Х5 и Магнит: обзор результатов за 1 кв 2007

На днях X5 Retail Group и Магнит опубликовали управленческие финансовые результаты за 1кв2007. Мы отмечаем высокие темпы роста выручки обеих компаний: Магнит продолжил наращивать выручку быстрее, чем Х5, но разрыв в показателях рентабельности в пользу Х5 увеличивается. В целом результаты обеих компаний можно назвать вполне позитивными: они укрепляют свои лидирующие позиции на рынке и демонстрируют значительные успехи в повышении эффективности бизнеса.

Основные тенденции развития Х5 и Магнита носят долгосрочный характер, поэтому публикация финансовых результатов не оказывает существенного влияния на котировки долговых обязательств компаний. Основным фактором кредитного качества обеих компаний является динамичное развитие, которое позволяет привлекать значительные средства на  развитие без резкого роста долговой нагрузки. Несмотря на огромные операционные различия между Х5 и Магнитом, мы продолжаем считать компании сильнейшими с точки зрения кредитного качества представителями российского ритейла.

Главным позитивным результатом для Х5 остается сохранение высокой рентабельности: маржа компании уступает лишь Седьмому Континенту, который работает на рынке с существенно более высокой доходностью (супермаркеты премиум-класса в Москве. Если не учитывать расходов на закрытие опционной программы в 1кв2006, то в 1кв2007 будет отмечено снижение рентабельности EBITDA Х5 на 0.2 п.п. Однако это снижение представляется нам несущественным, чтобы говорить о системном характере явления. Еще одно позитивное событие 1кв2007: значительный рост сопоставимых продаж – на 13% в рублевом выражении (в т.ч. +8% - за счет роста количества покупок). Такой показатель свидетельствует о том, что рынок пока далек от насыщения и компания может увеличивать эффективность работы существующих магазинов.

Рентабельность Магнита в 1кв2007 снизилась на 0.6 п.п. по сравнению с 1кв2006, что представляется достаточно существенным изменением. Ключевой причиной такой динамики остается «инфляция издержек», в основном связанная с ростом расходов на персонал. Однако позитивным событием является стабилизация арендных расходов: как и в прошлом году они составили 2.8% от выручки. В целом мы не склонны преувеличивать значение снижения рентабельности Магнита. На наш взгляд, оно в значительной мере компенсируется за счет самых высоких в отрасли темпов роста выручки. В рамках публикации квартальных результатов компании не раскрывают размер долга. Однако в случае столь динамичных эмитентов этот показатель на фиксированную дату не имеет определяющего значения. По нашим прогнозам, по итогам 2007 г. параметры долговой нагрузки Магнита и Х5 будут сопоставимыми – 2.5-3.0х Долг/EBITDA. Для компаний, акции которых торгуются с мультипликатором Стоимость компании/EBITDA выше 20х, такой уровень долга представляется вполне комфортным. Пока финансовые результаты компаний остаются сильными, они не оказывают определяющего влияния на котировки облигаций: для бумаг Х5 и Магнита существенно важнее долгосрочные фундаментальные факторы. По нашему мнению, кредитное качество

Х5 несколько сильнее, чем Магнита по следующим причинам:
• наличие кредитных рейтингов;
• стратегический акционер, который в случае необходимости может оказать значительную финансовую поддержку компании.

Мы считаем, что эти различия соответствуют разнице в спрэдах бумаг компаний в размере около 20 б.п. Мы оцениваем «справедливые» спрэды следующим образом:
• X5: 180-200 б.п. к ОФЗ;
• Магнит: 200-220 б.п. к ОФЗ.
Текущие котировки облигаций Х5 и Магнита вполне укладываются в эти оценки.

Банк ДельтаКредит: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций Банка ДельтаКредит (Moody’s Baa2, объем 2 млрд руб., плавающий купон, погашение через 3 года). Выпуск обеспечен поручительством Societe Generale S.A. (Moody’s Aa2, S&P/Fitch AA) – одной из крупнейших финансовых групп Европы. Райффайзенбанк как организатор займа оценивает «справедливую» премию к текущему уровню 3-мес. индексу MosPrime в 50-90 б.п. Подробное описание деятельности и финансовых показателей банка приведено в нашем специальном обзоре «DeltaCredit: ипотека с французским акцентом» от 24 мая.

ДельтаКредит – крупнейший в России специализированный ипотечный банк. Кредитный портфель банка составил на конец 2006 года $417 млн. В 2007 году банк планирует увеличить ипотечный портфель до $843 млн за счет расширения регионального присутствия и модернизации продуктового ряда. Среди основных конкурентных преимуществ банка мы выделяем следующие:
• узкая специализация в сегменте ипотечного кредитования;
• более чем 6-летний опыт работы на российском рынке;
• доступ к финансовым ресурсам и технологиям материнской группы;
• конкурентоспособные ставки и тарифы.

Кредитный портфель банка полностью обеспечен недвижимостью, показатель LTV находится на высоком уровне – 65%. Доля просроченных кредитов составляет всего 0.02%. По нашему мнению, специфика деятельности банка подразумевает очень низкую зависимость от индивидуальных кредитов, а качество активов зависит прежде всего от макроэкономической ситуации – роста реальных доходов населения, состояния рынка недвижимости, уровня процентных ставок.

Принадлежность ДельтаКредит к группе Societe Generale дает возможность широко использовать ресурсы материнского банка. На конец 2006 года доля связанных сторон в обязательствах составила около 22%. В расчет этой доли включаются депозиты Societe Generale на сумму $109.2 млн и финансирование от холдинговой компании DC Mortgage Finance на $5 млн.

Выпуск рублевых облигаций в определенной степени также можно отнести к фондированию группы, т.к. он полностью обеспечен гарантией материнского банка. Мы полагаем, что размещение рублевых инструментов позволит диверсифицировать валютную структуру фондирования. В прошлом году существенно увеличилась доля рублевых кредитов в портфеле банка – с 0.9% до 22.8%. Рост продаж через сети региональных банков-партнеров может увеличить рублевую составляющую портфеля, поэтому привлечение рублевых ресурсов выглядит вполне логичным.

На наш взгляд, уровень доходности при размещении нового выпуска облигаций будет определяться, прежде всего, наличием прямой гарантии от Societe Generale. Материнская группа имеет рейтинг Aa2 по шкале Moody’s, поэтому при оценке «справедливого» уровня доходности бумаг ДельтаКредит мы исходим из текущих спрэдов рублевых инструментов с рейтингом категории А.

По эмитентам с рейтингом А3 (Газпром, РЖД) спрэды варьируются в диапазоне 50-70 б.п. к ОФЗ. Разница в спрэдах между облигациями эмитентов с рейтингами Aa2 и A3, по нашим оценкам, должна составлять порядка 30 б.п. на сроке 3 года. Таким образом, гипотетический спрэд облигаций Societe Generale на рублевом рынке составил бы 20-40 б.п.. Такая оценка в значительной степени носит условный характер, поскольку не учитывает специфические риски дочернего банка. Поэтому дополнительная премия должна составить 10-20 б.п.

Мы обращаем внимание, что ставка по каждому купону будет определяться как сумма индекса MosPrime-3 мес. и премии, которая будет определена на аукционе и будет зафиксирована на весь период обращения. Структурой выпуска предусмотрен опцион «cap» на величину купона на уровне 8.5%. По нашим оценкам, премия по такому опциону в настоящий момент составляет порядка 0.2%-0.3% год. Общий спрэд облигаций ДельтаКредит 2 в данном случае должен составить 50-90 б.п. Мы полагаем, что именно этот диапазон премии к MosPrime соответствует «справедливому» уровню доходности облигаций.

Метзавод: хорошие результаты, но будут новые долги

Недавно Метзавод Серова отчитался по РСБУ за 2006 г. и 1кв2007. Финансовые результаты завода выглядят в целом достаточно позитивно: рентабельность восстановилась после существенного падения в первой половине 2006 г., а выручка растет в связи с запуском нового оборудования и высокими ценами на сталь. В итоге текущая долговая нагрузка вернулась во вполне комфортные рамки 3-4х Долг/EBITDA. Однако мы ждем ее роста в 2007 г. в связи с высокими инвестиционными потребностями завода.

По нашему мнению, облигации Метзавода в настоящий момент оценены вполне адекватно, мы не видим фундаментальных причин для сужения спрэдов этих бумаг на горизонте 6-9 месяцев.
Основные финансовые результаты Метзавода за 2006 год:
• выручка: 7.9 млрд руб. (+7% к 2005 году);
• EBITDA: 1.03 млрд руб., маржа EBITDA: 12.9% (7.6% по итогам 9М2006);
• Долг: 4.85 млрд руб., Долг/EBITDA: 4.7х.

В 1 квартале 2007 выручка завода продолжила рост (2.4 млрд руб, +37% к 1кв2006), а рентабельность повысилась до 16%. В результате при сохранении стабильного размера долга долговая нагрузка сократилась до 3.1х Долг/EBITDA. По нашему мнению, причинами столь позитивной динамики показателей Метзавода стали запуск новой электросталеплавильной печи в 2006 г. и общий рост цен на сталь.

Мы полагаем, что в 2007 г. Метзаводу потребуется существенное увеличение долга: модернизация производственных мощностей пока не завершена, а операционных денежных потоков завода явно недостаточно для ее финансирования. Минимальная потребность завода в инвестициях на строительство машин непрерывного литья и реконструкцию доменного производства, по оценкам менеджмента, составляет около 5 млрд руб. Мы полагаем, что основная часть этих расходов будет профинансирована за счет долговых источников. В связи с этим мы ожидаем роста долговой нагрузки в 2007-2008 гг. до уровня около 5х Долг/EBITDA.

В качестве существенных факторов поддержки для кредитного качества облигаций Метзавода Серова мы рассматриваем:
• принадлежность к более крупной группе УГМК (хотя выпуск облигаций не обеспечен поручительствами со стороны холдинговой компании);
• наличие поручительства со стороны сырьевого предприятия – Богословского рудоуправления (его финансовые результаты за 2006 г. нам недоступны)

Мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг Метзавода в 300-350 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: 320-330 б.п.) и не видим причин для его сужения в течение ближайшего времени в связи с ожидаемым ростом долговой нагрузки.