Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[30.07.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Промтрактор: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение выпуска Промтрактор-Финанс-3 (объем 5 млрд руб., оферта через 1 год). Структура займа включает в себя поручительства ряда предприятий Концерна Тракторные заводы, специализирующихся на выпуске промышленных тракторов и железнодорожной продукции. Компании-поручители обеспечивают существенную часть совокупной выручки группы (46%) и демонстрируют достаточно высокую рентабельность (маржа EBITDA – 15.7%).

Мы обращаем внимание на тот факт, что в состав КТЗ также входят менее эффективные предприятия с высоким уровнем долга. Вместе с тем, с учетом этих структурных особенностей ориентир организаторов по доходности 3-го выпуска Промтрактора (12.36-12.63% YTP) в целом соответствует кредитному риску группы. Для держателей бумаг других представителей машиностроения – в частности, Уралвагонзавода - новый выпуск Промтрактора является, на наш взгляд, вполне достойной альтернативой.

Концерн Тракторные заводы (КТЗ) объединяет 16 производственных площадок в тракторостроении, железнодорожном машиностроении и оборонной промышленности. В некоторых сегментах – тяжелых тракторах (от 200 л.с.), лесозаготовительной технике, боевых машинах пехоты и десанта – КТЗ является монополистом. Кроме того, концерн реализует ряд проектов по производству грузовых вагонов, что позволит ему в обозримом будущем стать одним из ведущих игроков этого рынка. По объему выручки ($1.4 млрд в 2007 году) группа КТЗ входит в число крупнейших отечественных машиностроителей, заметно отставая лишь от производителей автомобилей - ГАЗа, АвтоВАЗа и КамАЗа.

В последние 3-5 лет на российском рынке сложилась исключительно благоприятная конъюнктура для транспортного машиностроения. Увеличение объемов капитального строительства и необходимость модернизации изношенного оборудования привели к существенному росту спроса практически на все виды промышленной техники. Это позволило ряду крупных предприятий отрасли наращивать производство на 20-30% в год и при этом не испытывать серьезного давления со стороны конкурентов. Подобная ситуация, по нашим ожиданиям, сохранится в среднесрочной перспективе и будет, в частности, способствовать росту выручки КТЗ.

Бизнес концерна состоит из следующих основных продуктовых сегментов:

Промышленные тракторы (32% от совокупной выручки) представлены в первую очередь бульдозерами и трубоукладчиками, которые применяются в нефтегазовой и горнодобывающей отраслях, лесной промышленности, а также инфраструктурном строительстве. Завод Промтрактор специализируется на выпуске тракторов тяжелого класса (от 200 л.с.) и является их единственным крупным производителем в стране. Высокие темпы роста производства на Промтракторе (CAGR 25% с 2002 года) демонстрируют наличие стабильного спроса на эту продукцию. При этом иностранные игроки пока создают серьезную конкуренцию КТЗ только в сегменте лесозаготовительной техники. Более того, около 19% продукции Промтрактора идет на экспорт благодаря спросу на тракторы со стороны развивающихся стран.

Железнодорожное литье и производство вагонов (22% от выручки). Промтрактор-Промлит является крупнейшим российским предприятием по выпуску вагонного литья. Объем производства неизменно увеличивался в последние несколько лет (CAGR 7% с 2004 г.) и достиг 75 тыс. тонн в 2007 году, компания планирует увеличить этот показатель до уровня 100 тыс. тонн в год. Недостаток мощностей по производству литья на сегодняшний день является ключевым ограничителем роста производства грузовых вагонов, что создает для предприятий существенный задел для увеличения выпуска литья. Также КТЗ реализует два крупных проекта по созданию производства грузовых вагонов: Канашском вагоноремонтном заводе и на базе Красноярского завода комбайнов. Общий выпуск вагонов на двух предприятиях должен достичь уровня 12 тыс. единиц к 2010 году. В результате концерн станет значимым игроком на рынке вагоностроения. Для сравнения, в 2007 году на Уралвагонзаводе произведено 16.7 тыс вагонов, на Алтайвагоне – 7.9 тыс.

Сельскохозяйственная и коммунальная техника (21% от выручки). Красноярский завод комбайнов является вторым крупнейшим производителем комбайнов (доля рынка около 30%) после Ростсельмаша. По заявлениям руководства, высокий спрос позволит нарастить в 2008 году в 1.8 раза до 3000 единиц. В этом сегменте КТЗ занимает менее уверенные позиции из-за высокой конкуренции со стороны белорусских производителей. Однако высокий спрос на эту продукцию оставляет возможности для входа на рынок новым компаниям, о чем свидетельствуют недавние приобретения КамАЗа и ГАЗа тракторостроительных активов.

Структура КТЗ в последние годы претерпевала изменения, поэтому до сих пор аудированные финансовые результаты по МСФО не раскрывались. В сентябре компания планирует опубликовать первую отчетность по МСФО (за 2007 год), однако в настоящий момент доступны лишь управленческие данные, а также консолидированные результаты по РСБУ трех поручителей по облигационному займу – Промтрактора, Челябинского агрегатного завода и Промтрактор-Промлита. В 2007 году эти предприятия обеспечили 46% от общей выручки группы и 64% EBITDA.

Финансовый профиль компаний КТЗ, не входящих в структуру займа, отличается низкой операционной рентабельностью и большим объемом долга. В результате долговая нагрузка группы КТЗ в целом (4.5х Долг/EBITDA) существенно превышает аналогичный показатель у поручителей (2.5х). Кроме того, значительная часть инвестиционной программы КТЗ приходится на предприятия вне кредитной базы облигационного займа.

Инвестиционная программа поручителей по выпуску составляет 3.5-4 млрд руб. на 2008 год. Еще около 3.5 млрд руб. будет направлено на организацию производства грузовых вагонов на Канашском вагоноремонтном заводе, до 4 млрд руб. – на заводе в Красноярском крае. По нашим оценками, при условии сохранения рентабельности на уровне 2007 г. и достижения компанией собственного ориентира по выручке в 44 млрд руб., долговая нагрузка по итогам 2008 года составит 5-6х Долг/EBITDA.

Несмотря на лидирующие позиции концерна в производстве транспортной техники промышленного назначения и благоприятную рыночную конъюнктуру, высокая долговая нагрузка не позволяет поставить КТЗ в один ряд с крупнейшими автомобилестроителями. Среди представленных на долговом рынке машиностроительных компаний с более слабым кредитным качеством мы выделяем, прежде всего, Уралвагонзавод (выручка 40 млрд руб., Долг/EBIT 24х). Выпуски УВЗ торгуются с доходностью 9.40-9.50%, что отчасти объясняется их низкой ликвидностью. На этом фоне ориентир организаторов по доходности 3-го выпуска Промтрактора (12.36-12.63% к годовой оферте) выглядит весьма привлекательным, хотя и не подразумевает существенного потенциала роста цены. Соответственно, держателям бумаг УВЗ мы рекомендуем воспользоваться возможностью переложиться в более доходные бумаги Промтрактора.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: