ГК РЕГИОН: Ежедневный обзор долгового рынка

[30.10.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

ВВП США в третьем квартале вырос всего на 1,6%, что оказалось ниже рыночных ожиданий; относительно сопоставимого периода прошлого года рост составил 2,9%, что соответствует долгосрочным темпам роста американской экономики. Основной негативный вклад в сокращение темпов роста внесли негативные данные по инвестициям в жилищный комплекс — падение на 17,4%. Стоит отметить, что это сильнейшее снижение показателя с 1991 года.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В пятницу официальный курс доллара снизился на 4,21 копейки и составил 26,7884 руб./доллар на фоне дальнейшего ослабления американской валюты на международных рынках (после выхода слабых данных по ВВП США за 3 квартал 2006 г.). На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 2,87 копейки. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил около $3,108 млрд., что обусловлено продажами валюты на фоне дефицита рублевых средств. На рынке Forex рост курса евро продолжился под влиянием негативных данных по ВВП США, достигнув уровня $1,2725.

На рынке МБК ситуация оставалась напряженной на фоне квартальных налоговых платежей и дефицита рублевых средств. По итогам дня MIACR составил 8,17% против 6,73% годовых накануне. На аукционах прямого РЕПО коммерческие банки привлекли у Банка России полрядка 85,38 млрд. руб. под ставку в пределах 6,12 – 6,30% годовых.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия несколько снизились, составив около 405 млрд. руб.,при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным и составило 53,5 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 6% годовых. На валютных торгах сегодня мы ожидаем некоторого укрепления курса рубля на фоне сохранения плавного повышения евро на рынке Forex

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В пятницу на рынке корпоративных и муниципальных облигаций преобладала негативная динамика в движении цен на фоне сохранения дефицита рублевых средств и роста ставок на рынке МБК, что остается основным, сдерживающим спрос фактором. При этом активность в первом эшелоне остается на крайне низком уровне (порядка 12% от оборота на основной сессии ФБ ММВБ), а более 54% оборота пришлось на бумаги второго эшелона.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям несколько снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1023 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 6,95 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 61% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в облигациях второго эшелона: РуссНефть-1(около 164,4 млн. руб., -0,02 п.п.), ДальСвязь-2 (около 66,7 млн. руб., 0,0 п.п.), РусАл-Финанс-3 (около 59,5 млн. руб., -0,08 п.п.), ЦТК-4 (около 40,5 млн. руб., -0,01 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно отметить ВТБ-6 (около 50,3 млн. руб., -0,14 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 497,7 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 53% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 2,98 млрд. руб. в РПС. Наиболее активные торги наблюдалась по облигациям Воронежской области (около 89,6 млн. руб., -0,22 п.п.), Нижегородской области-3 (около 78,8 млн. руб. на основной сессии, -0,27 п.п. Высокие обороты наблюдались по облигациям: Мос.область-5 (около 27,5 млн. руб., +0,04 п.п.), Уфа-2004 (около 26 руб., +0,06 п.п.), Москва-39 (около 24,4 млн. руб., +0,04 п.п.), Казань-06 (около 21,1 млн. руб., +0,02 п.п.), Коми-8 (около 21 млн. руб., -0,4 п.п.). По остальным выпускам объем сделок не превысил 18 млн. руб.

На рынке базовых активов продолжилось ралли, которое началось после заседания ФРС США в среду и поддержанное негативными данными по ВВП США за 3 квартал 2006 г., опубликованных в пятницу. В результате доходность 10-и и 30-и летних UST снизились к закрытию до 4,68 – 4,79% годовых соответственно. На рынке еврооблигаций РФ также наблюдалось повышение цен, доходность 30-и летнего выпуска снизилась до 5,75 – 5.76% годовых.

Период квартальных налоговых платежей, который сопровождается высоким уровнем ставок на рынке МБК, не способствуют росту спроса на рублевые долговые инструменты в настоящий момент. Тем не менее, фундаментальных причин для продаж облигаций (в т.ч. с учетом результатов заседания ФРС США и выхода данных по ВВП США, свидетельствующих об охлаждении американской экономики) мы не видим, поэтому наиболее вероятным в ближайшее время будет сохранение бокового тренда.

Мы сохраняем свои рекомендации: покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХб-2, ФСК-2, АИЖК-2), так и качественные бумаги второго эшелона (ГидроОГК-1, ЮТК 2, 3 и 4, Волгатлкм-3, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Белон-1, СтройтрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Иркутская область-3, Кировская область-2, Магадан-1, Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1 и 3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

26 октября 2006 г. на ФБ ММВБ состоялось размещение облигаций Нижегородской области серии 34003 объемом 2 млрд. рублей по номиналу с погашением в 2011 г. С учетом амортизации дюрация нового выпуска составляет 3,52 года. Ставка первого купона была установлена на уровне 8,7% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 8,5% годовых. Вчерашние вторичные торги по облигациям закрылись при росте цены до уровня 101 ,2% годовых (эффективная доходность — 8,19% годовых). Тем не менее мы считаем, что «upside» по цене облигаций сохраняется. С учетом финансового положения эмитента, доходности предыдущего выпуска мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска на уровне порядка 7,75% годовых (что соответствует цене порядка 102,5% от номинала). Рекомендация — покупать.

19 сентября Совет Директоров Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРР) одобрил сделку по приобретению доли в уставном капитале АКБ «Спурт» (г. Казань, Республика Татарстан)(по нашим сведениям более 25%). В настоящее время сделка находится в стадии оформления. Вхождение в состав акционеров ЕБРР с одной стороны является подтверждением определенного уровня корпоративного управления и достигнутых результатов деятельности банка, а с другой — позволит существенно расширить и улучшить ресурсную базу, что позволит увеличить масштабы и эффективность деятельности «СПУРТ» банка. В настоящее время на рынке обращаются векселя Банка «Спурт». Сделки по годовым бумагам проходят на уровне порядка 11,4– 11,5% годовых, что, по нашему мнению, не отражает изменения в оценке рисков банка, связанных с изменением в составе акционеров и соответственно с появлением дополнительных возможностей для развития. Мы оцениваем справедливую доходность однолетних векселей на уровне не более 11,0– 11,1% годовых и ожидаем ее дальнейшее снижение в средне- и долгосрочной перспективе. Наши рекомендации — покупать векселя АКБ «Спурт».

27 октября Fitch присвоило эмиссии облигаций Кировской области на сумму 600 млн. руб. рейтинг «BBB(rus)». В настоящий момент облигации торгуются при доходности 8,42% годовых (при дюрации 1,85 года), которые с учетом кредитного рейтинга эмитента и выпуска являются явно недооцененными по сравнению с остальными муниципальными бумагами с аналогичным кредитным рейтингом. Наши рекомендация — покупать.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4– 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10– 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70– 8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20– 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20– 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90– 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2– 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15– 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0– 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65– 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35– 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75– 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130– 135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению — 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110– 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55– 7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9– 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8х, EBIT/% — 2,7х. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1х, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель — дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4х). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16– 22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2– 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0– 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10– 15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75– 7,80% годовых, что соответствует цене— 101– 101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80– 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответвует недооценке облигаций МКБ; рекомендация— покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40– 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).