Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[30.01.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Курс рубля вплотную приблизился к границе коридора…

С открытием торгов на валютном рынке курс рубля к бивалютной корзине продолжил снижаться. В первой половине вчерашнего дня ослабление составило около 3.0%, а курс относительно корзины установился на уровне 39.75. При этом торговые обороты оставались невысокими. Во второй половине дня давление на российскую валюту сохранилось, но в ход торгов предположительно вмешался Банк России, не допустивший дальнейшего ослабления рубля. Во второй половине торговой сессии обороты существенно возросли, и регулятору, по оценкам дилеров, пришлось потратить около USD3-4 млрд на поддержку курса. Очевидно, что если не сегодня, то уже на следующей неделе курс рубля к корзине достигнет верхней границы коридора. Возможно, при приближении к этой границе отдельные участники рынка начнут фиксировать прибыль, и процесс ослабления рубля замедлится.

Сегодня с открытием торгов курс рубля к корзине снизился до 40.15, но затем котировки установились на уровне 39.96.

…как только ситуация с ликвидностью улучшилась

Возросшее в последние два дня давление на рубль стало следствием заметного улучшения ситуации с ликвидностью. Ставки денежного рынка снизились в четверг до 10.0% (против 15-20% в начале недели), а ставки по свопам упали с 50-90% до 10-15%. Основным источником ликвидности, вероятно, были крупные российские банки. В то же время, Банк России ограничил предоставление ликвидности как по операциям «валютный своп», так и через инструмент однодневного прямого РЕПО. Совокупный спрос на двух аукционах прямого РЕПО в четверг превысил 670 млрд руб., тогда как объем предоставления ликвидности составил чуть более 400 млрд руб.

Важные комментарии ФСФР

Глава ФСФР В. Миловидов сделал в четверг ряд комментариев, важных для будущего рынка рублевых облигаций.

• ФСФР направила в Министерство финансов предложения о допуске профессиональных участников рынка к рефинансированию Банка России (речь идет о брокерских и инвестиционных компаниях). Напомним, что в соответствии с поручением правительства, соответствующий нормативный акт должен быть подготовлен ФСФР, Министерством экономического развития, Банком России и Министерством финансов к февралю, а в марте направлен на утверждение в парламент. Глава ФСФР видит необходимость модернизации принципов бухгалтерского учета для указанных рода компаний. При этом к «окну Банка России» должны допускаться компании с самыми сильными показателями. Соответствующие нормативы будут разработаны Минфином, а принимать непосредственное решение о допуске к операциям рефинансирования будет Банк России;

• ФСФР подготовила и направила в правительство законопроект о собрании держателей облигаций. На наш взгляд, это также важный шаг для укрепления инфраструктуры рынка рублевых долговых обязательств. Глава ФСФР также не исключил возможность выкупа государством облигаций, по которым произошел дефолт. Таким образом, идея создания «специального банка», на балансе которого будут сконцентрированы «плохие» активы, прорабатывается и в России. Отметим, что инициатива о выкупе государством дефолтных облигаций исходит от Ассоциации негосударственных пенсионных фондов.

Стратегия внешнего рынка

Фондовые рынки США сдались

Американские фондовые индексы вчера снизились в среднем на 3%, сведя на нет рост, зафиксированный по итогам торгов в среду. Причиной отрицательной динамики стали опубликованные экономические данные. Вновь вырос уровень безработицы – количество обращений за пособиями оказалось выше ожиданий. Объем заказов на покупку товаров длительного пользования в декабре сократился, а показатель за ноябрь был пересмотрен в сторону понижения. Кроме того, продажи домов на первичном рынке в декабре снизились на 14.7%, что стало максимальным спадом за последние 14 лет.

КО США продолжают продавать

Несмотря на снижение фондовых индексов, котировки казначейских обязательств вновь были под давлением. Спрос при первичном размещении пятилетних КО США оказался ниже среднего: отношение объема поданных заявок к объему размещения составило 1.98 при среднем показателе за последние четыре аукциона 2.19. Доходности КО США выросли еще на 5-15 б. п. Тем не менее, в преддверии публикаций данных по динамике ВВП сегодня эта тенденция может несколько ослабнуть: подешевевшие за последние две недели КО США могут заинтересовать участников рынка.

