Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[30.07.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внешнего рынка

Предстоящая неделя вряд ли будет сильно отличаться от предыдущих двух. Мы ожидаем, что спрэды CDS продолжат расширяться, а уровень ликвидности останется невысоким, и большинство первичных размещений (если не все) будут отменены. Некоторые участники рынка даже вспомнили слова бывшего главы ФРС США А. Гринспена, который в 2005 г. предсказывал, что продолжительный период узких кредитных спрэдов неизбежно закончится печально. По некоторым прогнозам, доходность десятилетних КО США снизится до 4.25%. Тем не менее, в пятницу ситуация на рынке в пятницу была более спокойной, чем в предыдущие дни, скорее всего благодаря публикации превзошедших ожидания данных по динамике ВВП США. Мы считаем, что расширение кредитных спрэдов продолжится, но рынок вскоре смирится с таким положением вещей и вторичные торги, как и новые размещения, активизируются, хотя и с более высокими уровнями доходности, как это обычно бывает после угрозы кризиса.

Стратегия валютного рынка

Курс евро к доллару практически вернулся к значениям начала июля после публикации более высоких, чем ожидалось, данных по динамике ВВП США за второй квартал. Усиливающиеся ожидания того, что новое повышение учетной ставки в еврозоне произойдет в октябре (а не сентябре, как считалось ранее), также не оказывают поддержки европейской валюте. Таким образом, курс рубля относительно доллара, скорее всего, тоже снизится, однако, как мы уже писали, на фоне ослабления курса евро это будет компенсировано укреплением рубля к бивалютной корзине – перед монетарными властями все еще стоит задача по борьбе с инфляцией. Ставки денежного рынка начали снижаться – период налоговых выплат подходит к концу, и дальнейшее развитие ситуации на российском рынке пойдет по обычному сценарию: с началом нового месяца ставки упадут до уровня 1–2.5%.

Агентство S&P поместило рейтинг Копейки в список на пересмотр с прогнозом «негативный»

Агентство Standard & Poor’s (S&P) в пятницу объявило о том, что рейтинг компании Копейка помещен в список на пересмотр в сторону понижения, поскольку компания отказалась опубликовать аудированную консолидированную отчетность по международным стандартам за 2006 г. Агентство S&P отметило, что в условиях значительного роста задолженности доступ к этой информации очень важен для правильного восприятия кредитных рисков Копейки.

Ранее мы придерживались позитивного взгляда на облигации Копейки (см., например, наш отчет «Рынок рублевых облигаций: летняя стратегия-2007» от седьмого июня 2007 г.). Мы полагали, что результаты 2006 г. по МСФО окажутся заметно лучше, чем управленческие показатели за девять месяцев, на основе которых компания размещала свой последний облигационный заем. Мы надеялись, что основные кредитные характеристики оператора улучшатся из-за позитивного воздействия фактора сезонности в четвертом квартале, а также незначительного роста балансового и забалансового долга холдинговой компании по российским стандартам учета (что с большой вероятностью отражает и незначительное увеличение долговой нагрузки всей группы). Кроме того, основываясь на наших контактах с менеджментом компании, мы ожидали довольно быстрой публикации отчетности по МСФО, которая позволила бы достаточно четко выделить негативное влияние быстрых темпов роста на финансовые результаты компании (Копейка – единстве нный ритейлер, у которого в предыдущих отчетах по МСФО та часть затрат на открытие новых магазинов, которая не капитализировалась, выделялась в операционных расходах отдельной строкой). Таким образом, мы рассчитывали, что скорректированные показатели рентабельности подтвердят, что в части «зрелых» операций Копейка по-прежнему остается довольно эффективной компаний. Кроме того, мы не согласны с подходом рейтинговых агентств, которые предпочитают капитализировать арендные платежи. К сожалению, единственная заслуживающая доверия оценка долговой нагрузки Копейки на конец года была озвучена агентством S&P, которое включило в нее и будущие арендные платежи.

Мы не испытывали никаких иллюзий по поводу долговой нагрузки Копейки, рост которой, очевидно, должен был ускориться после покупки компании г-ном Цветковым. Быстрое увеличение долга для финансирования экспансии – типичный риск для растущих компаний, не имеющих доступа к рынку акционерного капитала. Тем не менее, мы недооценили информационные риски ритейлера, фактически снизившего уровень своей прозрачности, а также рейтинговые риски, из-за чего наша тактическая рекомендация по облигациям Копейки оказалась ошибочной. Мы надеемся, что рейтинг Копейки будет отозван до его понижения до категории ССС. Однако независимо от действий компании облигации Копейки должны заметно подешеветь, и вряд ли в обозримом будущем можно ожидать каких-либо новостей, которые приведут к росту котировок.

ЮТК публикует результаты за 2006 г. по международным стандартам

ЮТК представила в пятницу показатели деятельности за 2006 г. по международным стандартам учета. Снижение консолидированной выручки и операционных расходов было обусловлено главным образом либерализацией рынка междугородной и международной связи. Положительное влияние на рентабельность EBITDA оказали не только изменения условий интерконнекта, действительные для всех региональных операторов связи, но и оптимизация издержек, а также завершение ранее начатых инвестиционных проектов. В результате рентабельность EBITDA ЮТК стала наиболее высокой среди региональных телекоммуникационных компаний.

