Внешний рынок

Американцы стали больше сберегать

Потребители используют меньше заемных средств… Опубликованная в прошлую пятницу макроэкономическая статистика в США еще раз показала, что быстрое восстановление экономики маловероятно. Доходы населения продемонстрировали рекордное месячное повышение за год (+1,4%), существенно превысив консенсус-прогноз (+0,3%). В то же время расходы населения в мае выросли всего лишь на 0,3%. Таким образом, растет склонность населения к накоплению, что может означать начало второй стадии сокращения использования заемных средств, теперь уже на уровне потребителей (на первой стадии этот процесс затрагивал финансовые институты). Для американской экономики это означает, что выход из рецессии будет медленным, а для мировой, что дисбаланс между странами по счету текущих операций исчезнет, то есть в новой экономике потребление будет большей степени соответствовать произведенным услугам или продукции.

…что поддерживается низкими инфляционными рисками… Высокие инфляционные ожидания могли бы заставить жителей США больше тратить даже в текущих условиях сокращающегося рынка труда. Однако пока инфляционные риски остаются низкими, о чем, в частности, свидетельствует индекс PCE Core, который за май вырос всего лишь на 0,1%.

…и в среднесрочной перспективе может создать спрос на UST. В то же время рост личных накоплений может сформировать ресурсную базу для американских банков, которая, с свою очередь, может быть использована для покупки казначейских нот. Таким образом, потенциальное снижение спроса на казначейские бумаги со стороны иностранных инвесторов вполне может быть компенсировано за счет внутренних ресурсов США в среднесрочной перспективе.

Рынки акций ждут новых сигналов…

В отсутствие значимого новостногопотока ключевые американские фондовые индексы по итогам вчерашнего дня закрылись ростом в пределах 1%. Лучше рынка выглядели акции компаний сырьевого сектора, поддержку которым оказывали нефтяные котировки, вновь превысившие 70 долл./барр. Преобладание позитивных настроений у инвесторов во многом определяется завершением полугодия. Для определения дальнейшего тренда, рынку необходимы новые сигналы от американской экономики, которыми могут стать данные с рынка недвижимости США, публикуемые завтра, а также статистика по рынку труда, ожидаемая в четверг.

… как и рынок казначейских облигаций

Ценовые изменения на рынке казначейских облигаций в понедельник были незначительными. Доходность десятилетней ноты на момент завершения торгов на американских площадках снизилась на 1 б.п. до YTM3,54%, а в ходе продолжающихся торгов в Азии опустилась до отметки YTM3,49%. Спред к двухлетним бумагам с уровня пятницы сузился на 6 б.п. до 237 б.п. Ценовой рост UST в настоящее время определяется совокупностью ряда факторов: отсутствием новых размещений на этой неделе, эффектом завершения полугодия, а также снижением инфляционных рисков. Кроме того, сегодня поддержку UST должны будут оказать интервенции со стороны ФРС, которые затронут бумаги с датами погашения через 7–10 лет, а завтра выкуп коснется выпусков, погашаемых через 10–17 лет.

Novorossisky Port 12 в лидерах роста

На рынке долгов развивающихся стран значимых ценовых изменений вчера не происходило – спред EMBI+ остался на уровне 455 б.п., при этом лучше рынка были сырьевые экономики.

На фоне роста нефтяных индексов котировки Russia 30 за вчерашний день подросли на 80 б.п. до 98,5% от номинала, суверенный спред сузился до 427 б.п. (-10 б.п.).

В первом эшелоне корпоративного сегмента на 25 б.п. выросли котировки Gazprom 19, также ценовой рост мы отмечали в бумагах Сбербанка и Россельхозбанка. Во втором эшелоне большинство ликвидных бумаг также демонстрировало положительную ценовую динамику: цены выпуска Novorossisky Port 12 за день выросла сразу на 2 п.п., достигнув 91% от номинала, облигации Eurochem 12 подорожали на 1 п.п. (до 91,5% от номинала), на 25 – 50 б.п. выросли в стоимости еврооблигации МТС.

