Стратегия внутреннего рынка

Участники рублевого рынка облигаций в четверг сохраняли умеренно-оптимистичные настроения. В первой половине дня была отмечена фиксация прибыли в отдельных выпусках первого эшелона и ОФЗ, стимулом которой мог быть некоторый рост ставок денежного рынка и успех аукциона ОБР. Банк России в четверг сумел абсорбировать сразу 123 млрд руб., предложив инвесторам инструмент ОБР-1 с доходностью 5.28% (против 5.36% на предыдущем аукционе). Логично предположить, что главным покупателем ОБР-1 выступил Сбербанк, который мог использовать для покупки средства, поступившие от размещения акций. Окончательно ситуация прояснилась сегодня утром, когда поступила информация о регистрации отчета о дополнительной эмиссии акций Сбербанка Банком России, т. е. более половины дополнительной эмиссии Сбербанка (около 230 млрд руб.) было абсорбировано через инструмент ОБР-1. Также можно сделать вывод, что средства Сбербанка, видимо, не будут использованы в значительном объеме для покупки активов ЮКОСа на предстоящих аукционах.

Во второй половине дня ситуация на рынке оживилась, и вновь начали происходить покупки. В большей степени инвесторы интересовались выпусками ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, РЖД-5, РЖД-6, Газпром-8, ГидроОГК-1. В преддверии размещения облигаций Магнит Финанс-2 участники рынка покупали выпуск Пятерочка-2, котировки которого выросли на 0.1 п. п. (доходность 8.45%). Доходность этого инструмента может служить ориентиром для оценки справедливого уровня доходности нового выпуска облигаций Магнита (см. наш подробный комментарий в разделе «Первичные размещения»). Помимо облигаций Пятерочки инвесторы присматриваются к долговым обязательствам и других операторов розничных сетей, в частности, Копейки и Дикси.
 
Инвестиционная активность в других выпусках первого-второго эшелона была обусловлена не стремлением инвесторов приобрести облигации, а скорее желанием расстаться с ними. Однако цены предложения явно не радовали покупателей своей дороговизной. Здесь можно отметить лишь существенные обороты в выпуске ЦентрТелеком-4.
 
В четверг состоялось дебютное размещение облигаций компании «Гражданские самолеты Сухого» объемом 5 млрд руб. Доходность выпуска к оферте (через 2.5 года) составила 8.00%, что соответствует нижней границе заявленного ориентира по доходности. На фоне этого успешного размещения инвесторы также проявили интерес к выпускам корпорации МиГ. По-видимому, найти на рынке можно было только первый выпуск этого эмитента (дюрация 0.2 года), который покупали по цене 100.50 (доходность 7.80%).

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся рынках в четверг была умеренной. Совокупный доход EMBI+ и премия за риск к кривой доходности КО США практически не изменились. Значительной реакции на решение агентства Fitch изменить прогноз по кредитному рейтингу суверенных облигаций Мексики со «стабильного» на «позитивный» не последовало. Решение Fitch было принято после того как Конгресс Мексики одобрил пересмотренную реформу государственной пенсионной системы. Текущий композитный суверенный рейтинг Мексики (Baa1/BBB/BBB) ниже рейтинга России (Baa2/BBB+/BBB+) на одну ступень. Тем не менее, премия индикативного суверенного выпуска Россия 30 к кривой доходности мексиканских еврооблигаций составляет не менее 10 б. п. Таким образом, выпуск Россия 30 представляется нам несколько недооцененным.

Большого количества сделок в сегменте корпоративных еврооблигаций не наблюдалось. При этом в связи с увеличением угла наклона кривой доходности КО США облигации с короткой дюрацией пользовались более высоким спросом. Выпуск Абсолют Банк 10 покупали по 100.50. В то же время, инвесторы все еще не получили четкого сигнала со стороны ФРС США относительно дальнейшей денежно-кредитной политики. Ситуация может проясниться после сегодняшней публикации статистики расходов на личное потребление – эти данные помогут оценить степень влияния инфляционных рисков на дальнейшую динамику учетной ставки

ФРС. Если февральский индекс потребительских расходов снизится, тогда большую важность для регулятора приобретет замедление темпов роста ВВП, что повысит вероятность скорого снижения ключевой ставки ФРС.

Стратегия валютного рынка

Несмотря на значительные налоговые выплаты, рост ставок российского денежного рынка был небольшим. Ставка overnight и ставка межбанковского РЕПО под залог ОФЗ находятся на уровне 5%. Объем сделок на аукционе однодневного РЕПО Банка России составил всего 133 млн руб. В начале торговой сессии ставки внутреннего рынка начали повышаться, однако это происходило недолго. Вчера Банк России разместил ОБР на сумму 123 млрд руб. с доходностью 5.28%. По нашему мнению, основным покупателем выступил Сбербанк – как сообщается, вчера он наконец получил средства от доразмещения своих акций. Похоже, что на данный момент фактический потолок ставок составляет 5-5.5%, а их повышение выше этого уровня повлечет за собой значительный приток иностранного капитала на российский денежный рынок. Таким образом, по нашим прогнозам, пока динамика курса евро к доллару будет благоприятной для рубля, ставки денежного рынка будут оставаться достаточно стабильными и не превысят стоимости РЕПО Банка России (чуть выше 6%).

Второй выпуск облигаций Магнита: справедливая оценка на уровне X5 Retail Group

Сегодня Магнит планирует разместить второй выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. со сроком обращения пять лет. Условия размещения предусматривают возможность досрочного выкупа облигаций эмитентом через три года, и мы полагаем, что в связи с этим небольшая премия была бы обоснованной. С точки зрения кредитоспособности мы по-прежнему считаем, что долговые обязательства Магнита и X5 Retail Group должны торговаться на одном уровне, даже несмотря на то, что сейчас X5 вряд ли может служить идеальным ориентиром – ее стратегия финансирования и планы выхода на рынки капитала на текущий год все еще не ясны.

Тем не менее, мы считаем прогнозируемые организатором уровни доходности вполне адекватными. Акции Магнита торгуются на рынке, и компания уже хорошо знакома инвесторам. В связи с этим мы хотели бы остановиться только на рисках, связанных с относительной оценкой облигаций компании. За последний год Магнит преимущественно развивался за счет средств, полученных при IPO (USD190 млн), благодаря чему компании удалось сохранить низкий уровень долга. Однако в 2007 г. долговая нагрузка Магнита возрастет из-за необходимости финансирования программы по развитию сети гипермаркетов и дальнейшего расширения сети традиционных магазинов шаговой доступности. Компания вряд ли будет приобретать крупные активы, и увеличение акционерного капитала представляется нам маловероятным. По нашей оценке, соотношение Долг/EBITDA в текущем году составит не менее 2, а в 2008 г. может оказаться еще выше. Таким образом, долговая нагрузка Магнита будет постепенно приближаться к аналогичному показателю X5 Retail Group. С другой стороны, по уровню рентабельности Магнит будет отставать (не менее чем на 350 б. п. по рентабельности EBITDA). Кроме того, X5 Retail Group будет примерно на 40% превосходить Магнит по размеру.

Если X5 Retail Group сохранит консервативный подход к привлечению заемных средств на рынке рублевого капитала, то в течение 2007 г. спрэды облигаций Магнита относительно X5 Retail Group будут постепенно расширяться. Однако на текущий момент мы считаем ставку купона на уровне 8.5% вполне приемлемой. Скорее всего, размещение второго выпуска облигаций Магнита пройдет успешно, и по результатам аукциона ставка может оказаться даже ниже; доходность выпуска к оферте/погашению также может составить менее 8.5%.