Стратегия внутреннего рынка

Волатильность на валютном рынке возросла

На российском валютном рынке в среду сохранялась высокая волатильность. На фоне ухудшения ситуации на глобальных рынках и коррекции на товарных рынках курс рубля к бивалютной корзине в начале дня снижался до уровня 37.48. В дальнейшем рубль несколько восстановил свои позиции, укрепившись до 37.14 относительно корзины, а закрытие торгов состоялось на уровне 37.29. Банк России участия в торгах не принимал, но на фоне возросшей спекулятивной активности оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра превысил USD5 млрд. Ставки NDF в течение дня также оставались волатильными, но по итогам дня соответствующий годовой ориентир не изменился, составив 12.5%. Уже после закрытия российского валютного рынка цены на нефть продолжили резкое падение, которое по итогам дня превысило 5.0%. Очевидно, что с открытием торгов российская валюта отреагирует на последние события на товарных рынках заметным ослаблением. На фоне возросшей спекулятивной активности курс рубля к корзине с открытием торгов может составить 38.00. При этом мы не исключаем, что если изменение стоимости российской валюты относительно корзины превысит 1 рубль, Банк России предпочтет вмешаться в ход торгов с целью сгладить волатильность.

Рынок рублевых облигаций по-прежнему в хорошей форме

Котировки внутренних долговых обязательств находились под давлением в первой половине дня в связи с волатильностью на валютном рынке, снижение составило около 0.2-0.3 п. п. Львиная доля сделок прошла в выпуске Газпромнефть-3, который в среду начал торговаться на вторичном рынке – его котировки по итогам дня установились на уровне 102.70-102.80. Однако продажи довольно быстро сошли на нет, и ситуация стабилизировалась. Поддержку настроениям участников рынка оказали очень хорошие результатами аукциона по продаже ОФЗ 25065 (погашение в 2013 г.). Министерству финансов удалось разместить выпуск почти в полном объеме (14.9 млрд руб.) при спросе на уровне 21.5 млрд руб. Предельная доходность на аукционе составила 12.17% против 12.21% неделей ранее. Результаты размещения ОФЗ еще продемонстрировали, что рынок внутренних заимствований находится в хорошей форме. Положительные реальные процентные ставки, сформировавшиеся на рынке впервые за много лет, а также возможность выгодно рефинансировать долговые инструменты в Банке России или на межбанковском рынке являются основными факторами спроса на облигации.

Москва протестирует спрос на долгосрочные инструменты

Почувствовав устойчивость внутренней конъюнктуры, Москомзайм объявил о намерении продолжить заимствования в форме облигаций в текущем году. Соответствующие поправки в закон о бюджете города Москвы будут внесены в сентябре. Уже на следующей неделе Москомзайм предложит участникам рынка семилетние облигации (Москва-56) – самый долгосрочный новый выпуск рублевых обязательств с начала кризиса. Стратегия эмитента по увеличению сроков заимствований в условиях проводимой Банком России политики снижения ключевых процентных ставок представляется нам оправданной, и мы не сомневаемся, что новый инструмент будет пользоваться спросом. Предельный объем выпуска составляет 20 млрд руб., но на первом аукционе предполагается реализовать ценные бумаги на сумму около 2.5 млрд руб. Ориентир по доходности на уровне 14.9-15.0%, на наш взгляд, более чем привлекателен. Например, в среду доходность длинного выпуска Москва-49 (погашение в 2017 г.) сложилась на уровне 13.7%.

Стратегия внешнего рынка

Формируется новая тенденция на аукционах КО США?

Прошедший аукцион по размещению новых пятилетних бумаг Министерства финансов США вряд ли можно назвать удачным в сравнении с двумя предыдущими. В связи с резким падением спроса со стороны иностранных инвесторов как на двух-, так и на пятилетние выпуски (предложение оказалось ниже всего лишь в 1.92 раза – это минимальное соотношение с сентября 2008 г.) ставка размещения оказалась выше ожиданий на 5 б. п. и составила 2.68%. Большую часть бумаг (около 62%) приобрели первичные дилеры, в то время как иностранным центральным банкам досталось только 37% (на предыдущих аукционах они получили 63% и 44%). Несмотря на сравнительно плохие результаты аукциона, доходности индикативных десятилетних КО США на вторичном рынке по итогам торговой сессии практически не изменились, опустившись всего на 3 б. п. до 3.66%. По нашему мнению, поводом к снижению интереса к первичному рынку стал рекордный объем размещаемых бумаг, а также возросший за месяц аппетит инвесторов к риску. Предложение КО США на аукционах этой недели выросло на USD5 млрд по сравнению с июньскими размещениями, что, возможно, усилило опасения участников рынка о дальнейшем увеличении первичного предложения суверенных бумаг на фоне растущего бюджетного дефицита страны. Мы считаем, что сегодняшний аукцион по размещению семилетних бумаг на USD28 млрд может быть более успешным, поскольку предварительно ФРС выкупит бумаги с сопоставимой дюрацией (с погашением в 2012-2013 гг.).

Благоприятные экономические данные не поддержали рынки

Мировые финансовые рынки вчера демонстрировали разнонаправленное движение. Развивающиеся рынки снижались на фоне стремительного падения индекса Shanghai Composite до -7.6%, в связи с чем индекс ММВБ опустился на 1.4%, а бразильский Bovespa – на 1.3%. Сообщение ЕЦБ о постепенной стабилизации ситуации на кредитных рынках поддержало европейские фондовые рынки, в частности, DAX прибавил 1.8%, FTSE – 0.4%.

Экономическая статистика в США показала падение объема заказов на товары длительного пользования на 2.5% в июне. Снижение наблюдалось, в первую очередь, в оборонном секторе, авиастроении и автомобильной промышленности, не отличающихся стабильностью заказов. Индикатором роста инвестиционной активности в США, на наш взгляд, можно считать увеличение объема заказов в остальных секторах второй месяц подряд: в июне они выросли на 1.4% (в мае на 4.3%). В «Бежевой книге» ФРС США также отмечается стабилизация активности в большинстве секторов экономики, за исключением коммерческой недвижимости. По мнению ФРС, наибольшее опасение вызывает ухудшение ситуации на рынке труда, что стимулирует рост сбережений и снижение потребительской активности. Несмотря на это, коррекция на американском рынке не закончилась, а индекс S&P снизился еще на 0.5%. Более того, на фоне роста запасов нефтепродуктов в США товарно-сырьевые рынки «провалились» и цена на нефть сорта Brent снизилась до USD65.70 за баррель. В связи с этим сегодня мы ожидаем серьезное давление на котировки российских инструментов (в особенности в суверенном сегменте), чему также могут способствовать растущие доходности базовых активов.

Развивающиеся страны продолжают размещать еврооблигации

С начала недели прошло два доразмещения суверенных еврооблигаций развивающихся стран. Благоприятная рыночная ситуация позволила Турции (27 июля) и Бразилии (29 июля) выпустить внешние долговые обязательства на более выгодных условиях, чем в начале этого года.

Результаты доразмещения бразильских суверенных бумаг (со ставкой купона 7.125% и погашением в 2037 г.) превзошли ожидания организаторов: страна привлекла USD500 млн по ставке 6.45%, что соответствует спрэду к базовым активам в 195 б. п., при первоначальном ориентире доходности на уровне 6.60%. Объем спроса составил USD7 млрд. Турция в понедельник доразместила долговые обязательства на USD1.25 млрд с погашением в 2017 г. и ставкой купона 7.50%. Уровень доходности составил 6.65% (спрэд к базовым активам в 297 б. п.), а спрос на выпуск превысил предложение почти в 7 раз.

Ранее Министерство финансов России объявляло, что в 2010 г. страна снова выйдет на внешний рынок капитала и привлечет не менее USD10 млрд. По мнению рейтингового агентства Moody's, отличающегося консервативностью, эти планы предположительно не повлияют на суверенный кредитный рейтинг. В то же время, мы полагаем, что если в соответствии с предположениями Минфина Россия исчерпает свой Резервный фонд и увеличит внешний долг, это может вызывать соответствующие рейтинговые действия со стороны S&P и Fitch. Тем не менее, даже в этом случае суверенный рейтинг России останется на том же уровне, что и рейтинг Бразилии, и будет на три ступени выше рейтинга Турции. Мы по-прежнему считаем, что обязательства России недооценены относительно других развивающихся стран, в том числе Бразилии, и предполагаем, что спрэд суверенного индикативного выпуска Россия 30 к базовым активам может сузиться с текущих уровней (премия к кривой доходности КО США составляет не менее 450 б. п.) по меньшей мере на 150-200 б. п.

Кредитные комментарии

Группа ГАЗ близка к реструктуризации долгов перед банками

По сообщению СМИ (агентства Reuters, газет «Коммерсант» и «Ведомости») со ссылкой на заявление пресс-службы Альфа-Банка, последний не исключает принятия условий реструктуризации долга Группы ГАЗ, с которыми уже согласились другие кредиторы компании (продление срока погашения на пять лет, двухлетний льготный период по основной сумме долга и шестимесячный льготный период по процентным платежам). Ожидается, что окончательное соглашение о реструктуризации может быть подписано на этой или следующей неделе.

В то же время, газета «Коммерсант» цитирует комментарии губернатора Ярославской области С. Вахрукова и близких к Группе ГАЗ источников о том, что Альфа-Банк предложил Сбербанку или ВТБ обменять обязательства группы на более качественные активы. В любом случае, Группа ГАЗ, по всей видимости, теперь может не опасаться действий банков по взысканию задолженности, и ей остается урегулировать проблемы с долгами перед поставщиками – некоторые из них уже получили решение суда о взыскании задолженности. На наш взгляд, в конечном итоге государство официально (выделив 20 млрд руб. гарантий по долгам Группы ГАЗ перед банками) и неофициально (воздействуя на кредиторов, не желающих пойти на реструктуризацию) поддержало компанию. В краткосрочной перспективе Группа ГАЗ должна найти возможность осуществлять купонные платежи по облигациям. В более долгосрочной перспективе восстановление котировок облигаций компании будут зависеть от ее способности преодолеть кризис и вернуться к прибыльности.

Прогноз чистой прибыли ЛУКОЙЛа за второй квартал на основе отчетности ConocoPhillips

Компания ConocoPhillips вчера представила отчетность за второй квартал 2009 г., которая традиционно содержит оценку чистой прибыли ЛУКОЙЛа за соответствующий период. По расчетам ConocoPhillips, ее чистая прибыль от 20%-ной доли в ЛУКОЙЛе составляет USD490 млн, тогда как в апреле-июне прошлого года скорректированная чистая прибыль от этой доли достигла USD894 млн. Сокращение показателя относительно аналогичного периода 2008 г. объясняется уменьшением цен реализации, что было отчасти компенсировано снижением налоговых выплат и повышением объемов реализации.

Оценка ConocoPhillips предполагает чистую прибыль ЛУКОЙЛа за второй квартал в USD2.45 млрд, что совпадает с предварительным прогнозом на уровне USD2.0 млрд в нашей финансовой модели. Оценки ConocoPhillips обычно отличаются от публикуемой фактической отчетности ЛУКОЙЛа, поэтому их следует использовать скорее как индикатор динамики прибыльности российской компании, чем как абсолютный ориентир. Улучшение финансовых показателей ЛУКОЙЛа во втором квартале по сравнению с первым не стало для нас неожиданностью, учитывая улучшение динамики цен на нефть как на международном, так и на внутреннем рынке с начала года.

Правительство отказалось от повышения НДПИ и экспортной пошлины на газ

Агентство Интерфакс вчера сообщило со ссылкой на неназванный источник в правительстве, что на заседании правительства под председательством В. Путина было принято решение не повышать ставки НДПИ и экспортных пошлин на газ вопреки недавним предложениям Министерства финансов.

На наш взгляд, новость позитивна для всех производителей газа, включая Газпром. В начале июля Министерство финансов предложило увеличить ставки НДПИ на газ до 162 руб. (со 147 руб.) за тысячу кубометров, а экспортную пошлину на газ – до 35% (с 30%) с целью обеспечить новые источники финансирования для правительства. Это ознаменовало отказ от прежних намерений не менять ставки налогов до 2011 г., что стало разочарованием для участников фондового рынка. Утверждение предлагавшихся изменений не привело бы к существенному снижению наших прогнозов (в наших моделях учитывается ставка НДПИ в 2010 г. на уровне USD206 за тысячу кубометров), но обусловило бы снижение паритетного с европейской ценой уровня цен на газ на внутреннем рынке, соответствующего долгосрочному равновесию, а также породило бы у инвесторов сомнения в отношении устойчивости налогового режима в отрасли, что, по нашему мнению, было бы негативным для обеих газовых компаний. Сообщение (пока не подтвержденное) о том, что правительство не утвердило предложенные меры, напротив, повысит уверенность инвесторов в продолжении реформы газового сектора и стремлении государства сохранять стабильный режим налогообложения.

Альянс Банк выплатил просроченные купонные платежи

Национальный депозитарный центр, выступающий платежным агентом по выпуску рублевых облигаций Альянс-Финанс – SPV Альянс Банка – сообщил вчера о выплате купонных платежей эмитентом. Общая сумма выплат составила 131 млн руб. (около USD4 млн); в соответствии с документацией выпуска, выплата купонов должна была состояться 24 июня 2009 г. По данным Казахстанской фондовой биржи, опубликованным вчера на ее сайте со ссылкой на Альянс Банк, 20 июля эмитент выплатил просроченные купоны по выпуску внутренних облигаций объемом 5 млрд тенге. В настоящее время по другим выпускам облигаций Альянс Банк не имеет задолженности по купонным платежам.

Эти новости, безусловно, позитивны с точки зрения держателей облигаций и кредиторов Альянс Банка, поскольку свидетельствуют о том, что банк стремится соблюдать меморандум о взаимопонимании, подписанный с координационным комитетом кредиторов. Это может означать, что руководство и акционеры банка заинтересованы в достижении соглашения с кредиторами, и, на наш взгляд, несколько повышает вероятность успешной реструктуризации долговых обязательств Альянс Банка.