Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчерашняя статистика по экономике США стала своего рода приятным сюрпризом. Рост объема заказов на товары длительного пользования в декабре составил 5.2%, что существенно выше прогнозов, да и индекс потребительского доверия превысил ожидания. Кроме того, хорошей новостью стало одобрение Конгрессом США пакета налоговых льгот для экономики. Доходности US Treasuries на этих новостях выросли на 10 бп вдоль всей кривой. На аукционе по 5-летним бумагам также было заметно ослабление спроса на UST. В сегменте Emerging Markets ощущается рост аппетита к риску. Спрэд EMBI+ вчера сузился на 6 бп до 270 бп. Вчера довольно удачно прошли размещение облигаций Словении (Aa2/AA/AA) и доразмещение евробондов Филиппин (B1/BB-) суммарным объемом почти USD2 млрд. Российский сегмент еврооблигаций вчера тоже выглядел вполне оптимистично. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.32%) сократил спрэд до 165 бп. В первом эшелоне корпоративных бумаг спросом пользуются почти все выпуски: GAZPRU 37 (YTM 7.42%), LUKOIL 17 (YTM 7.15%), TMENRU 18 (YTM 8.00%). Не отстает и второй эшелон – мы видели покупки в NKNCRU 15_10 (YTP 9.64%), ROLF 10 (YTM 10.33%), NOVORO 12 (YTM 7.75%). Но особенно высокий спрос мы отметили в коротких (меньше года) бондах эмитентов с неплохим кредитным качеством: SUEK 08 (YTM 7.44%), AVAZRU 08 (YTM 7.27%).

Центральным событием сегодняшнего дня, безусловно, станет решение ФРС по ключевой ставке. А главным вопросом, соответственно – как поведет себя регулятор? Около 74% участников рынка, согласно котировкам фьючерсов, все еще верят в снижение ставки на 50 бп. Мы не совсем согласны с такими агрессивными ожиданиями. Экономическая статистика последних дней (Jobless Claims, Durable Goods), в принципе, не так уж и пессимистична. Да и результаты аукционов TAF, и динамика LIBOR указывают на снижение спроса на ликвидность. А раз банки уже не испытывают столь серьезного дефицита ликвидности, стоит ли столь же решительно продолжать цикл снижения ставки, не лучше ли оставить себе больше пространства для маневра в будущем? Тем более, что буквально на прошлой неделе ставку снизили на 75бп. Ответ ФРС на этот вопрос мы узнаем лишь сегодня вечером. По нашим оценкам, вероятности снижения FED RATE на 25 бп и 50 бп примерно равны. Кроме решения по FED RATE, рынок сегодня ждет данных по ВВП США за 2007 год. До конца недели также будут опубликованы инфляционный индекс PCE и Payrolls.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчерашний день на рынке рублевых облигаций не был отмечен какими-либо интересными событиями. Подросшие еще в понедельник ставки денежного рынка бόльшую часть вторника оставались около 4.0%. В 1-м эшелоне и ОФЗ активность минимальна, а настроения игроков в этом сегменте скорее умеренно- пессимистичны. Средние и мелкие инвесторы (в т.ч. УК) проявляют интерес к коротким выпускам 2-го эшелона с доходностью не менее 9%. Именно такие облигации продемонстрировали вчера наилучшую динамику. В частности, спросом пользовались выпуски НПО Сатурн-3 (YTP 10.97%, +20бп), ЮТК-5 (YTP 8.94%, +20бп), Кокс-2 (YTP 9.63%, +15бп) и т.д.

«Аутсайдером дня» стал малоликвидный выпуск Росбанк-1 (YTM 8.68%), потерявший в цене порядка 40- 50бп. Возможно, причиной для продаж послужили известные события вокруг банка Societe Generale (AA/AA-/Aa2), которые стали поводом для спекуляций относительно планировшейся сделки по поглощению французским банком Росбанка. Мы, кстати, думаем, что сделка все же состоится. Возможно, чуть позже, чем это первоначально планировалось. Вчера Минфин объявил о желании доразместить сегодня «остатки» ОФЗ 26200 (YTM 6.20%) на 5.3 млрд. рублей. Напомним, что предыдущий аукцион по этому выпуску выглядел как-то «нерыночно» (см. наш комментарий от 24.01.08). Сейчас ОФЗ 26200 стоит по доходности примерно на 5бп ниже сравнимого по дюрации ОФЗ 46014 (YTM 6.25%). Либо сегодня повторится сценарий прошлого аукциона, либо Минфину придется предложить рынку ощутимую премию к уровням вторичного рынка.

По состоянию на сегодняшнее утро, остатки средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли примерно на 30 млрд. рублей до 802.9 млрд. По оценкам наших дилеров, ЦБ вчера валюту не покупал (собственно, курс бивалютной корзины пока далек от «бида» ЦБ). Возможно, средства поступили из бюджета. Крупные налоговые выплаты пройдены, поэтому, вероятно, сегодня ставки overnight могут немного снизиться. Вчера мы не упомянули о пересмотре параметров бюджета на 2008 г., плановый профицит которого резко увеличился. В принципе, это указывает на вероятное увеличение «стерилизующей» активности бюджета, что мы воспринимаем как умеренно-негативный сигнал для рынка рублевых облигаций.

ЗАЗ (NR) продемонстрировал хорошие результаты за 2007 г.

В нашем распоряжении оказалась отчетность ЗАО «ЗАЗ» по украинским стандартам за январь-сентябрь 2007 г., а также некоторые предварительные финансовые показатели компании за весь 2007 г. Учитывая, что все основные активы и денежные потоки группы ЗАЗ сконцентрированы на ЗАО «ЗАЗ», отчетность этой компании по УСБУ позволяет получить адекватное представление о финансовом положении крупнейшего в Украине автопроизводителя.

Рост выручки ЗАЗа в 2007 г. составил 86% (!). В основе такого динамичного роста – успех на российском и украинском рынках выпускаемой ЗАЗом модели Chevrolet Lanos, на которую приходится более 40% от общего числа собираемых на заводе машин. По результатам 2007г., Chevrolet стала наиболее популярной маркой в России (Источник: РБК Рейтинг), во многом именно благодаря модели Lanos. Летом 2007 г. завод наладил сборку еще одной популярной марки – Chery, на которую, по итогам года, уже пришлось более 8% выпуска. Общий выпуск автомобилей на ЗАЗе в 2007 г. вырос на 46% (282 тыс. шт.).

В 2007 г. ЗАЗу удалось улучшить показатели рентабельности. Так, показатель EBITDA margin по итогам 2007 г., по нашим оценкам, составил 6.6% против 5.8% в 2006 г. Насколько мы понимаем, рост рентабельности связан в первую очередь с восстановлением налоговых льгот, утраченных компанией в 2005 г., а также с изменением условий взаимоотношений с дистрибуторами (связанные стороны, контролируемые общим акционером – группой Укравто). Рост выручки и рентабельности позволил ЗАЗу снизить показатель «Долг/EBITDA» до комфортных 1.5х. Однако учитывая волатильность показателей рентабельности ЗАЗа, а также то, что компания находится в стадии активного роста, сопровождающегося инвестициями в основной и оборотный капитал, мы не исключаем, что в дальнейшем долговая нагрузка возрастет. Тем не менее, по нашим оценкам, компании удастся удержать ее в пределах 3.0х в терминах «Долг/EBITDA». Хорошая отчетность может оказать поддержку котировкам выпуска CLN ZAZAB 9.75%, который сейчас торгуется на уровне 98.0, с доходностью около 15% к оферте в июне 2008 г.