Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[30.04.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Результаты заседания ФРС поддержали фондовые рынки

Рынки не обратили внимания на падение ВВП США, опасения по поводу свиного гриппа никак не проявились. Вчера основные американские фондовые индексы завершили день повышением приблизительно на 2%. Мы в очередной раз отмечаем иррациональное поведение инвесторов, отмахнувшихся от негативных данных по ВВП США, который в I квартале снизился на 6,1% по сравнению с тем же периодом прошлого года, что оказалась хуже консенсус-прогноза (ожидалось снижение показателя на 4,7%). Опасения, связанные с распространением свиного гриппа, вчера также не дали себя знать.

Комитет ФРС настроен оптимистично. Основным поводом для роста рынков акций стали итоги завершившегося вчера двухдневного заседания ФРС, в ходе которого экономический прогноз был несколько повышен по сравнению с показателями, названными после мартовского заседания.

- Потребительские расходы населения стабилизировались. Среди основных доводов в пользу повышения прогноза названа стабилизация потребительских расходов. При этом были отмечены сохраняющиеся проблемы на рынке труда, которые на фоне низкой кредитной активности продолжат оказывать давление на расходы домохозяйств.

- Ставка ФРС, как и ожидалось, осталась на нулевом уровне. Комитет оставил базовую ставку в диапазоне 0–0,25% и ожидает, что процентная ставка останется на столь низком уровне еще длительное время в свете высоких дефляционных рисков.

- Обоснованной была бы отрицательная процентная ставка. Как свидетельствуют данные анализа, подготовленного к последнему заседанию комитета, идеальной процентной ставкой для нынешнего состояния американской экономики с учетом текущих уровней безработицы и инфляции, было бы значение, равное минус 5%. Исследование предполагает, что ФРС должна осуществлять политику, которая придала бы экономике импульс, эквивалентный тому, который был бы задан отрицательной ставкой.

10Y UST обосновалась выше YTM3%

Американские казначейские бумаги вчера вновь находились под давлением продавцов, что стало следствием роста котировок на фондовых биржах и размещения новых бумаг. Робкие попытки десятилетней ноты пробить вниз уровень доходности YTM3% оказались тщетными, и по итогам дня доходность бумаги, напротив, выросла еще на 7 б.п. до 3,09%. В то же время краткосрочные казначейские облигации пользовались спросом, их доходность за день несколько снизилась – на 1 б.п. до 0,95%. В результате спред 10Y UST – 2Y USTрасширился на 8 б.п. до 214 б.п.

Состоявшийся вчера аукцион по размещению семилетних облигаций объемом 26 млрд долл. прошел довольно успешно. Спрос на бумаги превысил предложение в 2,28 раза, а иностранные инвесторы вновь были довольно активны, выкупив 32,9% от объема эмиссии.

До конца этой недели новых аукционов не запланировано, однако следующая неделя вновь будет богатой на размещения. Выход на рынок первичных дилеров, принимавших участие в предыдущих аукционах, будет сегодня оказывать давление на котировки UST. В то же время ожидаемые сегодня интервенции ФРС могут спровоцировать снижение доходности казначейских бумаг. Мы рекомендуем занимать длинные позиции в длинных нотах UST.

Сегодня ожидается публикация недельных данных по рынку труда.

Российский сегмент: Russia 30 дороже, в корпоративных облигациях активность отсутствует

Долги развивающихся стран вчера в целом показали положительную ценовую динамику на фоне повышения склонности инвесторов к риску. Спред EMBI+ за день сузился еще на 13 б.п. до 538 б.п., однако, как и днем ранее, это отражает главным образом рост доходностей базовых активов. Виду повышения цен на нефть суверенные бумаги Russia 30 подорожали почти на 2 п.п. до 97% от номинала. В корпоративном сегменте активность была практически нулевой.

Внутренний рынок

Укрепление рубля…

Вчера торги на валютном рынке проходили под знаком укрепления рубля к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой в начале дня опускалась ниже 37,90 руб., что на 10 копеек ниже уровня закрытия во вторник. Тем не менее к закрытию торгов стоимость корзины выросла до 38 руб. Основными факторами, способствовавшими укреплению рубля, стали, во-первых, напряженная ситуация с рублевой ликвидностью (ставки однодневных МБК и РЕПО находились на уровне 11% годовых и снизились до 8% лишь к вечеру), которая подстегнула закрытие длинных валютных позиций, а вовторых, рост цен на нефть. Объем сделок купли-продажи составил 5,6 млрд долл., при этом, по нашим наблюдением, ЦБ вышел на рынок, когда стоимость корзины ушла ниже 37,9 руб., и купил порядка 1–1,5 млрд долл.

… вызвало интерес к рублевым облигациям

На рынке рублевых облигаций в связи с укреплением национальной валюты доминировала позитивная ценовая динамика. Лучше выпусков первого эшелона выглядели бумаги МГор-45, МГор-50, МГор-59, которые подорожали на 20–40 б.п., отыграв снижение котировок предыдущего дня. Недавно размещенный выпуск Газпромнефть-4 вышел на вторичные торги на уровне 102,25% от номинала. Ценовым ростом на 1 п.п. закрылись бумаги Русфинанс-4 (YTM18,3%).

Во втором-третьем эшелоне торговая активность была невысокой. Интерес на покупку присутствовал в облигациях ОГК-5, которые закрылись в плюсе. На небольших торговых оборотах на 30 б.п. подорожали облигации ЛК Уралсиб-1.Розничные бумаги 7 Континент-2 прибавили в цене более 7,5 п.п. до 81% от номинала к оферте 23 июня.

Результаты с «первички»: Москва без премии, ОФЗ мимо рынка

Результаты вчерашних аукционов по доразмещению бумаг выпусков МГор-50 и МГор-58 оказались весьма успешными. В ходе аукционов был реализован весь предложенный объем – 10,5 млрд руб., при этом премии ко вторичному рынку предложено не было – доходности выпусков Мгор-50 и МГор-58 составили YTM15,97% и YTM16,02% соответственно. Спрос на бумаги Москвы в основном формируется на ожиданиях дальнейшего снижения ставок денежного рынка. В случае снижения ставок РЕПО ЦБ еще на 100 б.п. можно ожидать падения доходностей среднесрочных бумаг первого эшелона до YTW14,5%. Таким образом, можно утверждать, что по крайней мере для качественных эмитентов первичный рынок открылся. Аукционы по выпускам ОФЗ 25064 и ОФЗ 26202 были признаны не состоявшимися. Видимо Минфин не готов занимать деньги по рыночному уровню доходности, в то время как со стороны ГУКа спроса по каким-то причинам не было.

МТС выходит на первичный рынок

Вчера МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) начала сбор заявок по размещению выпуска облигаций на сумму 15 млрд руб., по которым планируется установить 1,5- годовую или 2-летнюю оферту. Ориентир по доходности находится в диапазоне YTM17–17,5%, что предполагает премию к кривой доходности Москвы на уровне 100–150 б.п. Мы считаем, что бумаги МТС должны предполагать дисконт в размере 200 б.п. к бумагам АФК «Система». Большая часть бумаг годового выпуска АФК Система-1 осталась в обращении со ставкой купона 19% годовых после оферты 17 марта. Таким образом, справедливая доходность годовых бумаг МТС находится на уровне YTW17%. Премию в доходности за увеличение дюрации долгового инструмента на полгода мы оцениваем в диапазоне 50–80 б.п., исходя из кривой Москвы. В итоге, по нашим оценкам, справедливый уровень доходности для риска МТС с дюрацией 1,5–2 года находится в пределах YTM17,5– 18,6%. Однако мы не исключаем, что для размещения бумаг в полном объеме инвесторы потребуют премию в 100–200 б.п. Мы напоминаем, что на текущий момент объем готовых к размещению зарегистрированных в ФСФР бумаг МТС составляет 30 млрд руб.

