Стратегия внутреннего рынка

Во вторник торговля на рынке рублевых облигаций оживилась. Несмотря на рост ставок денежного рынка в среднем на 1-2%, интересы на покупку преобладали. Активность проявляли в российские управляющие компании, которым необходимо инвестировать новые средства. Этим, вероятно, и был обусловлен интерес участников рынка преимущественно к выпускам второго и третьего эшелонов. В частности, были отмечены покупки облигаций Карусель Финанс-1, НПО Сатурн, Седьмой Континент-2, Кокс-2, ЮТК-5, Банк Русский Стандарт-5. Котировки указанных инструментов по итогам дня прибавили 0.1-0.2 п. п. Ставка на облигации наиболее надежных эмитентов второго-третьего эшелонов, на наш взгляд, является оптимальной торговой стратегией в 2008 г. Наши подробные выводы в отношении перспектив рынка рублевых долговых обязательств представлены в отчете «Рынок облигаций: глобальное похолодание» от 28 декабря 2007 г. В первом эшелоне инвестиционная активность, напротив, была минимальной, и инвесторы в основном предпочитали сокращать позиции в этом сегменте рынка.

Под некоторым давлением оказались и котировки ОФЗ, однако снижение котировок длинных выпусков (ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018) не превысило 0.1 п. п. Сегодня Министерство финансов планирует осуществить доразмещение пятилетних ОФЗ в объеме 5.3 млрд руб. Напомним, что неделей ранее размещение этих облигаций прошло не слишком удачно. Из заявленного объема в 8 млрд руб. инвесторы приобрели обязательства лишь на 2.71 млрд руб. Доходность выпуска на этом аукционе составила 6.22% – Минфин не пошел на предоставление какой-либо премии к рынку. Мы полагаем, что в отсутствие премии эмитент вновь не сумеет разместить выпуск в полном объеме. Мы рекомендуем выставлять заявки на приобретение ОФЗ 26200 на уровне доходности не ниже 6.30%. Отметим также, что уже через неделю (шестого февраля) состоится очередной аукцион по продаже ОФЗ, на котором инвесторам будут предложены трех- и десятилетние инструменты общим номинальным объемом 20 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Настроения участников развивающегося рынка еврооблигаций существенно улучшились с начала недели. Спрэд индикативного индекса развивающегося рынка EMBI+ после резкого расширения в середине прошлой недели до 295 б. п. по итогам вторника сузился до 270 б. п. Оптимизм инвесторов был поддержан ожиданиями второго за последние 10 дней снижения ключевой процентной ставки американской экономики на сегодняшнем заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. В настоящее время фьючерсы на ставку указывают на 86%-ную вероятность ее снижения на 50 б. п. Кроме того, поддержку настроениям участников рынка во вторник оказали сильные данные по динамике декабрьских заказов на товары длительного пользования. В текущих условиях сложно делать выводы относительно устойчивости позитивных настроений участников рынка. Западные финансовые институты продолжают сообщать об убытках, понесенных в результате операций на американском рынке ипотечных ценных бумаг. Сегодня утром о рекордных убытках сообщил крупнейший по активам банк UBS, что не замедлило сказаться на динамике азиатских фондовых индексов.

В сегменте российских еврооблигаций улучшение настроений участников рынка выражается в существенном снижении CDS на суверенные и корпоративные обязательства. Пятилетние CDS на обязательства России уменьшились на 5 б. п. до 118 б. п., а аналогичные свопы на риск Газпрома сузились с 232 б. п. до 219 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 остались без изменения и закрылись на уровне 115.312. Отдельные корпоративные еврооблигации показали динамику лучше рынка, наибольший спрос был отмечен на длинные выпуски ТНК-BP 17 и ТНК-BP 18, котировки которых повысились почти на 1 п. п. Спрэд ТНК-BP 17 – Газпром 16 сократился со 160 б .п. 145 б. п., и мы ожидаем его дальнейшего сужения до двузначных величин. Хорошую динамику показали также выпуски ВымпелКом 16, Evraz 15, ЕвроХим 12, Распадская 12 и АЛРОСА 14.

Стратегия валютного рынка

Решение о ставке ФРС будет принято Комитетом по операциям на открытых рынках ФРС США сегодня после закрытия российских рынков. По нашим прогнозам, ставка будет понижена на 50 б. п. до 3%, что, вероятно, приведет к дальнейшему снижению курса доллара относительно евро. Однако мы также считаем, что ослабление американской валюты будет временным и достаточно небольшим. По всей видимости, курс доллара к евро нашел свой «потолок» у отметки 1.50, поэтому мы полагаем, что потенциал роста курса рубля в этой связи также ограничен (конечно, при условии, что ФРС не выразит ясное намерение продолжать снижать ставку).

Ставки российского денежного рынка за последние несколько дней повысились до 4%, но к концу вчерашнего дня вернулись к уровню около 2%. В целом, ситуация с ликвидностью остается благоприятной, но уже появились сообщения, что некоторые небольшие региональные банки начинают испытывать трудности с краткосрочным фондированием, а денежные рынки сталкиваются с определенными проблемами. Банк России, по-видимому, стремится поднять ставки денежного рынка, однако нам представляется, что в сложившихся обстоятельствах эффективнее разместить ОБР или увеличить ставки по депозитам, а не ограничивать ликвидность посредством повышения нормативов обязательного резервирования.

МФК приобретает миноритарный пакет акций КуйбышевАзота

КуйбышевАзот, российский производитель азотных удобрений и крупный игрок на рынках капролактама и полиамида, сегодня объявил, что внеочередное общее собрание акционеров одобрило сделку по продаже миноритарного пакета акций компании Международной финансовой корпорации (МФК). Насколько мы понимаем, МФК приобретет 3.5%-ный пакет акций за USD20 млн. Для получения денежных средств увеличения уставного капитала не требуется, поскольку компания фактически контролируется руководством (напрямую, а также через дочерние компании КуйбышевАзота). На наш взгляд, даже частичное изменение кольцевой структуры собственности является умеренно позитивным событием для кредитоспособности КуйбышевАзота. Не стоит, однако, переоценивать значимость сделки для прозрачности компании: МФК предоставляет финансирование КуйбышевАзоту с 2004 г., и у нас сложилось впечатление, что стандарты due diligence МФК при приобретении акций не слишком отличаются от стандартов, применяемых при долговом финансировании. Мы также предполагаем, что КуйбышевАзот составляет финансовую отчетность по МСФО, однако публично она не раскрывается (возможно, руководство предприятия планирует провести публичное размещение акций в ближайшем будущем).

Что более важно, сделка с МФК может быть косвенным подтверждением того, что недавняя покупка компании Курскхимволокно (КХВ) является удачной инвестицией (в сегодняшнем пресс-релизе указывается, что полученные средства будут использованы для поддержки КХВ). КурскХимВолокно производит синтетические волокна и было устаревшим и убыточным предприятием с низкой загрузкой мощностей. В декабре 2007 г. компания перешла под контроль КуйбышевАзота. Целью покупки было обеспечение рынка сбыта для капролактама, производимого КуйбышевАзотом (34% выручки). КуйбышевАзот, скорее всего, заплатил за КХВ довольно низкую цену, и вряд ли сделка оказала существенное давление на долговую нагрузку компании. Однако ситуация на российском рынке синтетического волокна неоднозначна: за последние три года три завода по производству синтетических волокон (в Энгельсе, Клину и Кемерово) были закрыты. После банкротства КХВ в 2002 г., в 2006-2007 гг. появились некоторые признаки того, что новые владельцы проводили частичную модернизацию оборудования, однако без более подробной информации мы не можем оценить перспективы КХВ. С этой точки зрения решение МФК может говорить о том, что приобретение этой компании, по крайней мере, не является неверным шагом.

Мы анализировали финансовую отчетность КуйбышевАзота за девять месяцев 2007 г. по российским стандартам учета в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 15 ноября 2007 г. Мы положительно оцениваем кредитное качество компании, несмотря на риски нестабильности поставок бензола. Тем не менее, мы не считаем справедливыми котировки рублевого выпуска ее облигаций – несмотря на продолжающиеся продажи выпусков с высокой дюрацией, обязательства КуйбышевАзота (с погашением в марте 2011 г., без оферты) по-прежнему торгуются со спрэдом к кривой доходности ОФЗ на уровне 320 б. п. – это значение практически не изменилось за последние три месяца. С нашей точки зрения, выпуск по-прежнему переоценен.

Перспективы российской социально-экономической и налоговой политики

На заседании Генерального совета Федерации независимых профсоюзов России 29 января первый вице-премьер Д. Медведев представил новую политику социального развития, предполагающую улучшения в области здравоохранения, образования, жилья и условий труда. Г-н Медведев также заявил, что правительство планирует удвоить пенсии путем формирования пенсионного капитала вместе с работодателями.

Заместитель министра финансов С. Шаталов сообщил, что Министерство финансов рассматривает возможность освобождения дополнительных взносов работодателей на пенсионные счета сотрудников от единого социального налога и налога на доходы физических лиц. Г-н Шаталов отметил, что механизм взимания ЕСН требует пересмотра в соответствии с реформами пенсионной системы и системы здравоохранения. Он также заявил, что правительство не намерено изменять плоскую шкалу подоходного налога в размере 13% до 2011 г. В то же время, правительство не планирует радикально уменьшать налоговое бремя в ближайшие три года.

Г-н Шаталов заявил, что переход с ежемесячных на ежеквартальные выплаты НДС позволит предприятиям сэкономить 250 млрд руб. в 2008 г., однако ставка налога снижена не будет. Кроме того, ставка НДПИ для газодобывающего сектора может быть увеличена, поскольку цены на газ значительно выросли, а ставка налога (147 руб. за тысячу кубометров) не индексировалась уже три года. По словам г-на Шаталова, налоговое бремя в целом сократилось на 1.14% ВВП в 2006 г. и на 1% ВВП в 2007 г.

Экономическое развитие России в 2007 г.

Федеральная служба государственной статистики опубликовала вчера основные показатели экономического развития страны за 2007 г. Оборот розничной торговли за этот период вырос на 15.2% (13.9% в 2006 г.), а валовой объем капиталовложений в основные средства увеличился на 21.1% (13.7% в 2006 г.). Данные результаты указывают на высокие темпы роста внутреннего спроса как на готовую продукцию, так и на инвестиционные товары.

Индекс цен производителей в 2007 г. значительно вырос – на 25.1% (против 10.4% в 2006 г.). Основной рост цен в прошлом году был зафиксирован в добывающем секторе – на 52.3% (1.6% в 2006 г.), цены в обрабатывающей промышленности увеличились на 17.9% (13.3% в 2006 г.), а цены на газо-, водо- и электроснабжение выросли на 13.3% (10.3% в 2006 г.). Поскольку основное влияние на ИЦП оказывал нефтегазовый сектор в связи с ростом мировых цен на нефть, мы ожидаем значительного снижения ИЦП в 2008 г. вслед за стабилизацией цен на нефть.