Внутренний рынок

Корзина не отреагировала на рост котировок нефти

Несмотря на восстановление котировок нефти до уровня 70 долл./барр., что на 2 долл. выше, чем в конце прошлой недели, динамика бивалютной корзины ЦБ оказалась волатильной: в первой половине сессии корзина упала в стоимости на 15 копеек, а во второй вернулась на прежние позиции и завершила день на отметке 36,91 руб., – на 6 копеек выше, чем в пятницу. Объем сделок купли-продажи валюты немногим превысил 3 млрд долл. Ставки по валютным форвардным контрактам NDF остались повышенными, в частности, ставка годового контракта составила 11,86% – на 45 б.п. выше уровня недельной давности. Ставки по однодневным валютным свопам и РЕПО оставались на уровне 6–7% годовых.

Рынок вступил в период отпусков

В начале недели торговая активность на рынке рублевых облигаций была низкой, что, по-видимому, связано с началом периода отпусков и эффектом окончания полугодия. Увеличению позиций не способствует неопределенная ситуация на мировых рынках. В настоящий момент участники рынка заняты сведением финансовых результатов по своим портфелям за I полугодие, поэтому вчера часть сделок носила технический характер. Сегодня мы не ожидаем существенных изменений на рынке, но завтра – с наступлением нового финансового периода – не исключено увеличение активности продавцов.

В первом эшелоне наибольшие торговые обороты прошли в бумагах РЖД- 16 на уровне номинала. Размещенные недавно биржевые облигации ЛУКОЙЛа котировались на уровне 100,30–100,40% от номинала.

Наиболее ликвидные телекоммуникационные выпуски Вымпелком-инвест-1 (YTP13,8% к оферте 26 января 2010 г.) и МТС-4 (YTP15,3% к оферте 19 мая 2011 г.) завершили день незначительным, на 10 б.п., снижением цен, что, возможно, стало реакцией на начало маркетинга новых бумаг Вымпелкома. Покупательская активность наблюдалась в выпусках Х5-1 (YTP17%) и Магнит-2 (YTP18,6%) – последний подорожал на 60 б.п. В банковском секторе активность продавцов преобладала в бумагах УРСА-7 (-50 б.п.), которые торгуются с доходностью YTP18%, спрос наблюдался в на высокодоходный выпуску КБ РенКап-2 (YTP26,9%).

Ориентиры по новому выпуску Вымпелкома

Вымпелком (BB+/Ba2/-) начал маркетинг нового выпуска рублевых облигаций номиналом 10 млрд руб., ориентир по доходности которого находится в диапазоне YTP15,5–16,5% к двухлетней оферте. Судя по спреду между близкими по дюрации еврооблигациями Vimpelcom 11 и MTS 12, премия бумаг Вымпелкома к кривой доходностей МТС должна быть не ниже 50 б.п. Ориентируясь на обращающийся рублевый выпуск МТС-4, мы оцениваем справедливую доходность новых бумаг Вымпелкома на уровне YTP15,8%. При этом рынок может потребовать премию за первичное размещение в размере 50 б.п. Таким образом, мы считаем покупку облигаций Вымпелкома ближе к верхней границе объявленного ориентира весьма привлекательной инвестицией.

Денежный рынок

Рублевая ликвидность восстанавливается

В настоящее время уровень рублевой ликвидности достаточно высокий. Суммарный объем средств банков на счетах ЦБ (остатки на корреспондентских счетах и депозиты) превышает 800 млрд руб. Средний показатель за июнь 2009 г. – 871 млрд руб., что соответствует докризисному уровню: 845 млрд руб. в июне 2008 г. Минимальный объем средств в банковской системе был отмечен в феврале 2009 г., когда среднемесячный показатель составил 516 млрд руб. Сейчас можно утверждать, что меры по поддержке ликвидности, принятые Центральным банком и правительством, оказались действенными: уровень ликвидности восстановлен, и ставки на межбанковском рынке снижены, хотя пока только до уровня сентября прошлого года. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime в данный момент составляет примерно 7%, однако это значительно превышает докризисный уровень – 3–4% в мае–июне 2008 г.

