Рынок рублевых облигаций

Рынок рублевый облигаций остается сильным, что подтверждают итоги состоявшихся вчера размещений. Пермьэнерго-1, участвовать в размещение которого мы рекомендовали с целью по доходности 8,4%–8,6%, был продан в полном объеме. Спрос превысил предложение почти в два с половиной раза, и доходность к годовой оферте в результате сложилась на уровне 8,32%. Мы считаем, что, ставка, хотя и оказавшаяся на несколько базисных пунктов ниже нашей оптимистичной границы справедливого диапазона, удовлетворила как эмитента так и инвесторов, которые в этот раз не переплатили за инвестиционную привлекательность сектора. С трехкратной переподпиской прошло размещение контролируемого государством Атомстройэкспорта, который строит АЭС в России и ряде стан Восточной Европы и Азии. Доходность составила 7,9% к двухлетней оферте.

Не меньший интерес вызвало размещение Автоваза, пятимиллиардный выпуск которого был переподписан вдвое. Доходность к двухлетней оферте составила 7,95%. Результаты размещения Автоваза и Атомстройэкспорта подтверждают, что господдержка – панацея от всех бед. Риски значительно отличающихся друг от друга по своим кредитным характеристикам и денежным потокам компаний, размещаются с одинаковой доходностью. В отсутствие мощного влияния фактора господдержки Атомстройэкспорту пришлось бы заплатить премию к выпуску Автоваза.

Сегодня будут размещены еще три выпуска:

• Банк жилищного финансирования, объем – 1,35 млрд руб., срок обращения – 1 год.

• Металлсервис-1, объем –1,5 млрд руб., срок обращения – 5 лет. Выпуск будет размещен к годовой оферте. Мы считаем, облигации компании инвестиционно привлекательными при доходности 10,5%–10,7% (см. еженедельный обзор от 25 мая).

• ДельтаКредит-2, объем – 2 млрд руб., срок обращения 3 года. Мы оцениваем ставку первого купона, устанавливаемого на срок три месяца по формуле Mosprime + премия, в размере 5,8%– 6,05% Есть все основания полагать что сегодняшние аукционы в полной мере привлекут внимание инвесторов, ведь рублевая ликвидность по-прежнему высока, а ставки на межбанковском рынке, напротив, низкие.

Дельта Кредит – уверенная покупка

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций банка «Дельта Кредит» – 100%-ой «дочки» Societe Generale. Объем выпуска составит 2 млрд руб. Срок обращения – 3 года. По облигациям будет выплачиваться квартальный плавающий купон, рассчитываемый по формуле «ставка Mosprime + премия». Премия к Mosprime будет установлена в дату аукциона и зафиксирована на весь период обращения. Ставка купона ограничена сверху уровнем 8,5%. Это означает, что, если в дату определения ставки на любой следующий купонный период Mosprime + премия превысит 8,5%, то купон на этот период будет установлен на уровне 8,5%. Стоит отметить очень сильную структуру выпуска. Поручителем по облигациям своего дочернего банка выступает SocGen, которому присвоены рейтинги AA по шкалам Standard&Poors и Fitch, и Аа2 по версии Moody’s.

Дельта Кредит – один из лидеров российского рынка ипотечного кредитования. Банку присвоен рейтинг Ваа2 в иностранной валюте и А2 в национальной валюте по версии Moody’s. Эмитент направит средства от размещения облигаций на расширение ипотечного кредитования. В 2006 г. кредитный портфель банка достиг 417 млн долл., увеличившись более чем вдвое по сравнению с 2005 г. Мы не заостряем внимание на финансовых коэффициентах Дельта Кредита, отмечая лишь, что они не создают негативного фона при оценке финансовой устойчивости банка.

Такой подход связан с тем, что структурой выпуска предусмотрено поручительство материнской компании, которое станет решающим фактором оценки риска и доходности облигаций ДельтаКредит-2. К сожалению, выпуск ДельтаКредит-1 не может задать индикативный уровень оценки риска банка в связи с полным отсутствием ликвидности, поэтому для того, чтобы сформировать мнение о справедливой доходности облигаций, необходимо рассматривать эмитента в тесной связи с материнской компанией – SocGen.

В основе нашей оценки два фактора: спред Дельта Кредита, сложившийся с учетом поддержки SocGen, и премия за ограничение  предельного размера купонной ставки. Мы считаем, что в условиях низких процентных ставок и с учетом высокого рейтинга как эмитента, так и поручителя структура обладает существенным запасом прочности, чтобы свести к минимуму, а возможно, и к нулю, влияние опциона «cap» на величину премии. Мы считаем, что текущих условиях стоимость «сap» окажется в диапазоне от 0 до 15 бп.

Вчера трехмесячный Mosprime составил 4,8%. Учитывая рейтинг эмитента в национальной валюте А2, премия к Mosprime может составить около 100–110 бп. Добавив к этому значению ориентировочную оценку стоимости опциона «cap» – 0–15 бп, мы получим диапазон 5,8–6,05% для облигаций ДельтаКредит-2.

Выпуск, несомненно, привлечет внимание инвесторов, причем мы считаем, то основным источником спроса станут банки и финансовые организации, которые в результате размещения получат инструмент, привлекательный с точки зрения соотношения риск/доходность.

Х5 – впечатляющий рост

X5 Retail Group, управляющая одной из крупнейших мультиформатных розничных сетей, количество собственных магазинов которой достигло 681 в конце первого квартала 2007 г., а франчайзинговая сеть насчитывала 563 магазина, опубликовала основные результаты за первый квартал 2007 г.

Мы положительно оцениваем показатели компании за первый квартал. Обращающиеся на рынке выпуски Пятерочка-1 и Пятерочка-2 торгуются под 8,06% и 7,97% к погашению через 36 и 43 месяцев соответственно.Мы считаем, что в настоящее время облигации ритейлера, торгующиеся на своих ценовых максимумах, не имеют потенциала к росту, несмотря на публикацию превосходных результатов.

Выручка группы продолжила расти высокими темпами, убедительно демонстрируя, что рынок организованной торговли продуктами питания далек от насыщения. Продажи выросли на 45,1%, превысив 1,1 млрд долл. Темпы роста оказались несколько ниже, чем за весь 2006 г., когда выручка увеличилась на 49,6%, однако они позволяют с оптимизмом оценивать перспективы компании на 2007 г.

Матрица – результаты 1 квартала 2007 г.

Башкирская моноформатная розничная сеть «Матрица» опубликовала неаудированные результаты за 1 квартал 2007 г. по МСФО. Матрица продемонстрировала уверенный рост выручки и снижение долговой нагрузки. Сильной стороной компании по-прежнему является высокая доля собственной недвижимости, а слабой – отсутствие аудита по международным стандартам и остающийся высоким уровень долга. В 2006 году компания проводила юридическую реорганизацию, результатом которой стало объединение группы компаний, формирующих бизнес Матрицы под контролем зарегистрированного 15 декабря 2006 г. ОАО «Холдинг Матрица».

Матрица-1’08 торгуется под 20,24% к оферте через полмесяца. Мы считаем, что столь высокая доходность объясняется, с одной стороны, рисками прохождения оферты, с другой – традиционной привязкой оценки облигаций Матрицы к выпускам Марты-Финанс, и не оправдана финансовыми показателями компании. Вслед за снижением котировок всех трех выпусков Марты-Финанс пошли вниз и облигации Матрицы. Мы считаем, что, несмотря на слабые стороны компании, справедливая доходность облигаций Матрицы находится не выше 13,5%.

Финансовые результаты. Выручка Матрицы выросла на 21% относительно 1 квартала 2006 г. и составила 1,42 млрд руб. Валовая прибыль увеличилась на 43% и достигла 366,66 млн руб. при росте валовой рентабельности с 21,8% до 25,8%. EBITDA выросла на 33,7%, а норма EBITDA – с 8,4% до 9,2%. По сравнению с 2006 г. отмечено небольшое снижение нормы EBITDA, но этому факту пока не стоит придавать серьезное значение, т.к. выручка может неравномерно распределяться в течение года. Следует отметить, что Матрицу отличает более высокий по сравнению с другими региональными ритейлерами уровень рентабельности.

Активы эмитента существенно увеличились – с 4,99 до 6,44 млрд. руб. Однако по сравнению с концом 2006 г. наблюдается некоторое сокращение их объема – с 6,81 до 6,44 млрд руб., вызванное  уменьшением денежных средств и краткосрочных финансовых вложений. При этом внеоборотные активы увеличились на 4%.

Долг Матрицы вырос за год на 46% и составил 2,86 млрд. руб. По сравнению с началом текущего года долг в абсолютном выражении остался приблизительно на том же уровне (2,86 против 2,84 на начало года), а увеличение долга в структуре баланса (с 41,7% до 44,4%) связано преимущественно с сокращением оборотных активов компании. Отметим как благоприятный фактор снижение отношения долг/ЕBITDA с 6,3х до 5,5х. Основными кредиторами компании являются крупнейшие банки страны – ВТБ, Газпромбанк, МДМ и Уралсиб.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В отсутствие значимой экономической статистики казначейские облигации вчера вновь росли в доходности (+2 бп). Этот факт ещё раз убеждает нас в том, что инвесторы пересматривают свои ожидания относительно учетной ставки, вероятность снижения которой до конца года постепенно уменьшается. Развивающиеся рынки следовали вчера за базовыми активами В итоге спред EMBI+ расширился до 153 бп. Сегодня возможно дальнейшее снижение котировок – проявление эффекта «бегства в качество» как следствие падения китайских фондовых индексов. Российские суверенные еврооблигации по-прежнему сохраняют узкие спреды к Treasuries. Так, Россия ’30 (5,77%) торговалась вчера со спредом 92–93 бп к UST10Y.

Корпоративный сектор

В корпоративном секторе торговля в последнюю неделю проходит достаточно вяло, причиной чего является неопределенность относительно дальнейшей динамики казначейских облигаций. Вероятнее всего, такая ситуация сохранится и сегодня. Появились обнадеживающие сообщения о том, что конфликт между Казаньоргсинтезом и Газпромом близок к разрешению – в перспективе поставки этана будут возобновлены. Вчера бумаги Казаньоргсинтез ’11 находились на уровне 8,98% – несомненно, очень высоким для компании с квазигосударственным участием (правительству Татарстана принадлежит 28,4% акций Компании). Урегулирование конфликта, на наш взгляд, будет способствовать росту котировок облигаций, поэтому мы рекомендуем данный выпуск к покупке.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.