Денежный рынок

Давление на ликвидность сохраняется

Проблема с ликвидностью на рынке сохраняется, ставки МБК растут. Эталонная однодневная ставка MosPrime выросла на 51 б.п. до 11,42%. С завтрашнего дня требования к резервированию повышаются на 50 б.п., эта мера заблокирует дополнительно 40 млрд руб. и усилит давление на ликвидность, поэтому в ближайшее время ставки МБК останутся высокими. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ увеличились на 58,9 млрд руб. до 508,9 млрд руб., а банковские депозиты в ЦБ РФ сократились на 13,7 млрд руб. до 151,8 млрд руб. Объем операций репо с ЦБ РФ составил 136,6 млрд руб., увеличившись на 8% с предыдущего дня. Вчера доллар ослабел относительно евро и рубля. Курс рубля закрылся на уровне 33,17 руб./долл. – на 33 копейки выше, чем днем ранее. Сегодня позиции рубля выглядят сильными, его стоимость, вероятно, продолжит расти, однако возможная фиксация прибыли накануне выходных может охладить оптимизм в отношение рубля и повысить волатильность. Дополнительным фактором поддержки рубля служит нехватка ликвидности.

Макроэкономика

Замедление инфляции в результате снижения спроса и укрепления рубля

Апрель отмечен резким снижением инфляции. Согласно недельным данным Росстата, в период с 1 по 27 апреля потребительские цены выросли на 0,7%. По оценке Росстата, показатель инфляции по итогам месяца также составит 0,7%, что указывает на существенное замедление инфляции по сравнению с мартом нынешнего года, когда ИПЦ составил 1,4%, и апрелем 2008 г. (1,4%). Хотя полные данные по ИПЦ будут опубликованы только на следующей неделе, мы считаем, что замедлению инфляции способствовали снижение потребительского спроса (результат углубляющегося экономического кризиса) и укрепление рубля, наблюдающееся в последнее время.

Замедление инфляции – и хорошая, и плохая новость. С одной стороны, факторы, способствующие замедлению инфляции едва ли могут служить поводом для радости – снижение спроса указывает на усугубление кризиса, а укрепление рубля – естественная реакция на столь резкое его ослабление. С другой стороны, замедление роста цен – один из немногих примеров позитивных изменений в экономике. Согласно нашей оценке, основанной на предварительных данных Росстат по индексу потребительских цен, в апреле инфляция за истекшие 12 месяцев снизилась до 13,3% с 14% в марте. Такой низкий показатель инфляции был в последней год зарегистрирован только в марте и декабре 2008 г.

Замедление инфляции должно поддержать инвестиционную активность Замедление инфляции уже позволило ЦБ снизить ставку рефинансирования с 13% до 12,5%. Теперь мы ожидаем, что вслед за этим снизят ставки по кредитам и коммерческие банки – это должно оживить инвестиционную деятельность и, как следствие, экономическую активность, ипотечный и потребительский рынок.

Инфляция может вновь ускориться во II полугодии 2009 г. Однако пока неясно, насколько устойчивой окажется тенденция к снижению инфляции: по данным Минсельхоза, в нынешнем году сев зерновых существенно отстает от прошлогоднего графика. Помимо этого, министерство заявило, что необычные поздние апрельские заморозки могут привести к снижению урожая зерновых и овощных культур. Вкупе с возможным в течение года ускорением инфляции во всем мире это может вновь усилить инфляционное давление во второй половине года, особенно если летом не начнется традиционное снижение цен на продовольствие. В связи с этим мы не намерены менять наш текущий прогноз инфляции по итогам 2009 г. (13,8%), но отмечаем, что этот показатель скорее ближе к верхней границе прогнозного диапазона. Нижняя его граница находится на уровне 13%.

Корпоративные события

АФК «СИСТЕМА» (ВВ/В1/ВВ-)

IV квартал «смазал» годовой результат

Результаты 2008 г. по US GAAP

Разочаровывающий IV квартал. Результаты АФК «Система» по US GAAP за 2008 г. указывают на некоторое ухудшение кредитного профиля эмитента, виной чему стали слабые результаты IV квартала. В течение последних трех месяцев 2008 г. выручка холдинга снизилась на 13% по сравнению с предыдущим кварталом и составила 4,0 млрд долл., а EBITDA упала на 48% до 0,9 млрд долл. Негативное влияние на показатель EBITDA в IV квартале оказали неденежные убытки от списания активов (239,4 млн долл.) и создание резерва по сомнительной задолженности (162,5 млн долл.). Как результат, по итогам 2008 г. норма EBITDA Системы снизилась на 4 п.п. с уровня 2007 г. до 32,9%.

Долговая нагрузка увеличилась. Долговая нагрузка Системы на конец 2008 г. несколько увеличилась: отношение Чистый долг/EBITDA возросло до 1,6 с 1,3 по состоянию на конец III квартала. Чистый долг компании вырос с 8,2 млрд долл. на конец III квартала 2008 г. до 8,7 млрд долл. на конец 2008 г., а объем краткосрочной задолженности составил 3,7 млрд долл. при денежной позиции, равной 2,0 млрд долл. Отметим, что долг самой холдинговой компании на отчетную дату, по информации, предоставленной Системой, составлял 1,7 млрд долл., а чистый долг 1,1 млрд долл. Негативный момент – преобладание в структуре долга валютных заимствований (66% на конец 2008 г.), при том что основная часть выручки компании (61% в 2008 г.) – рублевые поступления от МТС.

Проблемы с рефинансированием в текущем году маловероятны. Объем долговых обязательств Системы, подлежащих погашению в I квартале 2009 г., составил 1,1 млрд долл. и не доставил компании сложностей, что неудивительно, принимая во внимание ее денежную позицию на конец года. Наибольший объем погашений долга Системы в текущем году приходится на II квартал (1,6 млрд долл.).Согласно нашим оценкам, в 2009 г. все дочерние компании Системы, за исключением Системы Галс (51% акций которой уже согласился приобрести ВТБ) и Ситроникса (которому Система уже предоставила средства на прохождение оферты по облигациям), скорее всего, сумеют обойтись весьма незначительной поддержкой со стороны материнской структуры. Исходя из этого, мы считаем, что Системе по силам обслуживать долг в течение нынешнего года, тем более что во II полугодии компания, скорее всего, получит дивиденды от МТС за 2008 г., размер которых мы оцениваем в 700–900 млн долл.

В конце I квартала долг Системы значительно вырос. Необходимо отметить, что недавно долг Системы существенно увеличился в результате приобретения башкирских нефтяных активов за 2,5 млрд долл. Для финансирования покупки Система привлекла кредит от ВТБ в объеме 2 млрд долл. сроком на семь лет. Fitch и S&P отреагировали на данное событие помещением рейтингов компании в список Rating Watch, а Moody’s снизило рейтинг эмитента на одну ступень. Несмотря на то что в целом мы разделяем опасения рейтинговых агентств – в краткосрочной перспективе данная сделка окажет негативное влияние на кредитный профиль Системы, – в дальнейшем, на наш взгляд, можно ожидать его улучшения с учетом способности башкирских активов генерировать денежные потоки. Кроме этого, насколько нам известно, денежные средства на балансе консолидируемых компаний составляют 1,5 млрд долл., а долг – около 200 млн долл.

Выпуск Sistema 11 сохраняет привлекательность. Мы по-прежнему рассматриваем выпуск Sistema 11 (YTM 15,8%) как инвестиционно привлекательный. Текущий спред бумаги (около 630 б.п.) к MTS 12 представляется нам необоснованно широким, и в дальнейшем мы полагаем, что стоит ожидать его возвращения как минимум ближе к среднему значению за последние 12 месяцев (496 б.п.). В связи с этим держателям еврооблигаций МТС мы рекомендуем сокращать свои позиции за счет увеличения позиций в Sistema 11. Следует также обратить внимание на то, что сделка по продаже Системы-Галс ВТБ (которая на текущий момент еще не завершена) может повлечь за собой нарушение ковенанта по выпуску Sistema 11, накладывающего ограничения на продажу активов (подробнее см. ст. 247 проспекта эмиссии) и теоретически предоставить держателям возможность досрочно предъявить бумагу к погашению.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: