Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[30.08.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В преддверии публикации стенограммы ФРС доходности Treasuries продолжали рост, даже несмотря на 9-месячный минимум по индексу потребительского доверия (99.6 п. против ожидавшихся 102.7 п.). Однако с ее выходом, казначейские бумаги полностью отыграли 2-дневное падение. Большинство чиновников высказалось в пользу постепенного замедления базовой инфляции благодаря снижению темпов экономического роста. Главы региональных ФРБ выразили необходимость во времени для тщательного мониторинга и анализа экономических данных. Кроме этого, по их мнению, эффект от предыдущих повышений еще не реализован в полной мере, и пауза является в некотором роде страховкой от излишнего ужесточения. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 2 б.п. до 4.86%, 10-летних – на 1 б.п. до 4.78%.

В то же время, чиновники отметили, что решение о сохранении текущего уровня ставки было принято на волоске (“close call”), поскольку инфляционные риски остаются, и может потребоваться дальнейшее ужесточение политики. Тем не менее, на наш взгляд, текущий уровень ставки в ближайшие месяцы сохранится, и доходности казначейских бумаг будут балансировать в диапазоне 4.8-4.9%.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки в течение дня снижались вслед за базовыми активами, и отсутствие реакции на возобновившийся рост привело к расширению спрэда. Спрэды Бразилии и Турции расширились на 2 б.п. и 4 б.п., спрэды Венесуэлы и Мексики - на 3 б.п. и 1 б.п. В итоге спрэд EMBIG вырос на 2 б.п. до 198 б.п.

Российский сегмент Наблюдавшееся на протяжении большей части дня снижение базовых активов послужило поводом для фиксации прибыли в российских еврооблигациях. Россия-30 снизилась на 34 б.п.. до 110.476-110.576% (YTM 5.91%), при этом за счет позднего по времени роста UST спрэд расширился до 113 б.п. Тем не менее, с утра евробонды отыгрывают реакцию на опубликованную стенограмму, и Россия-30 торгуется вблизи 110.7-111% (YTM 5.86%), и спрэд вернулся к 107 б.п.

В корпоративных бумагах основные события были связаны с банковским сектором. В частности, по-прежнему активно торговались евробонды Промсвязьбанка-10 на уровне 101.286-101.536% (YTM 8.29%). МДМ-11 вырос на 20 б.п. до 103.173% (YTM 8.93%), и премия к Альфа-банку-15 сейчас составляет 50 б.п., что полностью отвечает нашему целевому уровню, поэтому мы подтверждаем рекомендацию по фиксации прибыли в МДМ-11. В остальном активность инвесторов была не очень высокой, и большинство евробондов торговалось на прежних уровнях. Мы по-прежнему рекомендуем к покупке бумаги Северстали-14 (торгуется выше Евраза-15 при равных рейтингах более и лучших финансовых показателях), НКНХ-15 (спрэд к Синеку-15 может сократиться на 30 б.п. с текущих 90 б.п.), Ситроникса-09 (премия к Системе-08 завышена на 20-30 б.п.) и Банк Москвы-13 (спрэд к РСХБ-13 должен сократиться на 30 б.п.).

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В отсутствии новых идей, способных задать какое-либо направление на рынке, рублевые облигации во вторник продолжили движение в рамках бокового тренда. Ликвидность по большинству выпусков по-прежнему была ниже среднего. В корпоративном сегменте основные объемы пришлись на крупные сделки в РПС с облигациями ФСК-2 (+4 б.п.) и выпусками РЖД: РЖД-6 (-17 б.п.), РЖД-7 (+10 б.п.) и РЖД-5 (+20 б.п.). Во втором эшелоне относительно активно торговались Русснефть (+6 б.п.), Мечел-2, Сибтел-7 (-4 б.п.) и УРСИ-7 (-15 б.п.).

Сегодня внести свежих красок в общую картину на рынке потенциально могут данные по уточненному ВВП во 2 квартале в США. В то же время, если они не внесут ничего нового в текущую динамику базовых активов, можно ожидать продолжения бокового тренда: в отсутствие идей на вторичном сегменте основное внимание инвесторов, скорее всего, будет сосредоточено на первичных выпусках следующей недели (Центртелеком-5, ОМЗ-5, Таиф, МОИА-2).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Консолидированную отчетность за 2005 г., аудитором которой выступила компания PriceWaterHouseCoopers, опубликовала Группа НИТОЛ, входящая в число крупнейших российских производителей продукции хлорной химии.

В целом, финансовые результаты компании мы оцениваем как позитивные. Фактически 2005 г. является первым полным отчетным годом для НИТОЛа, поскольку предыдущая аудированная отчетность была составлена за период с момента образования Группы (24 июня 2004 года) по 31 декабря. При этом в качестве справочной информации приведены неаудированные финансовые результаты за полный 2004 г., исходя из сценария существования юридически оформленной Группы с 1 января 2004 г.

Группа НИТОЛ продолжает начатую в 2004 году реструктуризацию, и в настоящее время в структуре достаточно четко выделяется несколько дивизионов: «Усольехимпром» (каустическая сода, эпихлоргидрин, трихлорэтилен, гипохлорит кальция и прочие продукты переработки хлора), «Нитол-Силикон» (производство кремнесодержащих продуктов), «Нитол-Эфиры целлюлозы» (эпоксидные смолы и эфиры целлюлозы), «Химстроймонтаж» (химическое машиностроение) и «Химбыт» (бытовая химия).

Согласно отчетным данным, в 2005 г. выручка холдинга составила 110.29 млн. долл., что превысила консолидированные продажи 2004 года на 15%. Операционная прибыль на 34.3% больше аналогичного показателя прошлого года и составила 10.55 млн. долл.

В условиях преобладания экспорта в структуре продаж (более 60%) жесткая политика главного покупателя Китая в отношении способов транспортировки хлорсодержащей продукции стала одним главных факторов, сдерживающих рост нормы прибыли в течение 2005 г. Группа НИТОЛ столкнулась с необходимостью оптимизации логистических схем в Юго-Восточной Азии. С одной стороны, возникли значительные дополнительные расходы, а, с другой - открытие новых перспективных направлений и сокращение числа посредников при поставках должно найти свое позитивное отражение в рентабельности в среднесрочной перспективе. Вместе с тем, сохранить в 2005 г. рентабельность по EBITDA на уровне, сопоставимом с предшествующим годом, эмитенту помог положительный эффект от переоценки активов. В результате рентабельность по EBITDA составила 11.7% (11.2% в прошлом году), при этом норма чистой была на уровне 6% (2.4% годом ранее).

С 2004 года Группа НИТОЛ реализует крупномасштабную инвестиционную программу (стоимостью более 3 млрд. руб.), включающую два основных направления: модернизацию и расширение действующих производственных мощностей и создание новых производств, для финансирования которой достаточно активно используется кредитное плечо. В частности, в декабре прошлого года компания дебютировала с облигационным займом объемом 1 млрд. руб. Следствием этого стало увеличение кредитного портфеля до 42.3 млрд. долл. и увеличение соотношения Total Debt/EBITDA с 1.96 до 3.29. Стоит отметить, что данный уровень не является предельным для компании. Поскольку пик инвестиционной активности Группы НИТОЛ приходится на 2006 - 2007 гг., мы не исключаем, что в краткосрочной перспективе долговая нагрузка компании несколько усилится. Так, на днях менеджмент озвучил свои планы по размещению второго облигационного займа объемом 2.2 млрд. руб., часть средств которого планируется направить на замещение первого. Вместе с тем, ожидаемый эмитентом положительный эффект от реализации инвестиционных мероприятий, крупнейшим из которых является организация производства трихлорсилана (пуск производственной линии намечен на сентябрь) и последующая переработка его в поликристаллический кремний, должен с лихвой компенсировать текущие затраты и стать главным драйвером роста рентабельности в среднесрочной перспективе. В частности, после размещения второго займа соотношение долг/EBITDA мы оцениваем на уровне в пределах 4.5, при этом к 2008 г. качество покрытия долга должно существенно улучшиться - долг/EBITDA должен вернуться на уровень 2.

Деятельность компании характеризуется достаточно высокой зависимостью финансовых успехов от полного и своевременного выполнения инвестиционных мероприятий. Вместе с тем, поддерживая набранный темп, компания имеет достаточно хорошие перспективы для реализации намеченных планов, при этом хорошую поддержку кредитному качеству оказывает имеющий место высокий уровень прозрачности финансовых потоков.

При сопоставлении эмитента с другими компаниями отрасли, мы отмечаем, что, несмотря на меньшие масштабы, по уровню рентабельности он не уступает представителям «большой тройки» (САНОС-НКНХ-Куйбышевазот). По состоянию на 29.08.2006 г. облигации Группы НИТОЛ торговались с доходностью 9.83% к оферте в декабре текущего года. Мы полагаем, что текущий спрэд в диапазоне 200-250 б.п. к «кривой нефтехимии» в полной мере адекватен текущему кредитному качеству Группы НИТОЛ.