Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[30.11.2006] ФК УРАЛСИБ

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Treasuries чуть слабее из-за позитивной переоценки роста ВВП. Опубликованная вчера вторая оценка роста ВВП США в 3 квартале показала, что экономика выросла за период на 2,2% в сравнении с очень низкой первой оценкой 1,6%. На этом фоне покупки 10-летних Treasuries естественным образом прекратились, и по результатам дня US10Y немного увеличили доходность, оказавшись на уровне 4,52% против 4,5% при открытии утром.

Одновременно с динамикой ВВП были опубликованы данные о потреблении домашних хозяйств, при этом ценовой индекс вырос за квартал на 2,2% по сравнению с консенсусом 2,3%, что является еще одним знаком снижения инфляционного давления в экономике США. Вполне возможно, именно из-за последнего факта реакция трейдеров на позитивную переоценку роста ВВП была очень умеренной. В итоге, технически картина движения 10-летних бумаг остается неизменной: представляется очень вероятным, что US10Y все же смогут пройти полосу 4,5-4,55% в направлении вниз, что приведет к падению доходности до уровня 4,3%, соответствующего предыдущему локальному минимуму, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%.

Понижательные ценовые коррекции с большой вероятностью будут сейчас ограничены уровнем 4,65%, т.е. точкой, где восходящее (в доходности) движение встретится с нисходящей линией тренда, базирующейся на пиках, достигнутых 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%).

Ключевые события и публикации данных в США:

30 ноя – доходы и расходы домашних хозяйств в октябре;
1 дек – производственный индекс ISM Manufacturing;
5 дек – индекс сферы услуг ISM Non-manufacturing;
8 дек – данные о рынке труда за ноябрь (payrolls).

База долгосрочных процентных ставок. Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,2 (+30бп), т.е. с доходностью 5,64% к погашению, или со спредом 113 (+0) бп к US10Y. Спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 95 (+1)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким.
Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп.

Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 210бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Результаты размещения Газпромбанка. Вчера Газпромбанк разместил на ММВБ выпуск Газпромбанк-2 объемом 5 млрд руб. Ставку купона составила 6,54%, что соответствует доходности 6,65% к годовой оферте. Напомним, что выпуск является семилетним, и что купонная ставка установлена по нему на весь срок обращения. В настоящий момент тока 6,65% на 7 лет является абсолютно нерыночной, поэтому, как мы и ожидали, 7-летнюю дюрацию размещенной бумаги невозможно будет использовать. В качестве годового инвестиционного инструмента бумага, с нашей точки зрения, также представляет мало интереса, поскольку мы считали привлекательным для годовой оферты уровень доходности 7%. Газпромбанк имеет рейтинги BB+/Позитивный от S&P и Baa2/Стабильный от Moody’s.

Торговые идеи

1) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,3% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

2) Мы продолжаем обращать внимание инвесторов на недавно разместившийся выпуск Сибур-1, который был вчера отмаркирован на малом объеме на уровне 7,77% к оферте через 3 года. Рядом с бумагой торгуется выпуск Мосэнерго-1, имеющий доходность 7,7% к оферте, но при этом Сибур является 100% дочкой Газпрома, и одновременно обладает гораздо лучшими кредитными показателями, а именно, значительно более низкой долговой нагрузкой. Мы считаем, что пока Сибур-1 остается выше 7,75% в доходности и торгуется хуже Мосэнерго-1, он интересен к покупке.

3) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,84% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

4) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу в прошлый четверг, снизился в среду в цене на 10бп, и активно торговался на уровне 99,80, т.е. с доходностью 10,41% к оферте через 2 года. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,6%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. С фундаментальной точки зрения, в самое ближайшее время ожидается выход отчетности ХКФ по МСФО за 9М2006, и мы ожидаем, что она покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

5) Торговая сеть М-Видео разместилась в прошлую среду с доходностью 10.25% к оферте через 1 год. С нашей точки зрения, это еще раз подтверждает, что облигации Евросеть-2 остаются очень сильно недооцененными. Выпуск торгуется на уровне 10,75% к годовой оферте, и предлагает премию более 50бп к выпуску М-Видео. По нашему мнению, эта премия абсолютно не обоснована: Евросеть, по крайней мере, в два раза больше М-Видео по продажам, и к тому же хотя бы в момент выпуска облигационного займа предоставила аудированную отчетность по МСФО, тогда как М-Видео показало лишь данные управленческого учета. Чистый оборот компании Евросеть должен составить в 2006 году, как минимум, 3 млрд долл., при этом в следующем году стратегия компании предусматривает переход от интенсивного роста к консолидации и улучшению эффективности бизнеса. В связи с этим, мы продолжаем рекомендовать Евросеть-2 к покупке, считая, что справедливый уровень для этой бумаги находится на уровне 10%.

6) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет
снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга-Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод. В декабре мы ожидаем заметного улучшения ситуации на денежном рынке, при этом полное решение проблемы, видимо, остается за январем. Помимо этого, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать u1091 участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративный сектор. Вчера на рынке российских корпоративных еврооблигаций наконец наступило оживление. Под влиянием импульсов с внешних рынков, а также следуя за суверенными бондами, «корпораты» вчера с самого утра росли в цене. Наиболее активно покупали телекомы, локомотивом среди которых стали бумаги МТС, опубликовавшей вчера неожиданно сильную отчетность (выручка Компании увеличилась на 20% с уровня предыдущего квартала до 1 789 млн долл., EBITDA - на 32% до 963 млн долл., а норма EBITDA достигла 53,6%), а также длинные выпуски Северсталь ’14 (+14 б.п. по цене), Алроса ’14 (+19 б.п.), Газпром ’34 (+17 б.п.), которые упали по итогам предыдущих торговых дней. Тем не менее, Вымпелком ’16 и Система ’11 по-прежнему остаются привлекательными. В ближайшие дни, если Treasuries продолжат плавный рост, за ними последует и российский рынок.

Суверенные еврооблигации. На фоне продолжившегося вчера подъема базовых активов обязательства Emerging Markets получили также поддержку с сырьевых рынков, где цены на нефтяные фьючерсы установились на самом высоком уровне более чем за два месяца. В результате спрэд EMBI+ сократился на 4 б.п до 198. Российские суверенные бонды бросились догонять Treasuries с самого утра, открывшись выше предыдущего закрытия. Так, Россия ’30 закрепилась вчера выше 113% по цене, в результате чего её спрэд к USG10Y сократился до 114 б.п. с прежних 118 б.п. Если казначейские облигации продолжат снижение в доходности, мы ожидаем, что спрэд может закрепиться в районе 115 б.п., т.к. Россия ’30 в настоящее время торгуется на минимальном с февраля уровне (5,65%). Если же их доходность пойдет вверх, весьма вероятно сокращение спрэда до 110 б.п. - промежуточного уровня последнего месяца.

Первичные размещения:

В пятницу стартовало road-show выпуска еврооблигаций ВТБ-24, которое должно завершиться до конца месяца. Объем займа сроком на 3 года составит около 500 млн долл. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживание физических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл. Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью 5,85%. Учитывая дебютный характер займа, а также неблагоприятную рыночную конъюнктуру (растущий спрэд суверенных бондов к treasuries), премия к ПСБ ’08 при размещении может составить 15 -20 б.п. Таким образом, получаем 6,0-6,05%.

Ориентир доходности, объявленный вчера организаторами, составляет Libor+80-85 б.п., что превышает нашу оценку справедливой доходности на 25-30 б.п. Таким образом, выпуск является интересным для покупки.

Рекомендации:

- Система ’11 – цель 7,55
- ТМК ’09 – цель 8,50%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.