Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[30.04.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Ставки денежного рынка остаются высокими

На фоне завершившегося периода налоговых выплат напряженная ситуация с ликвидностью в среду сохранилась. Ставки денежного рынка оставались на уровне 10.0%, а на двух аукционах прямого РЕПО банки заняли у Банка России около 136 млрд руб.; и все же мы полагаем, что в текущих условиях осложнения с рублевой ликвидностью можно считать не иначе как временными. Уже в начале нового месяца можно рассчитывать на заметное снижение ставок денежного рынка (до 5-7%) на фоне поступления в банковскую систему бюджетных расходов.

Банк России купил около USD2 млрд.

Дополнительная потребность в рублях, а также улучшение ситуации на глобальных рынках, отразившееся ослаблением доллара на FOREX стали основными причинами продажи валюты Банку России в ходе торгов в среду. Большую часть сессии курс рубля к корзине торговался на уровне «бида» Банка России, и регулятор активно покупал валюту. По оценкам дилеров, объем покупки долларов в среду мог составить около USD1.5-2.0 млрд. При этом курс рубля к корзине укреплялся в течение дня всего на пять-семь копеек (до 37.93), закрывшись на уровне 38.0. Характер торгов на валютном рынке указывает на то, что, возможно, регулятор увеличил объем покупки долларов на каждом уровне поддержки с USD0.5 млрд до USD0.75-1.0 млрд. Вполне вероятно, что в последний день месяца продажи валюты Банку России продолжатся, и тенденция к укреплению рубля сохранится. С открытием торгов рубль укрепился к бивалютной корзине до 37.92.

Природа спроса на рублевые облигации устойчива

На рублевом рынке облигаций сохраняется благоприятная конъюнктура. Стабилизация ситуации на валютном рынке и возобновление устойчивой тенденции на укрепление рубля является главным фактором восстановления спроса на долговые инструменты. Безусловно, добавляет оптимизма участникам рынка и недавнее решение Банка России перейти к политике постепенного снижения ключевых процентных ставок. Все эти факторы, скорее всего, будут способствовать сохранению устойчивого спроса на рублевые облигации и в дальнейшем. Главным источником ликвидности, питающим этот спрос, будут бюджетные расходы, чистое ежемесячное поступление которых в банковскую систему в 2009 г. на 200-300 млрд руб. выше по сравнению с 2008 г. Испортить такую радужную картинку может только резкое ухудшение настроений на глобальных рынках и возобновление оттока капитала из России в существенных объемах.

Спрос на качественные инструменты превышает предложение

При этом в текущих условиях объем спроса на рублевые облигации явно превышает потенциальное предложение новых рыночных долговых инструментов. Инвесторы предпочитают осуществлять покупки, главным образом, в сегменте первого эшелона, а здесь выбор не так велик. Среди ликвидных выпусков первого эшелона можно назвать несколько выпусков: ГидроОГК-1, РЖД-8, ВымпелКом-1, Система-1, Газпромнефть-4 и, возможно, еще несколько выпусков. Облигации Газпромнефть-4 появились в среду на вторичных торгах. Необходимость осуществления расчетов по сделкам, заключенным ранее, обусловили высокий торговый оборот выпуска. Интерес к новым облигациям оказался огромен и в среду котировки выпуска находились уже на уровне 102.20 (доходность 15.96%). В случае сохранения благоприятной конъюнктуры, очевидно, аналогичный успех можно ждать от размещения нового выпуска МТС-4. Объем нового выпуска может составить 15.0 млрд. руб., а предварительная ставка купона – 17.0-17.5%, что соответствует доходности на уровне 17.72-18.27% (оферта – полтора-два года).

Огромный спрос на облигации Москвы и полный штиль на рынке ОФЗ

Особняком в сегменте первого эшелона стоят облигации Москвы. Мы считаем инструменты именно этого эмитента наиболее привлекательными в первом эшелоне и рассчитываем на снижение доходностей по ним на 100-200 б. п. в ближайшие один-два месяца. За последние два месяца облигации Москвы вновь стали полноценным индикатором рублевого рынка облигации, полностью вытеснив ОФЗ, как главный ориентир рублевого рынка облигаций. Москва планомерно выстраивает свою кривую доходности на участке один-четыре года. В среду Москомзайм успешно доразместил два выпуска рублевых облигаций с погашением в 2011 г. в совокупном объеме 10.5 млрд руб., предложив доходность на уровне 16.0% (при этом спрос на инструменты Москвы составил около 22 млрд руб.). Более того, после аукционов Москомзайм доразместил на вторичном рынке выпуск Москва-45 (насколько мы понимаем, в объеме около 1.3 млрд руб.). Следующий аукцион по облигациям Москвы намечен на 13 мая, когда участникам рынка будут предложены облигации с погашением в 2013 г. в объеме 15 млрд руб. Показательно, что намеченные на среду аукционы трехлетних и пятилетних ОФЗ не состоялись. По всей видимости, Минфин вновь оказался неудовлетворен возможной ставкой размещения.

Внешний рынок

Заявление ФРС: оптимизма больше, отсутствие новых мер по «количественному смягчению»

По результатам завершившегося вчера двухдневного заседания ФРС США приняла решение не расширять пакет денежно-кредитных мер, принятых ранее. Наиболее сильное падение ВВП с 1957 г. (сокращение на 6.1% оказалось на 1.8% ниже прогноза аналитиков), растущий уровень безработицы не стали поводом для дополнительного стимулирования экономики. В целом пресс-релиз по итогам заседания был выдержан в более оптимистичных тонах по сравнению с мартовским заявлением. Представители денежных властей США отметили, что предпринятые в последние месяцы шаги по ослаблению денежно-кредитной политики, уже дают некоторый результат. При этом Комитет по операциям на открытых рынках США в очередной раз подтвердил, что до конца года будет произведен выкуп ценных бумаг на USD1.25 трлн., обеспеченных ипотечными кредитами, облигаций ипотечных агентств на USD200 млрд. До осени будут приобретены среднесрочные и долгосрочные КО США в объеме USD300 млрд. По всей видимости, какое-то время ФРС предпочтет понаблюдать за эффективностью реализованных мер и влиянием их на реальный сектор.

Программа по «количественному смягчению» освоена уже на 30%

К 27 апреля на выкуп КО США было потрачено USD90 млрд, агентских бумаг – USD64 млрд, а инструментов, обеспеченных ипотечными кредитами, – USD367 млрд. В связи с тем, что объем покупок уже составляет порядка 30% одобренного лимита, то следует ожидать менее активного участия регулятора в операциях на открытом рынке. Особое беспокойство у ФРС вызывают инфляционные ожидания, поэтому не исключено, что рамки политики «количественного смягчения» будут расширены в самом крайнем случае.

Доходности долгосрочных КО США выросли

Отсутствие планов по расширению программы покупки КО США, вероятно, отразилось продажами долгосрочных базовых активов. По итогам дня доходность десятилетних КО США выросла сразу на 10 б. п.(3.10%), а доходность двухлетних казначейских обязательств сохранилась неизменной (0.95%).

О выкупе плохих активов

Министерство финансов США объявило о получении более сотни заявок от фондов по управлению активами, для участия в программе по выкупу проблемных ценных бумаг с балансов коммерческих банков. Предварительные результаты отбора планируется объявить 15 мая. Напомним, что на следующем этапе отбора фонды должны привлечь не менее USD500 млн частного капитала для получения помощи со стороны государства в виде инвестиций в их собственный капитал.

