом показатель OIBDA вырос на 30.5% до 963 млн. долл., что привело к повышению рентабельности OIBDA на 0.3% до 53.6%.. Позитивным фактором с точки зрения финансовой устойчивости остается консервативная политика по привлечению заемных средств: с начала года совокупный долг вырос лишь на 1.6%, и в результате покрытие долга/OIBDA снизилось с 1.12 до 0.95. Сегодня свою отчетность за 9 месяцев 2006 года предоставит Вымпелком (ВВ+/Ва3), чьи евробонды вчера также выросли на ожиданиях позитивных цифр (Вымпелком-11 +30 б.п.). Сейчас бумаги обоих операторов торгуются на одном уровне, при этом рейтинг МТС по версии S&P отстает на две ступени, что на наш взгляд, не совсем обоснованно. Можно ожидать, что вышедшая отчетность может стать хорошим поводом для пересмотра рейтинга МТС в пользу повышения.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На удивление настроение участников рынка остается достаточно позитивным. Проблема «дорогих денег» отодвинулась на второй план, несмотря на то, что МБК по-прежнему на уровне около 8%. Создается впечатление, что большинство участников рынка находятся в предвкушении «предрождественского подарка» - в связи с чем, по мере возможностей стараются пополнить свои портфели.

В частности, в секторе госбумаг особым спросом пользуются серии 46017 и 46020. Несмотря на то, что их котировки по итогам вчерашних торгов выросли на 10 б.п. и 5 б.п., бумаги остаются довольно привлекательными, поскольку, на наш взгляд, на волне общего оптимизма имеют достаточно шансов вернуться к уровням начала ноября.

Наиболее масштабные сделки вчера проходили по корпоративным выпускам, главным образом, по голубым фишкам с дюрацией меньше года (ЕБРР-3, ВТБ-6, Газпром-3). Мы полагаем, что объяснением этому является вчерашний аукцион по облигациям Газпромбанка. Желающих заместить текущие короткие позиции более доходным выпуском или использовать его при «упаковке» новых структурных продуктов с привлекательной доходностью оказалось достаточно много (при объеме эмиссии 5 млрд. руб. спрос составил более 8.2 млрд. руб.).

Сделки по облигациям второго-третьего эшелона носили менее масштабный характер, но спрос на качественные выпуски среднесрочной дюрации по-прежнему сохраняется. Конец октября – ноябрь для отдельных бумаг был достаточно сложным периодом, следствием чего стало расширение текущих спрэдов и рост доходностей. Вместе с тем, мы ожидаем, что позитивные настроения позволят спрэдам вернуться к справедливому уровню.

Вчера появилась информация, что Магнит планирует разместить второй выпуск облигаций на 5 млрд. руб. и направить вырученные от размещения средства на развитие компании в следующем году.

Увеличение кредитного плеча напрямую связано с ранее озвученными планами компании по увеличению капитальных затрат в 2007 г. с изначально планируемых $300-350 млн. до $400-500 млн. Увеличение инвестиционной программы объясняется рядом причин. Во- первых, компания планирует направить до $250-300 млн. на строительство гипермаркетов. Магнит намерен открыть в следующем году от 10 до 17 гипермаркетов. Во-вторых, компания намерена довести долю недвижимости в собственности с текущих 13% до 25-30% к концу 2007 г., направив на покупку площадей до $150-200 млн. Мы весьма позитивно оцениваем данное решение, считая его закономерным на фоне постоянного роста арендных расходов.

Договора краткосрочной аренды (менее трех лет) составляют 60% в совокупном портфеле компании, что обуславливает существенный риск пересмотра арендных ставок в сторону повышения. И, в-третьих, запланированы инвестиции в размере $25-30 млн. в создание логистических центров и $15 млн. – в закупку новых транспортных средств. Исходя из размера чистого долга компании за девять месяцев текущего года в $140 млн. и с учетом того, что полный объем привлеченных средств будет направлен на развитие, мы прогнозируем снижение долгового покрытия (Debt/EBITDA) до 2.1 - 2.5 в 2007 г., что не выглядит критическим на фоне среднего прогноза по розничным операторам в 4.0 в текущем году. Для сравнения, ближайший конкурент Пятерочка ожидает по итогам этого года Debt/EBITDA на уровне 3.5 – 3.6. В 2007 г. и последующие годы Магнит прогнозирует рост выручки на уровне 18-20%, что позволяет нам оценить продажи в 2007 г. около $3 млрд. По оценке менеджмента, в среднем гипермаркет выходит на запланированный уровень продаж и рентабельность EBITDA на уровне 6% через девять-десять месяцев после открытия. Таким образом, существенный вклад гипермаркетов в объем продаж и рентабельность проявится в полной мере только в 2008 г. Тем не менее, выкуп значительной доли площадей в собственность и, как следствие, сокращение арендных расходов могут повлечь рост рентабельности в 2007 г. По результатам девяти месяцев доля арендных расходов в выручке составила 3.4% по сравнению с 2.5% в 2005 г.

Говоря о планах развития, руководство компании также заявляло, что в 2007 г. Магнит намерен развиваться только за счет открытия собственных магазинов и сделок M&A ожидать не следует, мотивируя это тем, что компания не готова переплачивать за региональные сети. Данное заявление также свидетельствует о рациональной политике дальнейшего развития и указывает на то, что компания не готова «жертвовать» кредитным качеством ради роста за «любой счет». По нашим оценкам, за счет EBITDA в 2007 г. Магнит сможет профинансировать до 30% запланированных капитальных затрат, оставшаяся часть будет профинансирована за счет кредитного плеча: 40% за счет озвученного облигационного займа и оставшуюся часть – за счет банковских кредитов. Таким образом, мы полагаем, что объявленные планы по увеличению кредитного плеча не будут иметь заметного негативного эффекта для кредитного качества. В связи с этим, мы по-прежнему считаем, что облигации Магнита при текущих уровнях привлекательны для покупки и видим потенциал сужения спрэда.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации


ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: