Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[30.08.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

На наш взгляд, в опубликованной вчера стенограмме заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США от восьмого августа не прозвучало внятных сигналов, свидетельствующих о дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики и, соответственно, повышении учетной ставки ФРС в среднесрочном горизонте. Судя по всему, рынок также не ожидает дальнейшего роста процентных ставок в США. Сегодня это, по всей видимости, отразится на динамике базовых активов США и придаст очередной заряд оптимизма российским и иностранным инвесторам в рублевые долговые обязательства. Тем не менее, мы считаем, что рост цен на рублевом рынке может быть ограничен высоким объемом первичного предложения в начале и середине сентября текущего года – в период традиционного роста активности на первичном рынке. Безусловно, уровень инвестиционного спроса в различных кредитных и временных сегментах кривой доходности будет варьироваться в зависимости от отраслевой принадлежности заемщиков и объема первичного предложения в конкретно взятом сегменте рынка.

Как мы и ожидали, вчера на рынке внутренних долговых обязательств ценообразование ценных бумаг существенно не изменилось. Перед публикацией стенограммы заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США инвесторы заняли выжидательную позицию, а относительное затишье на валютном рынке позволило рынку дрейфовать на текущих ценовых уровнях.

Стратегия внешнего рынка

Опубликованная вчера стенограмма заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США от восьмого августа четко указывают на уверенность большинства членов Комитета в том, что цикл повышения ставок должен быть закончен. Вчера также были опубликованы экономические прогнозы ФРС США, в которых ощутимо снижены прогнозы роста экономики и инфляции 2006-2007 гг. Таким образом, остается все меньше признаков повышения в ближайшем будущем ставок ФРС, что, безусловно, позитивно для рынков облигаций.

Сегодня состоится аукционное размещение государственных пятилетних облигаций США объемом USD14 млрд.

Стратегия валютного рынка

Конец календарного месяца, по нашим оценкам, пройдет в режиме низких ставок overnight на рынке МБК. Принимая во внимание высокий уровень ликвидности в банковской системе и сохраняющееся присутствие Банка России на валютном рынке, рублевому рынку удастся безболезненно пережить период конца месяца.

Среднесрочные рекомендации

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам в большей степени соответствует уровню странового риска Германии. В ближайшее время спрэд между ARIES 14 и КО США будет по-прежнему приближаться к нулю.

• Мы рекомендуем участникам рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям в долгосрочных выпусках рублевых инструментов. Не исключая вероятности дальнейшего роста цен данных бумаг за счет агрессивных покупок нерезидентов, ожидающих существенного укрепления российской валюты, мы считаем текущие ценовые уровни близкими к локальному максимуму и опасаемся коррекции в случае ревальвации рубля (вследствие массовой фиксации прибыли по позициям иностранными игроками).

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.