Покупки суверенных облигаций, сужение спрэдов в корпоративном сегменте

Инвесторы не стали ждать окончания праздников, устроив к концу короткой недели небольшое ралли в сегменте суверенных еврооблигаций. По итогам дня совокупный доход индекса EMBI+ вырос на 0.35%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 13 б. п.; котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня прибавили почти 1 п. п., закрывшись на уровне 96.75. Покупки суверенных выпусков привели к оживлению активности и в корпоративном сегменте. Котировки выпуска Газпром 19 повысили на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 99.0. Высокий интерес на покупку был продемонстрирован в выпуске ТНК-BP 18, где было отмечено резкое сужение спрэда между котировками на покупку и продажу. На наш взгляд, доходность этого выпуска на уровне 13.5% является привлекательной. Активность появилась даже в некоторых выпусках эмитентов второго эшелона – НМТП 12 и Сибтел 11. В целом благоприятная ситуация на глобальных финансовых рынках сохраняется в преддверии майских праздников. Сегодня инвестиционная активность может снизиться, но общие интересы на покупку долговых инструментов, скорее всего, сохранятся.

Кредитные комментарии

МТС переносит срок погашения по синдицированному кредиту на USD630 млн

Агентство Reuters вчера сообщило, что компания МТС заключила соглашение с рядом банков о переносе срока погашения трехлетнего кредита на USD630 млн, который компания изначально должна была выплатить в мае 2009 г. (ссылка). Стоимость кредита теперь будет составлять 650 б. п. к ставке LIBOR (по сравнению с изначально предусмотренными 80 б. п.). Новый срок погашения кредита в сообщении Reuters не указан, тем не менее, согласно ранее представленной информации, МТС предлагала продлить срок окончательной выплаты кредита до 2012 г. с двухлетним льготным периодом по выплате основного долга.

На наш взгляд, новость позитивна для компании, поскольку объем подлежащих погашению в текущем году обязательств сокращается до USD550 млн. Однако размещение нового облигационного займа на 15 млрд руб. может свидетельствовать о том, что МТС готовится к приобретениям (например, КОМСТАР-ОТС), что может увеличить долговую нагрузку на компанию; но даже в этом случае мы не ожидаем сколь-нибудь значительного ухудшения кредитного профиля оператора.

Газпром – обзор отчетности за октябрь-декабрь 2008 г. по МСФО

Газпром опубликовал вчера финансовые результаты за октябрь-декабрь 2008 г. по МСФО, которые оказались на уровне наших ожиданий без учета единовременных статей. Как и ожидалось, показатели компании были существенно искажены различными списаниями и корректировками на обесценение активов, обусловленными значительным ухудшением макропараметров в четвертом квартале прошлого года. Единовременные расходы Газпрома составили 86.8 млрд руб. (USD3.2 млрд) – главным образом списания стоимости ранее приобретенных электрогенерирующих активов, а также сомнительной дебиторской задолженности. С корректировкой на эти статьи показатель EBITDA составил 373.5 млрд руб., что близко к нашей оценкой (375.3 млрд руб.). Сравнительный анализ с более низкой среднерыночной оценкой может оказаться некорректным, поскольку, как мы полагаем, некоторые аналитики, оценки которых были учтены при расчете среднерыночного показателя, пытались прогнозировать единовременные списания, тогда как другие этого не делали.

Хотя представленный показатель выручки в 946.0 млрд руб. оказался на 10% выше как нашего прогноза, так и среднерыночной оценки, он обусловлен лишь более высокими, чем ожидалось, объемами перепродаж газа и электроэнергии в Европе и был нивелирован соответствующим увеличением стоимости их закупки. Скорректированный показатель EBIT в USD324.4 млрд руб. оказался всего на 1% ниже нашего прогноза в 327.9 млрд руб., но на все статьи, следующие за EBIT, повлияли намного более высокие, чем ожидалось, убытки от курсовых разниц в 143.0 млрд руб., сократившие прибыль до налогообложения и чистую прибыль до всего 15.3 млрд руб. и 37.5 млрд руб. соответственно. Несмотря на существенное снижение чистой прибыли, денежные потоки от основной деятельности оказались высокими, и Газпром завершил прошлый год с чистым долгом в 994.6 млрд руб., всего на 6.7% выше, чем мы ожидали.

Во время телеконференции было представлено мало новой информации. Стоит отметить, что компания прогнозирует сокращение добычи газа в текущем году примерно на 10%, снижение спроса на внутреннем рынке на 5% и низкие финансовые результаты в первом квартале на фоне сокращения объема отбора газа как в Европе, так и в России. В то же время компания не зафиксировала ухудшения ситуации с погашением дебиторской задолженности (уровень оплаты по-прежнему составляет около 98%), но планирует значительное сокращение программы капиталовложений (одобренной в декабре 2008 г. на уровне 920 млрд руб), чтобы в определенной степени нивелировать ожидаемое снижение денежных потоков от операционной деятельности в текущем году.

Мы также отмечаем более ранний срок представления отчетности и увеличение объема раскрытия информации как в комментариях руководства компании к финансовым показателям, так и во время телеконференции. На наш взгляд, это может повысить интерес инвесторов к вложениям в акции Газпрома.

АФК Система представляет отчетность за прошлый год, МТС начинает размещение займа на 15 млрд руб.

Холдинг АФК Система опубликовал отчетность за четвертый квартал 2008 года, которая по выручке оказалась на уровне нашего прогноза и на 3% ниже среднерыночной оценки. Показатель EBITDA 4% уступает нашему прогнозу и на 22% ниже среднерыночной оценки. Чистый убыток в четвертом квартале достиг USD714 млн против нашего прогноза убытка в USD680 млн и среднерыночной оценки USD428 млн. Чистый убыток обусловлен во-первых, неденежным убытком от курсовой разницы (USD795 млн против USD765млн, которые мы ожидали), во-вторых, низкой прибылью от предприятий башкирской нефтехимии (всего USD6 млн), в-третьих, увеличением процентных расходов до USD190 млн. Как на показателе EBITDA, так и на чистой прибыли отразились убытки от обесценения активов, понесенные компанией Система-Галс.

Общий долг АФК Система возрос до USD1.2 млрд в октябре-декабре до USD10.7 млрд главным образом на фоне увеличения задолженности телекоммуникационного сегмента (МТС +USD885 млн, КОМСТАР-ОТС +USD319 млн). Долг на корпоративном уровне составлял всего USD1.7 млрд. Напомним, что компания после завершения сделки с ВТБ деконсолидирует компанию Система-Галс из своей отчетности, сократив долг на USD1475 млн, который был у компании Система-Галс на конец прошлого года. Компании Система-Галс предстоит погасить USD230 млн во втором квартале, USD100 млн в третьем квартале и USD30 млн в октябре-декабре. Это представляется нам достижимым с учетом денежных средств USD600 млн на конец прошлого года и невыплатой дивидендов за прошлый год. Покупка долей предприятий башкирского ТЭКа полностью финансировалась за счет кредита от ВТБ в USD2 млрд, и данные активы генерируют достаточно денежных средств для обслуживания этого долга. Таким образом, мы полагаем, что АФК Система и дальше сможет обслуживать долг на корпоративном уровне за счет дивидендов, получаемых от МТС, КОМСТАР-ОТС и предприятий башкирского ТЭКа.

Организаторы размещения облигаций МТС на 15 млрд руб. вчера сообщили, что книга заявок открыта и будет закрыта не позднее 20 мая 2009 г. На наш взгляд, привлекая средства, МТС может готовиться к приобретению активов, возможно, КОМСТАР-ОТС. В случае заключения такой сделки долговая нагрузка МТС возрастет, а АФК Система может даже получить денежные средства от МТС за свою долю в КОМСТАР-ОТС. Таким образом, данная сделка может стать катализатором дальнейшего сужения спрэдов еврооблигаций Система11 и МТС12, который сейчас составляет порядка 500 б. п.; на наш взгляд, облигации АФК Система снова выглядят более привлекательными по сравнению с МТС.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: