ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 400 б.п. Среди таких облигаций – РЖД-19, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, МТС-5, РусСт-8, ЛК Уралсиб-2.

- Меньшей волатильности на глобальных рынках будут подвержены еврооблигации невысокой дюрации, торгующиеся с широким спредом к суверенной кривой (более 600 б.п.), в частности Russian Standard Bank’10, а также субординированные выпуски Альфа-Банка и Банка Москвы.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Рекомендуем увеличивать позиции в еврооблигациях Евраза на снижении их котировок в результате ухудшения кредитных рейтингов.

Внешний рынок

Потребительская уверенность разочаровала

Вчера на мировых рынках акций преобладали негативные настроения – американские фондовые индексы за день «потеряли в весе» 0,2– 0,5%, а европейские не сформировали единого тренда. Беспокойство инвесторов было связано с неожиданным снижением индекса потребительской уверенности в США в сентябре, тогда как рынок ожидал его повышения. Неблагоприятная ситуация на рынке труда остается основной причиной пессимизма американских потребителей. Из прочей макростатистики, опубликованной вчера в США, выделим неплохие данные по рынку недвижимости – в июле снижение цен на жилье, отражаемых индексом S&P Case-Shiller, оказалось менее существенным, чем предполагал рыночный прогноз, и все же цены снижались. Казначейские облигации вчера мало реагировали на события, происходящие на рынках акций, – доходность десятилетней ноты осталась у отметки YTM3,30%. На сырьевых рынках также не происходило ничего примечательного. Нефть продолжала котироваться у отметки 67 долл./барр. – там же она находится и сегодня утром.

С утра азиатские фондовые индексы двигаются разнонаправлено. Сегодня главным событием для мировых рынков, безусловно, станет публикация второй оценки ВВП США за II квартал – эксперты ожидают, что показатель будет пересмотрен в сторону ухудшения – до 1,2% по сравнению с предыдущим кварталом, тогда как, согласно первой оценке, снижение составило 1%.

Russia’30 снова выше 108% от номинала

На рынке долгов развивающихся стран ценовые изменения оказались незначительными – индекс EMBI+ вчера практически не изменился, оставшись на уровне 340 б.п. Российские бонды при этом смотрелись лучше суверенных выпусков GEM. Котировки Russia’30 за день подросли примерно на 50 б.п. до 108,19 / 108,25% от номинала, хотя повышенной активности инвесторов не наблюдалось. В корпоративным сегменте инвесторы проявили интерес к выпускам эмитентов нефтегазового сектора – Газпрома, ТНК-ВР и Транснефти, ценовые изменения которых в целом повторяли движение котировок суверенных выпусков.

Во втором эшелоне прошли продажи в выпусках МТС, котировки которых во вторник снизились примерно на 25 б.п. вслед за сообщениями о привлечении компанией новых крупных заимствований в размере около 2 млрд долл. По нашим оценкам, увеличение долга ухудшит кредитные метрики МТС до уровней Вымпелкома, соответственно, спреды между облигациями данных эмитентов должны оставаться вблизи минимальных значений.

Отметим повышение покупательского интереса к выпуску TMK’11, после того как эмитент сообщил вчера о погашении выпуска TMK’09 объемом 300 млн долл. Евробонды Евраза вчера оправились от понижения кредитного рейтинга эмитента накануне – котировки Evraz’18 подросли с 96,375 до 96,5% от номинала, а Evraz’13 вырос в цене с 95,75% до 95,875%. Помимо этого, мы обратили внимание на рост котировок банковских еврооблигаций, номинированных в рублях, в частности, выделим выпуски Газпромбанка и УРСА-Банка, которые торгуются с премией в доходностях в размере 1–1,5 п.п. к локальным рублевым облигациям данных эмитентов.

Мегаспрос на евробонды ЕАБР

Вчера Евразийский банк развития сообщил о завершении размещения пятилетних еврооблигаций на сумму 500 млн долл. со ставкой купона 7,375% годовых. Спрос на бумаги эмитента превысил предложение более чем в 10 раз, что мы объясняем как достаточно небольшим объемом эмиссии, так и высоким кредитным качеством заемщика: кредитные рейтинги ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ) соответствуют инвестиционной категории, что существенно расширяет для банка круг западных инвесторов, у многих из которых сейчас образовался избыток свободной долларовой ликвидности. Кроме того, высокий спрос на бумаги был обусловлен премией ставки купона в размере 100 б.п. к обращающимся еврооблигациям РСХБ, который имеет близкие кредитные рейтинги.

Внутренний рынок

ЦБ РФ решил не медлить и сделал это сразу

ЦБ снизил ставки на длинный срок сильнее, чем на короткий… Вчера главным событием дня стало снижение ключевых ставок ЦБ РФ. В этот раз, в отличие от ряда предыдущих снижений, регулятор опустил ставки дифференцированно в зависимости от типа совершаемых операций. В частности, ставка рефинансирования была снижена на 50 б.п. до 10%, минимальная ставка однодневного РЕПО, предоставляемого на аукционной основе, – на 25 б.п. до 7,25%, до такого же уровня была понижена минимальная ставка РЕПО, предоставляемого на недельный срок. Это снижение ставок стало вторым с начала осени и седьмым с начала года. Таким образом, ЦБ более агрессивно снизил ставки по длинным инструментам рефинансирования, чтобы стимулировать банки к кредитованию реального сектора на более длинный срок.

…посчитав, что инфляционные риски остаются низкими. В комментарии к своим действиям ЦБ отметил необходимость стимулирования кредитного рынка, которому деньги достаются слишком дорого и лишь на короткий срок. Инфляционные риски, по мнению регулятора, остаются низкими, что позволяет произвести снижение ставок. За две декады сентября 2009 г. потребительские цены в России остались на прежнем уровне, что соответствует накопленной инфляции с начала года – 8,1% по сравнению с 10,2% за тот же период прошлого года. В сентябре инфляция продолжала снижаться: на 21 сентября ее уровень за истекшие 12 месяцев составил 11,0% против 11,6% в августе.

Укрепление рубля создает возможность для дальнейшего снижения ставок ЦБ РФ на 75–100 б.п. В последнее время мы наблюдаем укрепление рубля, которое связано не столько с высокими ценами на нефть, сколько с реализацией стратегии carry-trade в условиях дешевой долларовой ликвидности. Мы отмечаем, что, поскольку импортные товары составляют большую долю потребления в РФ, тенденция к укреплению рубля значительно снижает инфляционные риски. Таким образом, до конца года можно ожидать еще ряда снижений ключевых ставок ЦБ, в результате чего однодневные ставки РЕПО могут опуститься до 6,25–6,5% годовых (то есть на 75–100 б.п. ниже текущих значений).

Политика кредитного смягчения проводится согласованно с европейскими ЦБ. Отметим, что ЦБ РФ снизил ставки одновременно с ЦБ Румынии и Венгрии, которые также опустили ставки на 50 б.п. Такая согласованность в действиях центральных банков оправданна с точки зрения равномерности распределения спекулятивного капитала.

Доходности рублевых облигаций имеют все основания для снижения. Текущее снижение ставок РЕПО ЦБ, а также ожидания дальнейших действий регулятора в этом направлении увеличивают потенциал ценового роста рублевых облигаций. Мы ожидаем сужения спреда к ставкам РЕПО до конца года до 200 б.п. для первого и 300 б.п. для второго эшелона, что означает снижение доходностей облигаций до конца года на 100–200 б.п. Нашими фаворитами в первом эшелоне являются выпуски ОФЗ среднесрочной дюрации, а также Газпром-13, Газпронефть-4, МГор-62 и биржевые облигации ЛУКОЙЛа.

Нефть оказалась наиболее значимой для рубля

Валютный рынок пережил вчера серьезную атаку на рубль, который в начале дня укрепился к бивалютной корзине ЦБ на 10 копеек до 36,28 руб. Укрепление рубля могло быть и более существенным, если бы не интервенции ЦБ, который купил на рынке порядка 2 млрд долл. К концу дня рубль откатился до отметки 36,35 руб. к корзине, при том что доллар остался на 15 копеек выше отметки 30 руб. Объем сделок купли-продажи валюты составил 5,5 млрд долл. – на 2 млрд долл. больше, чем в предыдущий день. Основными факторами, стимулирующими высокий спрос на рубль, стали рост цен на нефть в условиях высокого дифференциала рублевых ставок к ставкам по доллару (более 10 п.п.), который выделяет РФ среди других развивающихся рынков. Кроме того, продолжился процесс сокращения избыточных валютных позиций, которые были открыты в конце лета на фоне слухов о девальвации рубля.

Потенциал снижения доходностей ОФЗ не исчерпан…

Сегодня Минфин проведет аукционы по размещению двух выпусков ОФЗ: ОФЗ 25070 и ОФЗ 26202 (YTM11,4%) номиналом 10 млрд руб. каждый. С учетом снижения ставок РЕПО и небольшой дюрации предлагаемых бумаг мы ожидаем, что спрос будет предъявлен на весь предлагаемый объем без каких-либо премий к рынку.

…и остается также у корпоративных выпусков

Все факторы: снижение ставок РЕПО и укрепление рубля играют в пользу ценового роста на рынке рублевых облигаций, которые подорожали вчера в среднем на 20 б.п. Кроме того, предстоящее закрытие квартала является еще фактором (технического характера) который способствует позитивной ценовой динамике.

В первом эшелоне активно торговались выпуски Газпромнефть-3 и МГор-62, закрывшиеся в плюсе. Во втором эшелоне наблюдалась покупательская активность в БО СеверСталь-1, котировки которых вновь превысили отметку 102% от номинала. Лучше рынка выглядели бумаги МосОбл-7, подорожавшие на 1,5 п.п.

Основным фактором, который будет сдерживать снижение доходностей на рынке, выступает предложение новых бумаг, в частности, вчера появилось сообщение о готовности АЛРОСы разместить облигации номиналом 10–30 млрд руб.

Корпоративные события

НМТП (BB+/BA1/NR). Сильный финансовый профиль

Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Грузооборот продолжает расти. Вчера НМТП опубликовал сильные результаты по МСФО за I полугодие 2009 г., которые демонстрируют устойчивость компании к кризисным явлениям в экономике. Выручка компании за отчетный период увеличилась на 6,2% с уровня I полугодия 2008 г. до 334 млн долл. Основным фактором роста, обеспечившим прирост в 50 млн дол., стало изменение объема и структуры грузооборота, в частности увеличение перевалки зерна более чем в четыре раза, а также железорудного концентрата. Рост доли высокорентабельных услуг позволил компенсировать снижение оборотов по перевалке контейнеров. Грузооборот в целом за I полугодие вырос на 10,5% относительно I полугодия 2008 г. Показатель EBITDA продемонстрировал еще более существенное улучшение, увеличившись на 49,2% до 236 млн долл. Основная причина столь впечатляющих результатов кроется в том, что доходы НМТП слабо зависят от колебаний курса рубля относительно доллара (тарифы зафиксированы в долларах), в то время как операционные расходы номинированы в рублях. Расходы на зарплату сократились на 26% до 22 млн долл., коммерческие, общехозяйственные и административные — почти на четверть до 25,4 млн долл. Чистая прибыль составила 129 млн долл. Рентабельность по EBITDA достигла 70,7%.

Практически весь долг является долгосрочным. Совокупный долг НМТП на конец I полугодия составлял 463 млн долл., снизившись на 2,6% с начала года. На его краткосрочную часть приходится всего 12 млн долл. (2,6%), которая с большим запасом покрывается денежными средствами на балансе в размере 123 млн долл. Прочный запас ликвидности позволил компании в течение I полугодия досрочно выплатить ряд кредитов, подлежащих погашению в 2010 г. Весь долг компании номинирован в долларах, и, несмотря на привязку ее тарифов к курсу доллара, это делает компанию подверженной риску изменения курсов валют в долгосрочной перспективе. Однако сильный финансовый профиль НТМП позволяет ей в любой момент рефинансировать текущие займы практически в любой валюте. Основными кредиторами НМТП (помимо держателей еврооблигаций на сумму 300 млн долл.) являются Сбербанк и UniCredit Bank. На 30 июня 2009 г. средняя годовая эффективная ставка по кредитам и займам составила 6,6% годовых. Долговая нагрузка НМТП является относительно низкой: показатель Чистый долг/EBITDA на конец I полугодия составлял всего 0,8.

Стабильные положительные денежные потоки. Денежный поток НМТП от операционной деятельности в I полугодии составил 208 млн долл., увеличившись в 2,5 раза по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. Более того, компания одна из немногих в российской экономике способна генерировать положительный чистый денежный поток, который в отчетном периоде составил 77,9 млн долл. Это позволит компании осуществлять в будущем масштабные инвестиции (в I полугодии капитальные затраты НМТП составили всего 12,8 млн долл., что связано с общей стратегией компании по сокращению затрат в отчетном периоде). В частности, вчера во время телефонной конференции вице-президент компании сообщил, что НМТП готова к поглощениям.

Еврооблигации НМТП выглядят недооцененными, но на рынке существует лучшая альтернатива. На рынке российских еврооблигаций нет других бумаг из данного сектора, чтобы можно было провести сравнение.

Однако выпуски компаний с высокой рентабельностью и умеренной долговой нагрузкой – Raspadskaya’12 (NR/B1/B+) и Eurochem’12 (BB/NR/BB)– торгуются с доходностью YTM 8,4% YTM 9,3% соответственно. Аналогичный по дюрации NMTP’12 (BB+/Ba1/NR) котируется на уровне YTM 8,0%. Данная премия вполне оправданна по причине разницы в кредитном профиле и рейтингах компаний. В то же время выпуск MTS’12 (BB/Ba2/BB+), несмотря на то что рейтинги эмитента по версии S&P и Moody’s на одну ступень ниже чем у НМТП, котируется на уровне YTM 5,95% и выглядит переоцененным относительно Таким образом, на рынке еврооблигаций среди выпусков эмитентов высокого кредитного качества и сопоставимой дюрации наиболее привлекателен выпуск Eurochem’12.