Стратегия внутреннего рынка

Рынки не отреагировали на теракты

Реакция рынка на трагические события в московском метрополитене, произошедшие в понедельник утром, оказалась слабой. Котировки пятилетних суверенных CDS расширились по итогам дня на 5 б. п., составив 143 б. п. С открытием торгов на валютном рынке курс рубля к бивалютной корзине подешевел до 34.25, но затем большую часть дня укреплялся на фоне роста котировок нефти, закрывшись на уровне 34.13. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD2.52 млрд. Отличная конъюнктура товарных рынков, по нашему мнению, станет главным фактором дальнейшего укрепления рубля в ходе сегодняшних торгов. Снижение совокупных остатков средств банков на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России (932 млрд руб.) после уплаты налога на прибыль составило около 100 млрд руб. Ставки денежного рынка вчера еще держались на сравнительно высоком уровне 3.5-4.0%, но с завершением периода налоговых платежей, по нашим оценкам, снизятся до 2.5-3.0%.

Авиаперевозчики выходят на рынок облигаций

На рынке рублевых долговых обязательств продолжается затишье, котировки консолидируются на достигнутых ранее уровнях. При этом внимание участников рынка сосредоточено на предложениях эмитентов на первичном рынке. Аппетиты инвесторов к риску повышаются, что еще доказало размещение биржевых рублевых облигаций ЮТэйр. Объем размещения составил 3.0 млрд руб., а ставка купона по трехлетнему выпуску была установлена на уровне 12.5%. Кредитное качество другого представителя отрасли авиаперевозок – Аэрофлота (BB+) – представляется существенно более надежным, что и отражено в кредитном рейтинге эмитента. Соответственно, и ориентир по ставке купона трехлетних биржевых облигаций Аэрофлота был объявлен на уровне 8.0-8.75%. С учетом текущей рыночной конъюнктуры этот выпуск, скорее всего, также будет размещен вблизи нижней границы ориентира по доходности. Но, на наш взгляд, среди долговых инструментов в квазисуверенном сегменте более перспективными представляются долгосрочные выпуск и АИЖК-10 и АИЖК-11.

Кредитные комментарии

Магнит: высокие результаты за прошлый год

Магнит вчера представил отчетность за 2009 г., которая оказалась в полном соответствии с нашими оптимистичными прогнозами (у верхней границы диапазона среднерыночных оценок). Как уже сообщалось ранее, выручка достигла USD5 354 млн (+28% в годовом сопоставлении в рублях и на уровне 2008 г. в долларах) благодаря увеличению выручки LfL в рублевом выражении на 4.2% и расширению торговой площади на 28.7%. Валовая рентабельность составила 23.5% (в четвертом квартале 24.0%), что мы считаем очень хорошим результатом с учетом снижения цен в магазинах компании в октябре-декабре, нацеленного на увеличение трафика. Рентабельность EBITDA достигла 9.5%, чему способствовала высокая валовая рентабельность, а также контроль над общими, коммерческими и административными расходами. Чистая прибыль увеличилась на 46% в годовом сопоставлении в долларах до USD275 млн (на 2% выше нашей оценки в USD270 млн). На телеконференции п осле публикации отчетности генеральный директор Магнита озвучил прогноз выручки на 2010 г. на уровне 28% и более в рублях (выше, чем в 2009 г.) и рентабельности EBITDA в 8-9%.

На наш взгляд, представленная отчетность отражает способность Магнита поддерживать высокую рентабельность даже в период активной экспансии (в прошлом году было открыто 646 магазинов, что стало рекордным показателем для ритейлера) благодаря эффективной системе дистрибуции. Прогноз на 2010 г. для компании остается позитивным, и вскоре мы внесем изменения в нашу модель с учетом прогнозов руководства. Магнит – по-прежнему наш фаворит в российском секторе продуктовой розницы, его акции торгуются с коэффициентами P/E и EV/EBITDA 2010П на уровне 20.8 и 9.3, что на 12-16% ниже показателей сопоставимых компаний развивающихся рынков и на 11-38% ниже, чем у X5 Retail Group.

Следует отметить, что изменения в оборотном капитале оказали минимальное влияние на денежные потоки компании, несмотря на очень существенное сокращение оборотного капитала в 2008 г. (за которым могло последовать некоторое ослабление дисциплины в выплатах поставщикам) и масштабные объемы строительства в сегменте гипермаркетов. И первое, и второе, на наш взгляд, – важные достижения для Магнита, особенно принимая во внимание некоторый отток денежных средств в первом полугодии 2009 г. (во второй половине года тенденция изменилась на противоположную).

Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитное качество Магнита. При практически неизменном совокупном долге на уровне всего USD419 млн (рост финансируется главным образом за счет собственного капитала) Магнит остается в числе компаний продуктовой розницы с наиболее низкой долговой нагрузкой. Его долг по-прежнему является преимущественно краткосрочным (63% суммарного показателя). Основным кредитором является Альфа-Банк – общий лимит был равен 6.5 млрд руб., и этот объем был полностью использован на конец 2009 г. Это краткосрочное финансирование характеризуется низкими процентными расходами по средневзвешенной ставке 6.07% на отчетную дату. Интересно отметить, что в прошлом году Магниту удалось успешно использовать возможность арбитража на фоне существенных диспропорций на денежном рынке и рынке депозитов: до конца года его денежные средства (общим объемом USD371 млн) находились главным образом на депозитах Сбербанка, ставка по которым составляет 7% (6.9 млрд руб .).

АК АЛРОСА: предварительные результаты за первый квартал и планы по привлечению заимствований

АК АЛРОСА вчера опубликовала предварительные финансовые показатели за первый квартал 2010 г. За период производство алмазов составило 8.6 млн карат против 9.2 млн карат за аналогичный период 2009 г. В отличие от января-марта прошлого года, когда компания продавала алмазы только Гохрану, в текущем году все продажи происходили на рынке. Выручка составила 27.1 млрд руб., операционная прибыль – 7.4 млрд руб., операционная рентабельность – 27%. По данным АК АЛРОСА, ей удалось уменьшить стоимость заимствований с 12.4% на конец 2009 г. до 7.85% на 31 марта 2010 г. (мы полагаем, что ВТБ согласился снизить ставку по предоставленным компании кредитам). Принимая во внимание, что на конец 2009 г. уровень долга АК АЛРОСА составлял USD3.8 млрд, снижение процентной ставки станет достаточно важным фактором улучшения финансовых показателей компании в этом году. В прошлом году процентные расходы составили 17 млр д руб. (исходя из неконсолидированной отчетности по РСБУ). В 2010 г. АК АЛРОСА планирует сократить долг с USD3.8 млрд до USD3.45 млрд и оптимизировать его структуру по срокам погашения. Долю долгосрочной задолженности в 2010 г. предполагается довести до 71% против всего 19% в 2009 г.

АК АЛРОСА также сообщила о своих планах по привлечению заемного капитала: компания намерена разместить рублевые облигации на сумму 26 млрд руб. в первой половине 2010 г. и десятилетние еврооблигации на USD1 млрд в ноябре. После изменений в составе руководства в прошлом году АК АЛРОСА демонстрирует готовность улучшать операционную и финансовую эффективность и стала более открытой для инвесторов. На наш взгляд, в нынешних условиях облигации АК АЛРОСА будут пользоваться спросом, а квазисуверенный статус монополии должен позволить ей привлечь долговой капитал по более низким ставкам.