ЮТК успешно продолжает осуществлять консервативную политику финансового управления, и компании удалось значительно снизить абсолютный уровень долговой нагрузки, долю краткосрочного долга и процентные расходы, благодаря чему кредитные показатели оператора существенно улучшились, вплотную приближаясь к характеристикам Уралсвязьинформа. Тем не менее, у нас по-прежнему остается несколько вопросов. Компания нарушила ограничительные условия кредитного соглашения с банком Credit Suisse, и по этой причине кредиты, полученные в этом банке, были классифицированы в отчетности как краткосрочные. Поскольку в июне 2007 г. банк принял решение не предъявлять претензий к компании в связи с этим нарушением, мы реклассифицировали эти займы как долгосрочные. Кроме того, не вполне ясно, почему компания ЮТК продала в 2006 г. 2% акций Сбербанка с минимальной прибылью, вместо того чтобы дождаться публичного размещения акций банка.

В этом году вряд ли стоит ожидать высоких показателей от региональных операторов связи, а значит, ЮТК придется приложить значительно больше усилий, чтобы и далее улучшать кредитное качество (это будет возможно только за счет снижения долга, а не увеличения выручки). Пока оператору это не очень удается: компания привлекла 6.5 млрд руб. новых долгосрочных долгов, что, по нашим подсчетам, превышает сумму погашений за тот же период. С учетом вышесказанного, мы полагаем, что премия, которую предоставляют рублевые облигации компании к инструментам других региональных операторов, является справедливой, и долговые обязательства ЮТК не имеют потенциала роста.

Заседание совета директоров РАО ЕЭС: важное решение для ОГК-2 и ОГК-6

В пятницу состоялось заседание совета директоров РАО ЕЭС. Основной темой было обсуждение возможности обмена принадлежащих Газпрому (владельцу 10.5% РАО ЕЭС) долей в ГидроОГК и ФСК на контрольный пакет акций ОГК-2 и ОГК-6 до запланированного окончания реорганизации РАО в июле 2008 г. Газпром уже давно проявляет интерес к генерирующим компаниям ОГК-2 и ОГК-6, и данное решение является чрезвычайно благоприятным для газового монополиста. Возможность получить контроль над генерирующими активами, обменяв акции ГидроОГК и ФСК на доли в ОГК-2 и ОГК-6, позволит Газпрому осуществить свои планы с наименьшими затратами – ему не придется покупать акции генерирующих компаний на рынке, что, как правило, предполагает более высокую цену.

Министерство экономического развития вместе с Федеральной антимонопольной службой и РАО ЕЭС изначально выступали против такого обмена, так как это могло снизить доступность инвестиционных ресурсов для ГидроОГК и ФСК. Тем не менее, на заседании совета директоров РАО ЕЭС Газпрому все же удалось добиться выгодного для себя решения в отношении обмена его доли в ГидроОГК (обмен акций ФСК будут произведен по несколько другой схеме). По словам А. Чубайса, в результате обмена Газпром получит 55% и 52% акций в ОГК-2 и ОГК-6 соответственно. Доли могут быть уменьшены до 43% и 41% после предстоящих первичных размещений, однако Газпром сможет претендовать и на дополнительные акции в ходе IPO.

Переход контроля над ОГК-2 и ОГК-6 к Газпрому положителен с точки зрения кредитного качества генерирующих компаний. Поэтому мы считаем, что облигации ОГК-2 и ОГК-6-1, которые торгуются со спрэдом более 50 б. п. к бумагам Мосэнерго, уже находящейся под контролем Газпрома, выглядят достаточно привлекательно даже с учетом переоцененности последних (оба выпуска облигаций Мосэнерго входят в котировальный список А1 ММВБ).

МегаФон: возможна смена собственников

Газета «Ведомости» сегодня опубликовала новые сведения о потенциальной смене собственников МегаФона. На прошлой неделе в прессе появилась информация, что бенефициары холдинга Телекоминвест ведут переговоры с А. Усмановым о продаже своей доли в МегаФоне. Сегодня издание сообщает о возможности мирного урегулирования конфликта между Altimo и фондом IPOC, ведущими спор о правах на блокирующий пакет акций МегаФона с 2003 г. Как предполагается, разрешение спора является одним из необходимых шагов, прежде чем оставшийся пакет акций МегаФона в собственности IPOC и Телекоминвеста (39.3%) может быть выставлен на продажу. Похоже, что бенефициары фонда IPOC и холдинга Телекоминвест (которые по мнению Арбитражного суда Цюриха связаны с министром информационных технологий и связи РФ Л. Рейманом) планируют выйти из состава владельцев МегаФона.

Операционная деятельность компании МегаФон не страдала из-за конфликта акционеров, и мы считаем, что разрешение спора также не окажет значительного воздействия на кредитное качество оператора. Кредитоспособность МегаФона не зависит от поддержки акционеров, поэтому, с нашей точки зрения, спрэды облигаций компании вряд ли отреагируют на возможную смену собственников.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: