Рынок рублевых облигаций

Treasuries растут в доходности, нефть – в цене

Окончательная оценка роста ВВП США за IV квартал была вчера неожиданно для нас пересмотрена с 2,2% до 2,5%. Обычно последнее (третье по счету) уточнение очень незначительно отличается от второго, поэтому коррекция на 0,3% в сторону повышения данного показателя оказала некоторое влияние на динамику Treasuries. 10-летние бумаги выросли вчера в доходности на 3бп, достигнув к сегодняшнему утру отметки 4,64%.

Тем не менее наш технический взгляд на 10-летние ноты остается без изменений. US10Y удалось отскочить от полосы 4,45-4,5% в направлении вверх, что в краткосрочной перспективе позволяет предположить  дальнейшее развитие тренда к снижению цен. На этом пути 10-летние ноты в первую очередь ждет отметка 4,8%, соответствующая нисходящему тренду, который ограничивает доходность с середины 2006 г., а затем – уровень 5,08%, заданный крайне долгосрочным трендом, берущим свое начало в 1989 г. Снизу доходность US10Y ограничена восходящим трендом, который наблюдается с 2003 г. и проходит сейчас через 4,48%. Таким образом, пока US10Y находятся в диапазоне 4,45-4,8%, наш краткосрочный прогноз по ним будет оставаться нейтральным.

Тем временем сохраняющаяся напряженность вокруг Ирана продолжает толкать нефтяные цены вверх. Фьючерсы NYMEX пробили вчера технический диапазон 50-64 долл/барр, в котором они оставались со второй половины 2006 г., и сейчас находятся в точке 66,7 долл/барр, что последний раз наблюдалось только в сентябре 2006 года. Это дает основания говорить о существенной вероятности того, что в ближайшие несколько месяцев цена на нефть может достигнуть своего абсолютного максимума 78,4 долл/б, зафиксированного в июле 2006.

Размещение Банка Зенит

В следующую среду, 4 апреля, Банк Зенит планирует провести размещение своего четвертого облигационного займа объемом 3 млрд руб. Облигации будут размещаться сроком один год до оферты и с полугодовыми купонами. Напомним, что Банк Зенит имеет рейтинг B1 (Позитивный) от Moody’s и B от Fitch. В настоящий момент находящиеся в обращении рублевые облигации банка торгуются с доходностью 8,65% на срок 23 мес. (Зенит-2) и 8,33% на 8 мес. (Зенит-3).

Исходя из этого, весьма вероятно, что банк будет размещать новый выпуск, ориентируясь на уровень доходности Зенита-3, т.е. около 8,5%. С другой стороны, по нашему общему мнению, находящиеся в обращении рублевые облигации Зенита слишком дороги. Это в особенности относится к Зениту-2, который котируется значительно выше соседнего УРСА-3 (9% на срок 26 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch) и на одном уровне с выпуском Петрокоммерц-2 (8,7% на 29 мес., рейтинги B+/Ba3 от S&P/Moody’s). Оба банка не уступают Зениту в рейтингах, но при этом превосходят его по объему активов.

Помимо этого, долларовые LPN Зенита с погашением в октябре 2009 г. торгуются сейчас на уровне 8,75% к погашению, что, учитывая форвардные ставки на срок 2,5 года, означает эквивалентную оценку рублевого долга на уровне 9% и выше.

Если говорить о дюрации порядка года, в настоящее время с доходностью 8,25-8,5% торгуются облигации РусСтанд-4 и -7. Эмитент имеет рейтинги B+/Ba2 от S&P/Moody’s, т.е. существенно выше, чем у Зенита, поэтому доходность Зенита-4 на уровне 8,5% представляется нам слишком низкой.

Пополнение в котировальных списках

Сегодня несколько бумаг, ранее бывших внесписочными, начали торговаться на ММВБ в «популярных» котировальных списках.

• Башкортостан-5 был включен в список А1. В последнее время доходность этого относительно неликвидного выпуска составляла 7,05% к погашению. В результате включения в список бумага может переместиться вниз вплоть до 6,75%, но ниже едва ли продвинется: из-за невысокой ликвидности, Башкортостан-5, по-видимому, будет торговаться с премией к облигациям МО-4 (также список А1), котирующимся на уровне 6,6%. Башкортостан имеет рейтинги BB/Ba1 от S&P/Moody’s.

• Волга-Тел-4. Бумага также начала торговаться сегодня в списке А1, однако это событие было вполне предсказуемым. Вчера выпуск ВТ-4 находился в точке 7,68% к оферте через 30 мес. Исходя из текущего положения выпусков ВТ-2 и ВТ-3, которые уже торгуются в списке A1, справедливую доходность ВТ-4 в оферте можно оценить на уровне 7,45%. Напомним, что Волга- Телеком – самая качественная (с кредитной точки зрения) из компаний, входящих в состав холдинга «Связьинвест». Ее рейтинг – BB от S&P.

• Выпуски АИЖК-7 и -8 начали торговаться в списке А2. Эффект от включения бумаг в этот список будет меньше, чем при включении в А1, однако этот факт, несомненно, оживит успокоившуюся было торговлю этими бумагами и также будет способствовать снижению их доходности. Напомним, что наша долгосрочная цель в этих бумагах, гарантированных государством, находится на уровне 7,25%, тогда как в последнее время выпуски торговались с доходностью порядка 7,6%.

Взгляд на рынок

Нам представляется наиболее вероятным, что даже в условиях постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, который мы ожидаем в начале апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Пересмотр данных о динамике ВВП США в сторону повышения, возможно, свидетельствует о восстановлении крупнейшей в мире экономики. Следствием этого стал рост доходности казначейских облигаций, вызвавший ответную реакцию на развивающихся рынках. Последние от сильного падения пока спасает рост мировых цен на нефть. Российские суверенные еврооблигации, остававшиеся в первой половине дня стабильными, после выхода американской экономической статистики также начали снижаться. Котировки суверенного бенчмарка России ’30 (5,67%) упали вечером на ¼, однако спред к US10Y сузился до 104бп за счет более резкого падения последних.

Корпоративный сектор

Динамика в корпоративном секторе вчера полностью повторяла движение суверенных облигаций. Практически по всем бумагам было отмечено снижение котировок. Сильней всего упали выросшие накануне выпуски химических и металлургических компаний, что объясняется желанием инвесторов зафиксировать прибыль. Сегодня рынок ждет очередную серию экономических показателей, наиболее значимыми из которых, на наш взгляд, станут февральские данные о расходах на строительство. В связи с этим мы вновь ожидаем высокой волатильности на рынке.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90бп.