Беззалоговые кредиты ЦБ и временно свободные бюджетные средства, размещаемые Министерством финансов в банках, оказали серьезную поддержку ликвидности банковской системы. Теперь, когда достигнута некоторая стабильность, размещение бюджетных средств проводится в небольших объемах (на настоящий момент размещено 300 млрд руб.) – в целях получения прибыли, а не для поддержания ликвидности.

Беззалоговые кредиты остаются основным источником дополнительной ликвидности, но ЦБ постепенно снижает их объем и длительность, с тем чтобы перейти к более рыночным механизмам кредитования. Так, на июль запланировано только четыре аукциона для размещения пятинедельных беззалоговых кредитов. Одновременно ЦБ увеличил срок предоставления средств на аукционах прямого репо до трех, шести и 12 месяцев. Спрос на годовых аукционах репо в настоящее время отсутствует, поскольку в качестве обеспечения по данным сделкам принимается только один вид облигаций Транснефти. По мере появления новых инфраструктурных облигаций список бумаг для обеспечения будет расширяться, что должно увеличить спрос на данные средства. Снижение процентной ставки по операциям репо сроком на 1 год с текущих 11,25% также может повысить привлекательность этого вида кредитов.

В целом задолженность кредитных организаций перед ЦБ сокращается. Максимальный объем задолженности пришелся на 27 января текущего года, то есть на период наименьшего уровня ликвидности и самых высоких ставок на рынке МБК. В настоящее время объем требований ЦБ к банкам составляет 1,5 трлн руб., или 47% от максимального уровня января 2009 г. Структура задолженности также значительно изменилась. Беззалоговые кредиты, составлявшие большую ее часть, в настоящее время уступают по популярности другим видам кредитов, представляя 48% всей суммы задолженности.

Стабилизация ликвидности позволила ЦБ трижды снизить основные процентные ставки. Ставка рефинансирования в настоящий момент составляет 11,5%. Представители Центрального Банка неоднократно заявляли, что продолжат снижение ставок, если положение с ликвидностью останется стабильным.

По мере восстановления ликвидности ЦБ постепенно повышает нормативы обязательного резервирования для банков. С 1 июля доля резервов составит 2%, а с 1 августа будет повышена до 2,5%. Мы не ожидаем негативного влияния этих изменений, хотя некоторое увеличение ставок на рынке МБК возможно, поскольку несколько увеличит давление на ликвидность, возникающее в конце каждого месяца в связи с выплатами налогов. Тем не менее ставки по однодневным кредитам, скорее всего, не превысят 7–8% годовых.

В настоящий момент ситуация с ликвидностью выглядит стабильной и позволяет ожидать дальнейшего улучшения. Нерешенной пока остается проблема кредитования реального сектора, поскольку, несмотря на достаточный уровень ликвидности в банковской системе, за ее пределы средства практически не выходят. Стабилизация курса рубля и снижение стоимости кредитов ЦБ делают возможным рост кредитования реального сектора в ближайшем будущем. Однако, учитывая не слишком устойчивое положение мировой экономики и экономики России, мы воздержимся от однозначно оптимистических прогнозов, хотя ситуация и выглядит вполне обнадеживающей на данный момент.

Макроэкономика

Макроэкономическая статистика за май: неоднозначная, как и ожидалось

Неодинаковое положение в разных отраслях, низкий уровень экономической активности. Макроэкономическая статистика за май, которая была опубликована Росстатом, выявила довольно неоднозначную картину. Однако это неудивительно: тогда как в одних отраслях российский экономики кризис уже пошел на спад, в других его влияние по-прежнему ощущается довольно сильно. Возможно, наиболее важным выводом, который можно сделать на базе обнародованных данных, является то, что российская экономика в прошлом месяце достигла некоторой стабильности. Признаки восстановления, хотя и присутствуют, остаются довольно слабыми, чтобы с уверенностью говорить, что острая фаза кризиса уже позади. В то же время статистика не дает аргументов и в пользу того, что падение экономики продолжается.

Первые признаки восстановления: уровень безработицы, транспорт, сельское хозяйство, жилищное строительство и доходы. В качестве позитивного фактора стоит отметить, что в мае 2009 г. уровень безработицы снизился до 9,9% с максимального уровня, достигнутого в апреле и составившего 10,2%. Общее количество безработных сократилось на 0,2 млн до 7,5 млн человек. Производство в сельском хозяйстве в прошлом месяце продолжило расти (на 0,2% относительно мая 2008 г.), а грузооборот впервые с начала кризиса существенно вырос – на 6,4% относительно предыдущего месяца. Объемы жилищного строительства по-прежнему превышают уровень годичной давности: за пять месяцев показатель превысил соответствующий прошлогодний на 4,1%. Однако наиболее важно, что реальные доходы населения продолжают демонстрировать устойчивость к влиянию кризиса: в мае они снизились всего на 1,3% относительно мая 2008 г. (мы прогнозировали снижение на 1,4%), а за пять месяцев текущего года снижение составило лишь 0,4% относительно показателя за пять месяцев 2008 г.

Инвестиции, розничные продажи и индекс цен производителей разочаровывают. Некоторые статистические данные довольно разочаровывающие. Так, объемы инвестиций в основной капитал в мае 2009 г. снизились на 23,1% относительно мая 2008 г., тогда как наш и консенсусный прогнозы были гораздо более оптимистическими (-10% и -12,4% соответственно). Розничные продажи снизились намного сильнее, чем в предыдущий месяц (-5,6% относительно мая 2008 г. против -5,3% к апрелю 2008 г.), однако причиной этому стала высокая сравнительная база. В целом мы прогнозировали неважный результат: наш прогноз розничных продаж был даже более пессимистическим: -6,3% относительно мая 2008 г. Стоит также отметить, что на фоне роста цен на нефть и газ индекс цен производителей в мае вырос на 0,6% относительно апреля. Таким образом, по итогам пяти месяцев 2009 г. ИЦП достиг 7,7%, что намного выше уровня потребительской инфляции, составившего 6,8% с начала года.

Корпоративные события

ЕВРАЗ (BB-/BA2/BB)

Слабые результаты в I квартале 2009 г.

Евраз опубликовал слабый отчет за I квартал. На прошлой неделе Евраз опубликовал финансовые результаты за I квартал 2009 г., подготовленные по стандартам управленческого учета, которые мы оцениваем как слабые. Несмотря на возможное отличие от результатов по МСФО (как это отмечается в пресс-релизе компании), мы полагаем, что показатели в целом сопоставимы с показателями международной отчетности. Выручка Евраза сократилась на 26% с уровня предыдущего квартала до 2,4 млрд долл. в результате 30–40-процентного падения средней цены на сталь. EBITDA компании в I квартале составила 305 млн долл. (снижение на 18% с уровня предыдущего квартала), а норма EBITDA – 12,6% (в IV квартале 2008 г. показатель составлял 11%).

Краткосрочный долг на конец I квартала 3,8 млрд долл. Объем совокупного долга Евраза на конец I квартала составлял 9,0 млрд долл. (сокращение на 1 млрд долл. относительно предыдущего квартала), включая краткосрочный долг – 3,8 млрд долл., что соответствует цифрам, называвшимся руководством компании ранее. Евраз несколько сократил денежную позицию с конца 2008 г. – на 10% до 855 млн долл. Процентные расходы в I квартале 2009 г. составили 187 млн долл., капзатраты – 103 млн долл. Следует отметить, что долговая нагрузка Евраза уменьшилась, главным образом после решения ВЭБа рефинансировать компании кредитную линию на сумму 1,8 млрд долл. Несмотря на слабые финансовые показатели эмитента в I квартале 2009 г., в обозримом будущем Евраз, согласно нашим оценкам, в состоянии генерировать денежные потоки, достаточные для выплаты процентных расходов и финансирования программы капзатрат.

Преимущества работы на экспортном рынке. Руководство Евраза также объявило, что с предыдущей недели сталелитейные мощности компании в России загружены на 100% в результате увеличения экспорта слябов и заготовок на азиатский рынок. Мы ожидаем, что во II полугодии 2009 г. показатели Евраза улучшатся в результате повышения объема производства стали и экспортных цен. Несмотря на то что данная новость, безусловно, позитивна для Евраза, которому выгоден высокий спрос на полуфабрикаты со стороны Китая, мы сомневаемся в стабильности этого спроса.

Облигации TMK привлекательнее. Выбирая между еврооблигациями Евраза и ТМК, мы отдаем предпочтение бумагам последней и считаем, что предлагаемая выпуском TMK 11 (YTM 18,6%) премия к кривой доходностей Евраза (более 400 б.п.) является неплохой компенсацией за более высокий кредитный риск. Отметим, что за последнюю неделю доходность выпуска ТМК 11 снизилась на 2 п.п. Самой защищенной ставкой в металлургическом секторе мы считаем выпуск Raspadskaya 12 (YTM 13,5%).

НМТП (BB+/BA1/NR)

Прочное финансовое положение

Результаты I квартала 2009 г. по МСФО

Рост грузооборота и выручки в кризисный период. На прошлой неделе НМТП опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за I квартал 2009 г. Выручка холдинга возросла на 4,5% до 157,1 млн долл. EBITDA сократились на 33,0% до 64,1 млн долл., что привело к снижению нормы EBITDA на 22,8 п.п. относительно I квартала 2008 г. до 40,8%. Чистая прибыль упала на 40,1%, составив 33,7 млн долл. Ухудшение показателей является следствием неденежных убытков от курсовых разниц в размере 52,1 млн долл. Скорректированный с их учетом показатель EBITDA вырос на 55% до 116,2 млн долл. Деятельность компании хорошо защищена от колебания валютных курсов, так как тарифы на ее услуги устанавливаются в долларах. По итогам прошедших пяти месяцев года грузооборот НМТП увеличился на 11,4% по сравнению с таким же периодом прошлого года, причем доля высокомаржинальной продукции – зерна и нефтепродуктов – устойчиво растет.

Долговая нагрузка номинально растет, однако объем долга снижается. Объем совокупного долга НМТП на конец I квартала 2009 г. составил 488 млн долл., сократившись на 17 млн долл. с конца 2008 г. Долговая нагрузка холдинга номинально ухудшилась: отношение Долг/EBITDA по итогам I квартала 2009 г., по нашим оценкам, составило 1,9 против 1,7 на конец 2008 г., однако это стало следствием списания неденежных потерь от изменения валютных курсов, и в условиях стабильного рубля показатель был бы значительно лучше. При использовании скорректированного EBITDA показатель долговой нагрузки составляет лишь 1,0 при отношении чистого долга к скорректированной EBITDA меньше единицы. Краткосрочные обязательства НМТП незначительны – всего 33,4 млн долл. (6,8% от общего объема долга) и с избытком покрываются денежными средствами на балансе (90,1 млн долл.). Более того, размер чистого операционного денежного потока в I квартале составил 132,6 млн долл., и не исключено, что в текущем году размер долга продолжит снижаться.

Привлекательность выпуска Novorossisky Port 12 снизилась. С того момента, как в феврале этого года мы начали рекомендовать к покупке выпуск Novorossisky Port 12, его цена выросла с 66,5% до 91%, а доходность снизилась с 21,6% до 10,9%. На наш взгляд, текущие уровни котировок уже справедливо отражают кредитные риски эмитента.