Российский долговой рынок

Первичные аукционы в очередной раз проходили в условиях ажиотажного спроса. Избыточная ликвидность продолжает «править балом». Можно отметить, что аппетиты участников рынка в отношении новых качественных выпусков продолжают расти, и, несмотря на рост объемов предложения, аукционы завершаются со ставкой заметно ниже нижней границы ориентиров организаторов.

Вторичный рынок, несмотря на то, что в последнее время ему все чаще достается «роль второго плана», остается достаточно сильным и сохраняет иммунитет к внешнему негативу (падающему фондовому рынку и понижательной динамике базовых активов). В госбумагах основное внимание инвесторов было сосредоточено в длинной дюрации, при этом какого-либо заметного движения в котировках зафиксировано не было. В корпоративном сегменте стих ажиотаж вокруг blue chips: первый эшелон уже достаточно высоко оценен рынком, особенно в длинной дюрации. Среди наиболее заметных покупок можно выделить Лукойл-3 (+5 б.п.) и АИЖК-7 (+15 б.п.). В то же время сохраняют свою популярность среднесрочные бумаги второго эшелона, лидером роста среди которых вчера стали облигации Кокс-2 (+ 40 б.п.), СибурХолд (+10 б.п.). В субфедеральных бумагах наиболее крупные сделки отмечены по бумагам Московской области без изменения котировок.

Хотя очевидных внутренних предпосылок для начала «распродажи» пока нет, внешний фон становится все более мрачным. Исходя из этого, мы ожидаем, что в случае, если давление внешних факторов в течение ближайших дней будет сохраняться, напряжение на долговом рынке может заметно усилиться, и количество желающих зафиксировать прибыли может заметно возрасти.

Сегодня мы вновь будем наблюдать за первичным рынком, свои выпуски инвесторм предлагают Банк ДельтаКредит (2 млрд. руб.) и ООО «Металсервис – Финанс» (1.5 млрд. руб.)

Х5 – результаты первого квартала 2007 г.

Вчера Х5 представила результаты первого квартала текущего года. Выручка выросла на 45.1% до $1106.2 млн. с $762.3 млн. годом ранее. Валовая рентабельность повысилась до 27.3% с 26.3% на фоне дальнейшего снижения доли себестоимости в выручке, что также компенсировало более высокие темпы роста операционных затрат (54.4%) и позволило отразить рост EBITDA на 53.3% до $107.1 млн. с $69.8млн. годом ранее с учетом затрат по опционной программе. Чистая прибыль компании не была раскрыта. По нашим оценкам, показатель за первый квартал должен составить порядка $35-38 млн. Более медленное увеличение чистой прибыли объясняется возросшим долговым бременем компании, а соответственно, и процентными расходами. Обнародованные темпы роста в целом соответствуют нашим прогнозам показателей в годовом исчислении.

В первом квартале Х5 завершила интеграцию сети «Меркадо», проведя ребрендинг 10 магазинов в формат «Перекресток» и 7 – в формат «Пятерочка». Сеть выкупила франшизу, объединяющую 40 магазинов в Челябинске, и в целом увеличила общую торговую площадь на 32,8 тыс. кв.м. Продолжили расти темпы продаж like-for-like, составившие 13% в долларовом выражении, за счет увеличения потока покупателей на 8% и стоимости потребительской корзины на 5%.При этом впервые за последние несколько лет было зафиксировано увеличение потока покупателей на рынке Санкт-Петербурга.

В целом мы позитивно оцениваем обнародованные результаты и особенно отмечаем рост эффективности деятельности. По итогам прошлого года Х5 отразила снижение рентабельности и рост долговой нагрузки по сравнению с предыдущим годом до 4.0х с 1.4х. На текущий год мы прогнозируем снижение долговой нагрузки до 2.8-3.0х при условии, что на долговом рынке в текущем году заимствований не будет. При этом, тем не менее, мы не исключаем увеличения кредитного плеча, учитывая запланированные на текущий год инвестиции в размере $700 млн. (без учета исполнения опциона с Каруселью) и операционные потоки Х5 порядка $400 млн.

Мы оцениваем справедливый спрэд Пятерочка-2 к ОФЗ в 180-200 б.п., учитывая, что при любой ситуации (размещение или неразмещение долговых заимствований в текущем году), кредитное качество Х5 по итогам 2007 г. должно улучшиться. Текущий спрэд по выпуску составляет порядка 205 б.п. , доходность – 8.06% годовых.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – после объявления ставки купона на уровне 9.5% до следующей годовой оферты мы считаем доходность в 9.76% завышенной и не учитывающей фактор недавнего проведения IPO. Рекомендуем бумагу к ПОКУПКЕ ввиду потенциала сужения спрэда на 20-30 б.п.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.