Фиксация прибыли в выпуске ТМК 11

На фоне ухудшения настроений на внешних рынках активные покупки российских еврооблигаций приостановились. После бурного роста сразу на 10 п. п., зарегистрированного в среду в выпуске ТМК 11, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. Тем не менее, сохраняется интерес на покупку обязательств Evraz Group, Транснефти, Северстали. Суверенный выпуск Россия 30 закрылся на 0.75 п. п. ниже (доходность 8.54%). На фоне сообщений о возможной национализации Альянс Банка CDS на риск Казахстана вчера продемонстрировал динамику хуже рынка – пятилетний CDS прибавил 80 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АФК Система рассматривает возможность приобретений на USD1 млрд, еврооблигации недооценены относительно МТС

Как сообщает агентство Reuters, основной акционер АФК Система В. Евтушенков объявил на форуме в Давосе, что в первом квартале компания планирует приобретения на сумму более USD1 млрд. Финансирование для потенциальных сделок предполагается привлекать в международных и российских банках. Мы полагаем, что объектом приобретения могут быть башкирские топливно-энергетические активы – дочерней структуре Система-Инвест уже принадлежат блокирующие пакеты в шести предприятиях. Напомним, что в конце прошлого года в управление АФК Система были переданы контрольные пакеты акций шести башкирских нефтяных компаний, и их продажа холдингу представляется логичным продолжением сюжета. Мы считаем, что если компания решит приобрести эти активы, средства будут привлекаться как минимум на среднесрочный период (2-3 года), а принимая во внимание их хорошие возможности по генерации денежных потоков, это не должно привести к значит ельному росту краткосрочной задолженности АФК Система и ухудшению кредитного профиля компании.

По нашим оценкам, дивиденды телекоммуникационного сегмента АФК Система должны покрыть выплаты краткосрочного долга в 2009 г. на уровне холдинга. Мы считаем, что еврооблигации АФК Система 11 в настоящее время торгуются со слишком широким спрэдом относительно обязательств подконтрольной компании МТС – премия составляет 950 б. п. – и ожидаем его сужения. Держателям еврооблигаций МТС мы рекомендуем изменить выбор в пользу выпуска АФК Система 11.

ЛенСпецСМУ обращается к держателям CLN с предложением о реструктуризации

Газеты «Ведомости» и «РБК Daily» сообщают, что компания ЛенСпецСМУ (Санкт-Петербург) начала переговоры с держателями CLN на USD100 млн об изменении условий выпуска. Предлагается отказаться от оферты в апреле в обмен на более ранее погашение выпуска: первоначальный срок погашения наступает в 2012 г., а ЛенСпецСМУ предлагает осуществить квартальные выплаты основной суммы долга в 2009 г. и в начале 2010 г. Насколько мы понимаем, компания готова также увеличить ставку купона или выплатить разовую премию тем держателям бумаг, которые согласятся на реструктуризацию. Более подробной информацией мы не располагаем – представители ЛенСпецСМУ отказались от комментариев. Известно, однако, что компания не предлагает уменьшить основную сумму долга. Выпуск CLN ЛенСпецСМУ имеет достаточно стандартную структуру по английскому праву, и хотя в нашем распоряжении нет трастового договора, мы полагаем, что 75% голосов будет до статочно, чтобы принять предлагаемые изменения.

По данным прессы, одновременно ЛенСпецСМУ объявила тендер на досрочный выпуск CLN по цене 30-35% от номинала. Мы не считаем такой уровень заниженным – другие крупные девелоперы в предварительных предложениях о реструктуризации говорят о погашении в срок всего 10% от номинала и переносе сроков выплаты остальных 90%, не давая держателям долговых обязательств никакого выбора.

Результаты ЛенСпецСМУ за девять месяцев 2008 г. по МСФО должны быть опубликованы в ближайшее время, и мы ожидаем, что компания также предоставит дополнительные сведения о текущей ситуации и перспективах. Что интересно, недавно представители ЛенСпецСМУ сообщили о получении от рейтингового агентства S&P уведомления о том, что агентство намерено подтвердить рейтинг компании на уровне B. В сегодняшних выпусках СМИ S&P также неофициально подтверждает, что ЛенСпецСМУ располагает достаточной ликвидностью, что в целом совпадает с нашей оценкой состояния компании. Сообщения об оттоке средств в связи с покупкой земли в Санкт-Петербурге, на наш взгляд, не являются достоверными – условия оплаты за данный участок были весьма выгодными. Если компания действительно имеет достаточный запас ликвидности, это дает дополнительное стратегическое преимущество в переговорах между эмитентом и держателями CLN. На внутреннем рынке еще обращаются рублевые облигации ЛенСпецСМУ на 600 м лн руб., но переговоры и реструктуризация CLN не дают держателям внутренних бумаг возможности вернуть свои средства досрочно.

S7 отменяет заказ на покупку самолетов Dreamliner, ожидается возврат депозита

Компании S7 и Boeing объявили 29 января, что российская авиакомпания (точнее, ее контролирующий акционер – принадлежащая В. Филеву холдинговая компания ЗАО «Группа компаний С7») расторгла контракт на покупку 24 авиалайнеров B787 Dreamliner каталожной стоимостью USD2.4 млрд, заключенный в мае 2007 г. Начало поставок предполагалось в следующем десятилетии, и задержки в поставках другим клиентам Boeing могли послужить поводом для разрыва соглашения без штрафов. Мы согласны с интерпретациями причин этого решения в сегодняшних СМИ («Коммерсант», «Ведомости» и «РБК Daily»): компания S7 внесла гарантийный депозит в объеме около 1% от стоимости контракта, что является традиционным элементом заказов на новые самолеты. В настоящее время авиакомпания ожидает возврата депозита. По нашим оценкам, это может составить USD20- 25 млн, что является весьма существенным, принимая во внимание предстоящую оферту по рублевым облигациям на 2.3 млрд руб.

Мы по-прежнему позитивно оцениваем бизнес S7, однако стремление к улучшению операционных показателей часто является недостаточным, а иногда и вредным для финансового успеха в секторе авиаперевозок. Большинство российских авиакомпаний столкнулись с серьезным дефицитом оборотного капитала с лета 2008 г., когда ситуация с ЭйрЮнион (КрасЭйр) вынудила поставщиков авиационного керосина требовать полной предоплаты. Мы полагаем, что рентабельность S7 сильно пострадала летом из-за рекордно высоких цен не топливо, особенно пока компания не списала устаревший советский флот (что, вероятно, также привело к значительным разовым расходам). В начале зимы сообщалось, что компания задерживает платежи аэропортам, поставщикам топлива и арендодателям офисных помещений. Кроме того, деятельность основного акционера, связанная с новой аффилированной авиакомпанией «Глобус» (в которой не участвует государство), вызвала повышенное внимание со стороны государственных органов. На наш в згляд, усилия г-на Филева, направленные на то, чтобы избежать контроля со стороны Аэрофлота путем слияния в том или ином виде с авиационными активами А. Лебедева, привели к потере времени, необходимого, чтобы обратиться за поддержкой к государству. Показательно, что S7, включенная в список стратегически важных предприятий, нечасто упоминается на заседаниях, посвященных ситуации в отрасли.

Группа ГАЗ получит поддержку от государства

Как сообщают агентство Reuters и газета «Ведомости», комиссия правительства по антикризисным мерам третьего февраля рассмотрит возможности оказания поддержки Группе ГАЗ. Днем ранее В. Шанцев, губернатор Нижегородской области, где расположен главный завод компании, объявил, что правительство области готово предоставить гарантию по банковским кредитам Группы Газ в объеме до 70 млрд руб. Таким образом, по всей видимости, на политическом уровне решение о поддержке компании уже принято. Вероятность исполнения оферты по облигациям ГАЗ-финанс значительно возросла. Теперь главный вопрос – удастся ли компании привлечь необходимое финансирование в банках или из других источников до 14 февраля (дата оферты), или получение помощи займет больше времени.

Возможна национализация менее устойчивых казахстанских банков

Агентство Интерфакс-Казахстан сообщило вчера со ссылкой на источники в банковских кругах, что фонд «Самрук-Казына» может приобрести контрольный пакет акций Альянс Банка. Руководство банка во время телеконференции не предоставило дополнительной информации, подтвердив лишь факт переговоров с властями о возможной продаже банка. По данным Bloomberg, председатель правления БТА Банка Р. Солодченко вчера сообщил, что банк может продать государству контрольный пакет акций Темирбанка, однако это рассматривается лишь как один из возможных вариантов.

Официальных сообщений о предстоящей национализации указанных банков не поступало, но, насколько мы понимаем, правительство Казахстана ищет способы поддержать «слабые звенья» банковской системы страны. Анализируя возможности реструктуризации внешней задолженности банков, мы отмечали, что БТА Банк и Альянс Банк могут столкнуться с недостатком ликвидности для выплаты долгов перед нерезидентами в 2009 г. и являются более подверженными риску решений правительства, направленных на стабилизацию сектора, тогда как позиции Казкоммерцбанка и Банка «Халык» намного более устойчивы. Если информация о покупке акций подтвердится и сделка будет заключена, это будет весьма благоприятным событием для кредиторов и вызовет ралли долговых обязательств Темирбанка и Альянс Банка. Однако мы не исключаем, что национализация – лишь один из рассматриваемых путей; могут быть реализованы и другие мероприятия, поэтому мы бы рекомендовали дождаться официального сообщения.

Следует отметить, что покупка Темирбанка у БТА Банка может быть лишь частью переговоров между БТА Банком и государственными органами (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 13 января), и мы ожидаем новых сообщений о банке в ближайшее время.

Национализация более слабых банков, по нашему мнению, будет означать косвенное принятие государством их обязательств и приведет к ухудшению суверенной кредитоспособности Казахстана и улучшению кредитного профиля таких банков. В связи с этим, для инвесторов, уверенных в том, что приобретение Альянс Банка и Темирбанка государством – лишь вопрос времени, разумной стратегией будет покупка CDS Казахстана (в настоящее время торгуются на уровне 920 б. п.) и облигаций вышеуказанных банков (Z-спрэд 5000-5300 б. п.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: