Рынок еврооблигаций

Доходность US Treasuries вчера выросла вдоль всей кривой. По итогам дня 10-летние UST достигли уровня 4.88% (+2бп). Причиной стала статистика из Европы: вчера в Германии был опубликован высокий CPI, а выступления членов ЕЦБ подтвердили опасения инвесторов по поводу увеличения ставки рефинансирования в евро до 4.25% и выше. Доходности BUNDS вчера выросли, достигнув рекордных значений (4.40% для 10-летней бумаги). Сначала рынок отреагировал на это ростом курса евро. Однако затем курс евро скорректировался вниз, и расти начали доходности UST. Аукцион по 2-летним UST, прошедший вчера, также не прибавил оптимизма участникам рынка. Спрос был значительно ниже среднего значения за последние полгода.

Спрэд EMBI+ вчера расширился на 2бп до 153бп. Облигации Emerging Markets в основном повторяли движения американского рынка. «Хуже рынка» вели себя выпуски Венесуэлы – VENZ 34 (YTM 7.84%) потерял в цене более 1.5п.п. На новостях о некоторой стабилизации политической обстановки в Украине на ¼ выросли котировки UKRAIN 13 (YTM 5.92%).

Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.78%) по-прежнему торгуется со спрэдом около 90-92бп к UST. В «корпоративках» активность минимальна. В казахстанском сегменте продолжаются продажи в выпусках NURBANK 08 (YTM 11.24%) и NURBANK 11 (YTM 11.44%) на новостях о политическом преследовании контролирующего акционера банка Рахата Алиева – «опального» зятя президента Казахстана. На первичном рынке появилась информация о скором дебюте в сегменте CLN двух новых эмитентов. Речь идет о металлотрейдере Комтех (B-) и крупнейшей российской частной транспортной компании СЕВЕРСТАЛЬТРАНС (NR). Информации об объемах, сроках и предполагаемых купонах пока нет.

Рынок рублевых облигаций

Вчерашний день не принес каких-либо значимых изменений на рынок рублевых облигаций. Котировки ОФЗ практически не изменились при достаточно низкой активности торгов. В корпоративном сегменте заметным спросом пользовались облигации АИЖК, в частности, выпуски АИЖК-5 (+7бп; YTM 7.28%), АИЖК-7 (+15бп; YTM 7.35%), АИЖК-8 (+17бп; YTM 7.33%) и АИЖК-9 (+10бп; YTM 7.36%). Это разумно, ведь АИЖК остается условно-недооцененным эмитентом в первом эшелоне. Спрэд длинных облигаций ипотечного агентства к ОФЗ вплотную приблизился к 100бп. На наш взгляд, в случае получения АИЖК кредитных рейтингов возможно дальнейшее сокращение спрэдов. Сохраняется интерес к облигациям КОКС-2 (+19бп; YTP 8.42%). А вот в более коротком выпуске КОКС-1 (-10бп; YTM 8.42%) кто-то из держателей решил зафиксировать прибыль. На наш взгляд, на фоне 2-го выпуска 1-й выглядит достаточно привлекательно и имеет потенциал снижения доходности на 10-15бп.

Первичные размещения проходят очень успешно. Ставка купона по облигациям АВТОВАЗ-4 была установлена в размере 7.80% (YTP 7.95%), что в целом соответствует нашим представлениям о справедливой доходности за 2-летний риск компании. «На форварде» мы видели интерес к покупке нового выпуска по цене 100.30 (YTP 7.78%; Z-свопы 209бп). На наш взгляд, на этих уровнях облигации АВТОВАЗа выглядит достаточно дорого, во всяком случае по сравнению с более коротким CLN AVAZRU 08 (7.73%; Z- свопы+231бп). После окончания размещения дебютного выпуска компании Атомстройэкспорт (АСЭ- Финанс-1 (купон 7.75%)), его форвардные котировки выросли до 100.1-100.4 (YTP 7.76%), что, на наш взгляд, представляется чрезмерно агрессивным уровнем (справедливую доходность мы оцениваем в диапазоне 8.20-8.40%, см. вчерашний комментарий). Результаты аукциона по облигациям Пермьэнерго-1 соответствовали нашим ожиданиям – ставка купона составила 8.15% (YTP 8.32%). Выпуск Свободный Сокол-3 был размещен с купоном 11.57% (YTP 11.91%, мы оценивали справедливую доходность на более высоком уровне).

Сегодня пройдет размещение выпуска с плавающей купонной ставкой ДельтаКредит-2 (2 млрд. рублей, погашение через 3 года). Равно как и по первому выпуску банка, по нему предусмотрена гарантия материнской группы Societe Generale (AA/A2/AA). Облигации ДельтаКредит-1 (с фиксированной ставкой) сейчас торгуются на уровне 6.70%, что соответствует спрэду к рублевым IRS (обмен MosPRIME на фиксированную ставку) на уровне 40-45бп. Мы полагаем, что выпуск ДельтаКредит-2 должен предложить небольшую премию (15-20бп) за «непривычность» инструмента и обусловленную этим невысокую ликвидность, а также за ковенанту, ограничивающую купон на уровне 8.50%. Таким образом, справедливую доходность мы оцениваем на уровне MosPRIME+55-65бп.

Металлсервис(NR): комментарий перед размещением

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа группы Металлсервис объемом 1.5 млрд. рублей с офертой через год и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает SPV - ООО «Металлсервис-Финанс» при поручительстве основной операционной компании группы – ОАО «Металлсервис». Группа Металлсервис занимается металлотрейдингом – закупкой крупных партий металла у российских и зарубежных металлургических предприятий, хранением, обработкой и последующей перепродажей конечным потребителям. Основным регионом присутствия компании являются Москва и Московская область (70% выручки в 2006 г.). С 2005 г. Металлсервис активно развивает региональную сбытовую сеть. Конечными бенефициарами группы выступают ее основатели/менеджеры.

Характерными особенностями бизнес-профиля металлотрейдеров является высокий уровень конкуренции, ограничивающий маржу, а также значительные потребности в оборотном капитале (крупные меткомбинаты обычно не предоставляют товарных кредитов). Более высокой рентабельности по сравнению с конкурентами можно добиться за счет эффекта масштаба, более грамотной логистики, присутствия в более «горячих» с точки зрения спроса на металл регионах и предоставления дополнительных услуг. На рынке в настоящее время уже представлены такие компании-металлотрейдеры, как Инпром и СПК. Еще один трейдер – Компания Комтех – в преддверии выпуска CLN также раскрыла информацию о себе. Сравнительные данные по финансовым результатам и долговой нагрузке этих компаний представлены в таблице.

С точки зрения оборотов Металлсервис уступает компаниям СПК и Комтех, при этом он демонстрирует сравнительно высокий уровень рентабельности (вероятно, за счет сильных позиций в Московском регионе) и достаточно высокую долговую нагрузку. Последнее отчасти компенсируется наличием у Металлсервиса крупного портфеля недвижимости (55 зданий и строений, земельные участки), рыночная стоимость которых, по оценке независимого аудитора, составляет около 4.4 млрд. руб., что превышает объем долга на начало 2006 г. Долг также частично «балансируется» большими запасами «условно-ликвидной» готовой продукции. При определении справедливой доходности разумнее ориентироваться на займ компании СПК, размещенный вчера с доходностью 10.46% к полуторагодовой оферте. Доходность облигаций корпорации Инпром (около 9.00%) несколько занижена из-за их присутствия в списке А1. Справедливую доходность по выпуску Металлсервиса к годовой оферте мы оцениваем на уровне 10.25-10.75%.