Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[30.07.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Копейка: решение S&P – еще один повод продать бумаги

В пятницу агентство S&P поместило кредитный рейтинг Копейки в список CreditWatch с негативным прогнозом. Такое решение агентства связано с 2 основными причинами: существенным снижением финансовой прозрачности и агрессивным ростом долговой нагрузки. Мы разделяем мнение агентства по поводу кредитного качества Копейки и продолжаем считать облигации компании существенно переоцененными. Мы полагаем, что действия рейтингового агентства подтолкнут некоторых участников рынка к продаже облигаций компании, поэтому мы ожидаем «проседания» котировок выпусков Копейки. Аргументы S&P во многом совпадают с нашими оценками кредитного качества Копейки, данными в специальном обзоре «Продуктовая розница: время выбирать сети» от 12 июля.

На наш взгляд, переход Копейки под контроль ФК «Уралсиб» не привел к росту кредитного качества компании. С точки зрения держателей облигаций Копейки мы оцениваем последствия этого события как умеренно-негативные:
• компания до сих пор не опубликовала финансовую отчетность за 2006 г. и, судя по сообщению S&P, не планирует раскрывать ее в ближайшее время;
• приход новых акционеров не уменьшил долговых аппетитов Копейки: основным источником финансирования экспансии остаются заемные средства.

По данным S&P, размер долга компании на конец 2006 г. составил 14.8 млрд руб. (около $560 млн). Это означает, что за последний квартал прошлого года долг Копейки вырос более чем в 2 раза (по данным меморандума, на 30.09.2006 долг составлял около 6.5 млрд руб.). Таким образом, реальный размер долговой нагрузки компании, судя по всему, выйдет за рамки 10х Долг/EBITDA на конец 2006 г., что представляется уже слишком агрессивным уровнем даже на фоне динамичного развития компании.

В настоящий момент все 3 выпуска облигаций Копейки торгуются со спрэдами в 340-370 б.п. к ОФЗ, что представляется нам излишне оптимистичной оценкой кредитного риска компании. Мы отмечаем, что текущие цены облигаций Копейки основываются преимущественно на факторе финансовой поддержки со стороны Уралсиба, однако пока мы не видели реальных примеров такой поддержки. Новый акционер, судя по всему, не стремится финансировать агрессивное развитие сети Копейки за счет капитальных ресурсов.

Мы в очередной раз отмечаем, что кредитный риск Копейки, на наш взгляд, является риском private equity инвестиционного проекта, финансируемого преимущественно за счет долговых источников. При этом присутствие Уралсиба добавляет инвесторам лишь психологического комфорта, де-факто не повышая оценок кредитного качества компании. Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций Копейки – на одном уровне с Дикси, – составляет 450- 500 б.п. к кривой ОФЗ.

Мы полагаем, что в связи с действиями S&P некоторые инвесторы предпочтут продать бумаги Копейки. На наш взгляд, такое решение представляется адекватным, и мы рекомендуем «зафиксировать прибыль» в этих облигациях, т.к. не видим позитивных тенденций в кредитном качестве компании.

Наши ценовые ориентиры для облигаций Копейки:
• Копейка-1: 100.30-100.40% (текущая цена: 101.00%);
• Копейка-2: 98.60-99.00% (текущая цена: 100.10%);
• Копейка-3: 98.50-99.00% (текушая цена: 101.50%).

Аптеки привлекают капитал вместо долга

В пятницу Аптечная сеть «36.6» сообщила о том, что планирует проведение допэмиссии на 15.8% от уставного капитала компании. Такое решение стало несколько неожиданным с учетом того факта, что инвестиционные планы компании на 2007 г., по нашим оценкам, могут быть профинансированы за счет других источников. Однако в любом случае мы оцениваем планируемую допэмиссию как позитивное с кредитной точки зрения событие. Полученные в результате размещения акций средства, по нашему мнению, могут быть использованы для новых приобретений или финансирования  инвестиций следующего года. Напомним, что по итогам 2006 г. розничное направление бизнеса компании оказалось убыточным на уровне EBITDA (-0.3% EBITDA Margin). При достаточно существенном объеме долга (более $240 млн) долговая нагрузка компании выглядела более чем агрессивной – даже процентные расходы не покрывались операционными финансовыми результатами. При этом на 2007 г. Аптеки поставили весьма амбициозные инвестиционные цели: программа расширения сети и строительство логистической инфраструктуры потребуют от компании затрат на сумму около $200 млн.

Мы полагаем, что Аптеки не могут позволить себе существенно уменьшить инвестиционную активность, т.к. именно динамичное развитие компании является одним из ключевых факторов успеха на рынке акций. При этом дальнейшее увеличение финансовых заимствований для компании при текущем уровне долговой нагрузки также вряд ли возможно. Поэтому менеджмент Аптек планировал использовать другие источники финансирования инвестиций:
• продажу оставшегося пакета акций Верофарма;
• скеьюритизацию торговой недвижимости на сумму $50-100 млн.

