Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Новостной фон четверга вызвал продолжение роста доходностей казначейских бумаг. Согласно опубликованному отчету, окончательный рост ВВП в четвертом квартале превзошел ожидания - 2.5% против 2.2%, что связано, главным образом, с ростом запасов бизнеса на 22.4 млрд. долл. (прежняя оценка 17.3 млрд.). Количество еженедельных обращений за пособиями по безработице составило 308 тыс., в то время как прогнозировался уровень 320 тыс., что стало очередным подтверждением крепкого рынка труда. Кроме того, аукцион по размещению 5-летних бумаг показал слабый интерес инвесторов к UST: соотношение спроса и предложения составило 2.14 (предыдущее 2.43), а иностранные инвесторы купили лишь 16.7% выпуска, что стало минимальным с 2003 года. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 1 б.п. до 4.59%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.64%.

Всего же за последние две недели доходность 10-летних UST выросла на 14 б.п., и такая динамика соответствует нашим ожиданиям ослабления фактора поддержки в лице возможного краха ипотечного рынка, а также переоценки политики ФРС. Сейчас, как следует из кривой фьючерсов на ставку, инвесторы менее оптимистично настроены относительно ее снижения. Хотя ситуация, судя по последним данным, в частности изсектора недвижимости, остается двойственной, мы по-прежнему предполагаем, что ФРС, как минимум на протяжении первого полугодия, будет придерживаться курса сохранения ставки на текущем уровне. В этой связи потенциал роста доходностей, на наш взгляд, еще не полностью исчерпан.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки оптимистично восприняли пересмотр в сторону повышения темпов роста крупнейшей мировой экономики, кроме того, отдельным странам дополнительную поддержку оказала конъюнктура сырьевых рынков (Brent +2.4 долл.). В результате спрэды Турции и Бразилии сократились на 3 б.п. и 2 б.п., Венесуэлы и Мексики – на 1 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации своей динамикой продолжают отражать динамику базовых активов. Россия-30 снизилась на 13 б.п. до 113.45-113.561% (YTM 5.65%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries составил 101 б.п. В корпоративном секторе активность была на низком уровне. Незначительное снижение котировок вслед за суверенными бумагами можно было наблюдать на длинном участке кривой: Газпром-34 снизился на 21 б.п., Газпром-13 – на 18 б.п., Евраз-15 – на 20 б.п.

Российский долговой рынок

Вчера денежный рынок уже не баловал инвесторов супер-комфортными условиями, как и в среду. Ставки МБК вернулись на уровень, близкий к 5%. Кроме того, достаточно успешно прошло размещение ОБР, назначением которого можно считать стерилизацию избыточной ликвидности, возникшей после выхода на рынок средств Сбербанка: при объеме эмиссии 140 млрд. руб. было размещено бумаг на 123.48 млрд. руб. Вместе с тем торговая активность участников рынка нисколько не снизилась. При этом, если в сегменте госбумаг мы наблюдали осторожную фиксацию прибыли, в результате которой котировки сохранились на уровне среды, то в корпоративном сегменте продолжился «сезон покупок». Спрос из второго-третьего эшелона, где котировки подросли еще в среднем на 5 – 15 б. п. распространился и на голубые фишки. Среди лидеров по оборотам оказались бумаги РЖД-6 (+ 4 б.п.), РЖД-7 (+7 б.п.), Лукойл-3 (+11 б.п.), ГидроОГК (+ 5 б.п.), ФСК-4 (+ 4 б.п.). В то же время «против рынка» двигались бумаги Газпром-8, потерявшие в цене 12 б.п.

В условиях существенного переспроса (более 60%) проходило вчера размещение дебютного выпуска ОАО «Гражданские Самолеты Сухого» Инвесторов совершенно не смутил венчурный характер проекта, установившаяся эйфория покупки «квазисуверенного риска» обеспечила эмитенту возможность привлечь средства на максимально комфортных, на наш взгляд, условиях – доходность к оферте составила всего 8% годовых, то есть премия к близкому по дюрации выпуску Иркута (на 29.03 YTM 7.59%) составила менее 50 б.п., что, по нашему мнению лишает данную бумагу какой-либо привлекательности на вторичном рынке.

С сегодняшнего дня котировальные списки А первого уровня пополнились бумагами Мосэнерго-1 и ВолгаТелеком-4. Принимая во внимание, что в случае оператора связи факт попадания бумаг четвертого выпуска попадания в «волшебные списки» уже во многом отыгран рынком – на протяжении последнего времени бумаги торговались с доходностью, близкой к выпуску ВлгТел-3, который сопоставим по дюрации и включен в списки. В связи с чем, закрываем нашу рекомендацию и предлагаем инвесторам зафиксировать свои позиции. Более значимым, на наш взгляд, данный факт является для бумаг Мосэнерго-1, торгующихся в настоящее время со спрэдом на 20 б.п. шире, чем у более длинных по дюрации и находящихся в списке бумаг Мосэнерго-2.

Хотя рыночный спрос распространяется более-менее равномерно между различными эмитентами, отдельные выпуски демонстрируют дополнительную привлекательность относительно торгующихся «родственников». В частности, на 20 б.п. выше собственной кривой торгуются в настоящее время бумаги ФСК-5. Похожая диспропорция возникла и среди выпусков Сибирьтелекома, так спрэд шестого выпуска к ОФЗ на 30 б.п. шире, чем у СибирьТлк-5 и СибирьТлк-7.

Кредитный комментарий

Вчера гендиректор X5 Лев Хасис заявил, что компания вскоре может принять решение о масштабном привлечении средств в акционерный капитал путем продажи акций на $1-2 млрд. Новость давала повод полагать, что компания решила отказаться от заемных источников финансирования инвестиционной программы, что было бы позитивно для облигаций Пятерочки. Именно так на нее и отреагировал рынок – вчера котировки выпуска Пятерочка-2 подросли по последней сделки на 13 б.п. при возросших до 150 млн. руб. оборотах по бумаге.

Однако на самом деле все не так радужно, как могло бы показаться на первый взгляд: сегодня утром компания опубликовала новый комментарий Л. Хасиса, в котором он дал ряд уточнений к своим вчерашним словам. В частности, гендиректор акцентировал внимание на том, что возможное размещение акций не означает отказ от размещения рублевых облигаций, и отложенный недавно первый транш из запланированных на этот год 25 млрд. руб. будет размещен, как только ситуация на рынке будет более привлекательной. С точки зрения финансовой картины X5 в этом году размещение акций, на наш взгляд, является позитивным событием. В случае размещения допэмиссии на $1.5 млрд. («середина» объявленного диапазона) и $400 млн. собственных денежных потоков (наша оценка на этот год), компания сможет полностью профинансировать запланированные инвестиции в органическое открытие дискаунтеров и гипермаркетов ($700 млн.) и исполнить опцион на покупку Карусели, стоимость которой мы оцениваем в $1100-1200 млн. А если объем дополнительного привлечения equity составит $2 млрд., останутся еще деньги на новые сделки M&A. Первый из заявленных на этот год трех выпусков облигаций, как ранее указывала компания, будет направлен на рефинансирование короткого долга, и, стало быть, не приведет к росту долговой нагрузки. Понадобится ли размещать оставшиеся два выпуска, после того, как X5 продаст дополнительные акции на бирже – вопрос остается открытым, но мы не исключаем, что первым траншем запланированная долговая программа на этот год может и ограничиться.

Исходя из прогнозной EBITDA в 2007 г. на уровне $420 млн. и при условии отсутствия резкого роста долговой нагрузки (т.е. если помимо займа на 9 млрд. руб., направляемого на рефинансирование, других существенных заимствований не будет), соотношение Долг/EBITDA в 2007 г. мы оцениваем в диапазоне 2.5-3.0х. До этого мы оценивали Долг/EBITDA на уровне 3.4, предполагая, что компания будет активно привлекать средства на долговом рынке.

С точки зрения доходности обращающихся на рынке выпусков Пятерочки, более умеренные аппетиты в плане новых заимствований позволяют нам оценивать текущий спрэд Пятерочки на уровне около 220 б.п. как завышенный – до того, как компания объявила о своих агрессивных планах по новым займам, мы оценивали справедливую премию к ОФЗ на уровне 200 б.п. При этом, с учетом существенного роста доли собственного капитала в активах после продажи акций, а также того факта, что полученные средства очевидно будут направлены на покупку Карусели, консолидация которой должна улучшить кредитное качество X5, более адекватной оценкой справедливого спрэда после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, может быть диапазон 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.

Кроме того, решение о привлечение средств на развитие через допэмиссию являются дополнительным мотивом для приобретения бумаг Карусели, которые, несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остаются привлекательными: спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.).

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на инансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОЕКПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.