Рублевые облигации

Внимание инвесторов сфокусировано в основном на первичных размещениях и на падающих рынках акций, поэтому вторичная торговля на локальном рынке протекает достаточно сдержанно. Ликвидность есть, и она пока никуда не уходит, но есть ощущение того, что сложившиеся ценовые уровни находятся на очень низких уровнях, и, что существенного апсайда от большинства выпусков «1го-2го» эшелонов ожидать не стоит. Уже 3-4 дня рынок во всех ликвидных локальных корпоративных выпусках well offered - практически на любое мало-мальски известное имя торговые дески (с том числе и дески нерезидентов) с удовольствием выставляют котировки на продажу. Вчерашние первичные размещения прошли без особых сюрпризов по ставшему привычным за последний месяц сценарию - качественные выпуски «2го» эшелона (Автоваз, Атомстройэкспорт) разместились ниже границы предварительного диапазона; типичный «3й эшелон» (Свободный Сокол) - по верхней.

Еврооблигации

Особой активности на рынке еврооблигаций мы не видим, волатильность в российских акциях не «перекидывается» на другой класс активов (и, собственно говоря, не видно причины, почему это может произойти). В «голубых фишках» торговой активности практически нет, мы видим двусторонние клиентские потоки в отдельных небольших корпоративных выпусках (СУЭК, ВБД, Хорус), доходности большинства длинных ликвидных корпоративных выпусков снизились на 10-15бп. без оборотов, доходности большинства банковских выпусков не изменились. В Казахском сегменте стоит отметить падение котировок выпусков Нурбанка на 2.0-2.5пп. за последние два дня после появления сообщений в субботу о выпуске Казахстаном международного ордера на арест Рахата Алиева, зятя президента Казахстана и контролирующего акционера банка.

Новые размещения: (1) начался маркетинг дебютных CLN компании Комтек (недавно присвоен рейтинг B- от S&P), крупного независимого дистрибьютора металлопродукции (аналоги на локальном рынке - Металлсервис, размещаемый сегодня, СПК, Инпром). Интересное экзотическое внешнее размещение.

Кредитный комментарий - дистрибуция металлопродукции

На днях состоялись/состоятся несколько новых размещений компаний - дистрибьюторов металлической продукции (Металлсервис, СПК, Комтек). Собственно говоря, дистрибуция металлической продукции является одним из немногих видов бизнеса, экономические основы которого в российских условиях соответствуют основам развития этого бизнеса и в западных условиях. Дистрибуция металлопродукции как отдельный вид бизнеса существует потому, что большим производителям стали и изделий из неё, как правило, неинтересно иметь дело напрямую с небольшими покупателями нестандартной продукции (большие усилия, направленные на построение логистики, спорное влияние на оценку бизнеса и др.). Прямые поставки осуществляются в основном крупным «стандартным» покупателям (автомобильные компании, железнодорожные сети и др.), а усилия по подгонке мелких партий товара под требования небольших заказчиков перекладываются на посредников. В РФ (и, кстати, в Западной Европе и США), около 50% всей стали продаётся изготовителями напрямую, а половина - через дистрибьюторов; в любой стране рынок очень сильно локализирован и фрагментирован (в России доля рынка крупнейших дистрибьюторов не превышает 6-8%). Интерес к собственной розничной дистрибуции в разных металлургических компаниях различен - так, Евраз недавно продал всю свою дистрибуционную сеть, в то время как Северсталь достаточно активно развивает собственные усилия в этом направлении.

Следует отметить, что у российских дистрибьюторов стальной продукции, в отличие от их западных аналогов, существенно меньше наценка на продаваемую продукцию (8-10% против 20-25% дистрибуционной наценки в США; разница, скорее всего, объясняется большой pricing power богатых российских производителей стали). Бизнес отличает относительная стабильность финансовых потоков (закупки прекращаются при затоваривании, дистрибьютор старается поддержать стабильную маржу) и, что интересно, некоторая «противоцикличность»; ключевую роль, естественно, как и в любом оптовом бизнесе играет управление товарными запасами.

Moody's рейтит «качественных» дистрибьюторов на 1-2 уровня ниже сходных по объёмам выручки и кредитным коэффициентам стальных компаний. Средние показатели американских дистрибьюторов стальной продукции, имеющих рейтинги Ba1-B2 от Moody's - небольшой капекс (0.5-2.5% от оборота); существенное время «полного оборота» оборотного капитала (дебиторка + товарные запасы - кредиторка приблизительно составляет 120 дней); приемлемое отношение долг/ EBITDA для компаний с рейтингом B1-B2 4.0х - 5.0х (временно приемлемый левередж для компаний, выкупленных в результате LBO).

Соответственно, все три российские металлотрейдинговые компании, вышедшие/ выходящие на облигационный рынок, объединяют существенно более узкие маржи прибыльности, несколько большие потребности в капексе (3-6% от оборота; заявленная программа Металлсервиса кажется нам излишне агрессивной) и, на удивление, вполне приемлемые для «3го эшелона» уровни долговой нагрузки. Планируемые/состоявшиеся доходности по размещениям (10.5- 11.0% на 1-2 года) оптически выглядят вполне привлекательно, нам нравится сектор, положительная корелляция бизнеса со строительной активностью на всей территории России и стабильная генерация денежных потоков.