Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[30.01.2006] Ренессанс Капитал

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

По нашему мнению, котировки облигаций первого эшелона близки к своему справедливому уровню, а существенное укрепление рубля к доллару США в известной степени уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Новое ралли в первом эшелоне предоставляется нам маловероятным (по крайней мере, в краткосрочной перспективе), и мы ожидаем консолидацию цен в «голубых фишках» на фоне фиксации прибыли иностранными игроками. На этой неделе состоится знаковое событие для всего мирового рынка долгового капитала – глава ФРС США А. Гринспен уступит свое кресло Б. Бернанке. В этой связи мы ожидаем усиления нервозности и роста волатильности на внешних долговых рынках, что, несомненно, скажется на настроениях российских игроков.

В краткосрочной перспективе привлекательны, на наш взгляд, краткосрочные бумаги второго и третьего корпоративного эшелонов с высокой текущей доходностью. В частности, облигации ОСТ-2, Марта-Финанс-2, ХКФБ-2 и Нидан-Инвест-1. Низкая ликвидность данных инструментов компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

Рост первичного предложения в феврале (равно как и выходящие на вторичный рынок облигации, размещенные в декабре 2005 года) окажет определенное давление в среднесрочной перспективе на ценообразование инструментов второго эшелона с длинной дюрацией (МегаФон-3, УРСИ-5, Сибирьтелеком-5 и 6, ЦТК-4 и Пятерочка-1).

В пятницу на рынке внутренних долговых обязательств преобладала негативная торговая конъюнктура на фоне высокой торговой активности инвесторов. Фиксация прибыли в среднесрочных и длинных бумагах первого эшелона усугубилась продажами во втором и третьем эшелонах под давлением возросших ставок overnight. С другой стороны, доходности «голубых фишек» близки к своему справедливому уровню, и коррекция после беспрерывного двухнедельного роста вполне объяснима.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка

Наступающая неделя будет переполнена важными событиями. Во-первых, завтра Комитет по операциям на открытых рынках ФРС США объявит свое решение относительно процентной ставки. Во-вторых, на этой неделе публикуется значительное количество важных данных по экономике США, в том числе по безработице и инфляции, а также разнообразные индексы уверенности. В-третьих, в среду вступает в должность новый председатель ФРС. И, самое главное, в среду Министерство финансов США публикует планы заимствований на февраль. Таким образом, на краткосрочную перспективу мы рекомендуем инвесторам занимать менее рискованные позиции – в частности, в еврооблигациях с короткой дюрацией.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Стратегия валютного рынка

На этой неделе внимание рынка USD/EUR будет, вне всякого сомнения, приковано к решениям по процентным ставкам одновременно двух центральных банков: ФРС США (31 января) и ЕЦБ (2 февраля). Несмотря на высокий уровень волатильности, курс евро будет постепенно укрепляться и приблизится к уровням середины прошлой недели.

В последний день января мы ожидаем сохранения умеренной напряженности на денежном рынке. Сегодня банки будут вынуждены вернуть Банку России средства (18.8 млрд руб.), привлеченные в рамках операций РЕПО в минувшую пятницу. Вполне возможно, что кредитные организации предпочтут пролонгировать кредиты, если ставки overnight на рынке МБК превысят уровень ставок РЕПО Банка России. На этом фоне мы ожидаем низкую торговую активность инвесторов, и уже завтра будет возможно существенное улучшение конъюнктуры денежного рынка и снижение стоимости рублевого финансирования до привычного уровня в 1-2% годовых.

РЕКОМЕНДАЦИИ

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС, риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, три раза подряд, вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США сотрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой с дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США»).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. Мы фиксируем прибыль по длинным позициям в облигациях РЖД-6, РЖД-7, Газпром-4, Газпром-6 и Пятерочка-1. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. к ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций Русснефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем Русснефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA Русснефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что Русснефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации Русснефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.