Первого февраля текущего года на смену А. Гринспену, занимавшему пост председателя ФРС США более 18 лет, придет Б. Бернанке. В настоящем отчете мы не претендуем на то, чтобы спрогнозировать политику нового председателя ФРС. Мы просто попытаемся понять, как она может повлиять на российские активы, в первую очередь на российские еврооблигации и рубль. Как было метко отмечено в редакционной статье журнала «The Economist» от 14 января 2006 г., несмотря на дифирамбы в адрес уходящего председателя ФРС США А. Гринспена, экономические проблемы, которые он оставляет своему «наследнику», очень велики. Речь идет о самом высоком уровне дефицита внешней торговли и бюджета в истории страны. С дефицитом торгового баланса легко было бы бороться при помощи повышения ставок ФРС, однако рост американской экономики во многом основан именно на накапливании этих дефицитов, которые финансируются за счет роста стоимости американских активов (в первую очередь недвижимости). Такая модель может работать только в условиях избыточного денежного предложения и, следовательно, низких процентных ставок.

Как показывает практика, смена председателя ФРС иногда сопровождается финансовыми кризисами. Например, в 1987 г. фондовый рынок США обрушился практически сразу после того, как председателем ФРС стал А. Гринспен. Ранее, после назначения на этот пост П. Волкера, произошел обвал на рынке американских облигаций, а после назначения У. Миллера – валютный кризис. В этой связи встает вопрос, каким образом смена руководителя ФРС США может повлиять на процентные ставки долларовых активов и на курс доллара относительно мировых валют (в том числе, на курс рубля), а также на доходности КО США и российских еврооблигаций?

Портрет на фоне Гринспена

Б. Бернанке – известный экономист, а его взгляды на денежную политику и роль центрального банка хорошо известны. Мы попробуем сделать ряд предположений о том, насколько его политика будет соответствовать политике А. Гринспена.

Установление цели по инфляции. А. Гринспен, хотя и был приверженцем борьбы с ростом цен, противился установлению количественной цели по инфляции. С его точки зрения, это сузило бы Центральному банку пространство для маневра. Б. Бернанке, напротив, широко известен именно как сторонник большей прозрачности политики денежных властей. Он неоднократно выступал за введение такой цели. Надо сказать, что в последнее время г-н Бернанке стал несколько более сдержанным в своей риторике по этому поводу, однако очевидно, что в среднесрочном плане количественная цель по инфляции будет установлена. Последствия такого решения, скорее всего, будут позитивны для рынков облигаций. Дело в том, что именно наличие официальной количественной цели по инфляции Банка Англии и (де-факто) ЕЦБ является одной из основных причин, объясняющих тот факт, что доходность по длинным облигациям этих стран ниже доходности американских бумаг. Иначе говоря, установка количественной цели по инфляции снижает инфляционные ожидания.

«Конундрум» против «глобального избытка сбережений». Вопрос о том, почему, несмотря на значительное повышение ставки, доходности в длинном конце кривой КО США практически не выросли, давно занимает как инвесторов, так и представителей ФРС. А. Гринспен заявил в феврале прошлого года, что удовлетворительного объяснения этому явлению нет, и назвал его conundrum (головоломка). Примерно в тоже время, Б. Бернанке, комментируя феномен устойчивого характера доходностей в длинном конце кривой, назвал это global savings glut (глобальный избыток сбережений). Иначе говоря, по версии Бернанке, спрос на КО США с длинной дюрацией обусловлен избыточными сбережениями во всем мире, в первую очередь в тех странах, где центральные банки искусственно занижают курс национальной валюты, таких как Китай, Япония и Россия. Из этой теории следует, что спрос на длинные КО США определяется не коммерческими, а политэкономическими соображениями и, как таковой, является неэластичным к таким факторам u1082 как уровень ставок ФРС. С точки зрения такого подхода, вполне логичным выглядит следующее рассуждение. Для реального сектора важна именно стоимость длинных денег. Соответственно, если доходности в длинном конце кривой КО США не растут, то и стоимость заимствования для корпораций в длинном сегменте тоже не должна расти. Таким образом, риск того, что повышение процентных ставок приведет к снижению темпов роста американской экономики, оказывается минимален. Это в свою очередь приводит к тому, что при наличии инфляционной опасности (которое признают все заинтересованные стороны) у ФРС появляются все основания для дальнейшего повышения ставок. Хотя описанная здесь двухфакторная модель слишком проста и не учитывает многие ключевые аспекты (например, высокий уровень долга домашних хозяйств), ее применение увеличивает вероятность продолжения роста ставок ФРС США.

Все, что угодно, только не дефляция. Известно, что А. Гринспен очень боялся дефляции. Похоже, что Б. Бернанке боится ее еще больше. Научные интересы Бернанке лежат в области изучения причин возникновения и последствий Великой депрессии. При этом одной из ключевых причин, по которой депрессия стала Великой, являлась чрезмерно жесткая денежная политика. Таким образом, можно ожидать, что при появлении риска дефляции действия ФРС по накачиванию экономики страны ликвидностью будут чрезвычайно решительными. Иначе говоря, если Б. Бернанке покажется, что надо снижать ставки, он, видимо, будет это делать без лишних колебаний.

Микромеры для поддержания макроэкономической стабильности. А. Гринспен использовал для достижения целей денежной политики практически исключительно процентные ставки. В свою очередь Б. Бернанке неоднократно заявлял о том, что нельзя недооценивать действенность таких мер как, например, пруденциальный надзор. В этой связи можно предположить, что Бернанке будет использовать в денежной политике микроэкономические механизмы. Это уменьшит содержательную нагрузку процентных ставок, в результате чего, по всей вероятности, снизится их волатильность. Очевидно, что все эти различия носят в значительной степени декоративный характер. Важно понять отношение нового председателя к «пузырям» в ценообразовании активов. Судя по высказываниям Б. Бернанке, на своем посту он не будет бороться с «пузырями» ни на рынке недвижимости, ни на рынках ценных бумаг. Таким образом, принципиально ничего в политике ФРС немедленно не изменится, а самый большой существующий на сегодня «пузырь» – рынок недвижимости США – продолжит надуваться.

Дальше будет самое интересное. Общеизвестно, что экономика США оперирует с колоссальным использованием финансового рычага – как со стороны правительства, так и со стороны частного сектора. Устойчивость этого рычага обусловлена желанием иностранного капитала его финансировать, которое, в свою очередь, основано на вере инвесторов в непоколебимость макроэкономической стабильности США. Степень этой уверенности целиком и полностью зависит от конкретных людей, управляющих экономикой страны. Ни президент Буш, ни министр финансов Сноу не могут рассматриваться как гаранты стабильности (скорее наоборот), поскольку инвесторы весьма скептически оценивают их профессиональные способности. До последнего времени рынок был полностью уверен в «матером человечище» Гринспене.

Теперь Гринспен уходит, а участники рынка не знают, как справится Б. Бернанке с ситуацией, когда возрастет риск возникновения финансового кризиса. Мы уже видели, что предыдущим председателям ФРС приходилось иметь дело с обвалом цен на тот или иной тип финансовых активов вскоре после своего назначения. Важно отметить, что такого рода опасения в финансовом секторе могут спровоцировать финансовую нестабильность даже при отсутствии фундаментальных предпосылок. Мы обеспокоены тем, что доверие международных инвесторов к американским активам ослабнет, а волатильность на рынке КО США в предстоящие месяцы заметно возрастет.

Для сокращения связанных с этим рисков мы рекомендуем инвесторам в российские еврооблигации перейти из длинной дюрации в короткую или, по крайней мере, в бумаги с высокой текущей доходностью.

Кроме того, валютный рынок, по всей видимости, будет характеризоваться повышенной волатильностью, и курс доллара США по отношению к ведущим мировым валютам может заметно снизиться.

Мы рекомендуем участникам рынка воздержаться от инвестиций в активы, деноминированные в долларах, и вкладывать свои средства в рублевые ценные бумаги.

комментарий