В сумме 2 этих источников, по нашим оценкам, было бы вполне достаточно для финансирования капитальных затрат на сумму $200 млн, поэтому потребность в проведении допэмиссии в данный момент представляется нам неочевидной. Мы полагаем, что дополнительные средства могли понадобиться компании по следующим причинам:
• Аптеки планируют совершить крупную сделку M&A, которая не была заложена в инвестиционный бюджет компании;
• компания могла отложить продажу акций Верофарма или секьюритизацию недвижимости на более поздний срок.

В любом случае, проведение допэмиссии акций является позитивным кредитным фактором для компании: оно означает, что руководство действительно планирует придерживаться политики сохранения общего размера долга на текущем уровне. В настоящий момент компания проводит активные мероприятия по повышению рентабельности бизнеса: запуск массированной программы private labels и построение собственной логистической системы. Мы полагаем, что в 2007 г. розничное направление бизнеса Аптек вполне может выйти на положительный показатель рентабельности EBITDA.

В настоящий момент бумаги Аптек торгуются с доходностью около 9.80% к оферте через 1 год, что соответствует спрэду в 450 б.п. к кривой ОФЗ и около 500 б.п. к кривой NDF. На наш взгляд, это несколько оптимистическая оценка кредитного риска Аптек, которая уже полностью учитывает в себе будущие позитивные изменения (выход на положительную рентабельность, проведение допэмиссии). Поэтому мы не ожидаем сужения спрэдов облигаций Аптек в течение ближайших месяцев.

ЮТК: МСФО-2006 без сюрпризов

На прошлой неделе ЮТК опубликовала отчетность по МСФО за 2006 год. Отчетность в целом соответствует предварительным оценкам и отражает основные позитивные тенденции прошлого года: снижение процентной нагрузки, умеренные инвестиционные расходы, сохранение высокой рентабельности. Однако оба рублевых выпуска ЮТК по текущим ценам представляются нам переоцененными. Мы считаем, что рейтинги компании будут отставать от других МРК Связьинвеста, поэтому потенциал сужения спрэдов бумаг ЮТК, по нашему мнению, практически отсутствует.

Выручка ЮТК снизилась в 2006 году из-за изменения порядка межоператорских расчетов с Ростелекомом, поэтому этот эффект носит преимущественно бухгалтерский характер. Тем не менее, финансовые итоги 2006 года мы в целом оцениваем позитивно. Прежде всего, мы отмечаем существенное снижение процентных расходов: из-за изменения структуры долга отношение процентных расходов к OIBDA снизилось до 37% с 60% годом ранее.

Мы также позитивно оцениваем операционную эффективность ЮТК: по показателям рентабельности компания не уступает другим МРК. Основным фактором роста рентабельности (OIBDA Margin увеличилась в 2006 г. с 25.6% до 34.7%) стало именно изменение схемы расчетов с Ростелекомом. Однако мы полагаем, что в ближайшие годы рейтинговые агентства в своих оценках компании продолжат ориентироваться на уровень долговой нагрузки ЮТК, который пока остается самым высоким среди МРК Связьинвеста. Долговая нагрузка на конец 2006 г. по МСФО составила 3.4х Долг/OIBDA (по сравнению с 4.8х по состоянию на конец 2005 г.). В течение ближайших лет ЮТК планирует активно инвестировать (согласно планам компании, инвестиции 2007-2009 гг. составят в среднем 3 млрд руб. ежегодно), поэтому долговая нагрузка будет снижаться достаточно медленно – в большей степени за счет роста доходов, а не уменьшения долга. Судя по всему, ЮТК в среднесрочной перспективе сохранит относительно высокие показатели долговой нагрузки, а ее рейтинги будут отставать от других МРК Связьинвеста. Наш прогноз долговой нагрузки ЮТК на конец 2007 года – около 3х Долг/OIBDA.

По нашему мнению, текущие спрэды облигаций ЮТК (около 180-200 б.п. к ОФЗ) в недостаточной степени отражают сравнительно высокую долговую нагрузку компании. Премия к сильнейшим МРК составляет не более 20 б.п., что мы считаем недостаточным с учетом существующей разницы в уровнях долговой нагрузки и рейтингах компаний. Бумаги ЮТК отреагировали бурным ростом сначала на повышения рейтинга Moody’s с «В3» до «В1», а затем на помещение агентством S&P рейтинга ЮТК в список на пересмотр с позитивным прогнозом (текущий рейтинг от S&P – «B-»). Мы все же полагаем, что спрэд в 180-200 б.п. «справедлив» для бумаг категории «ВВ», а не «В», как у ЮТК. Мы также считаем неверным рассматривать все МРК в качестве квазигосударственного риска, поскольку вероятность прямой финансовой поддержки относительно невысока.

Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций ЮТК: 220-240 б.п. к ОФЗ. По текущим ценам выпуск ЮТК-4 (доходность 7.40-7.50%, дюрация: 1.5 года) представляется нам переоцененным. Мы полагаем, что ЮТК-5, который был размещен с доходностью 7.69% к 3- летней оферте, также не будет привлекателен после выхода на торги, т.к. потенциал сужения спрэдов в этой бумаге практически отсутствует.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: