Аптеки 36.6: рост продаж любой ценой

Вчера Аптечная сеть «36.6» объявила неаудированные финансовые результаты за 9 месяцев 2007 г. Долговая нагрузка компании существенно возросла, в то время как отрицательный результат розничного сегмента на уровне EBITDA достиг $12.8 млн. Положительное значение операционной прибыли группы обеспечил завод Верофарм, работающий с очень высокой рентабельностью (маржа EBITDA 27%). Тем не менее, расходы на обслуживание долга за 9 месяцев превысили консолидированную EBITDA группы в 1.8 раза. На наш взгляд, долговая нагрузка Аптек вплотную приблизилась к уровню, при котором единственным вариантом рефинансирования долга является продажа активов

Основные результаты розничного подразделения компании за 1 полугодие:

• Выручка: $457.5 млн (+83% к 9М2006),
• Валовая рентабельность: 27.7% (29.8%)
• EBITDA: - $12.8 млн ( - $3.6 млн)
• Чистый консолидированный долг: $300.6 млн*

*- по данным компании, чистый долг сократился по состоянию на 12.11.2007г. до $266.4 млн

В 3-м квартале агрессивный рост сети Аптек продолжался: компания купила 9 небольших сетей, открыла 32 новые аптеки, перевела под единый брэнд 20 ранее приобретенных аптек и закрыла 16 точек продаж. Экспансия позволила показать 80%-й рост объема продаж розничного сегмента по сравнению с данными за 9 месяцев 2006 г., однако быстрый рост выручки достигнут ценой отрицательного операционного денежного потока, и соответственно, разрастания долговой нагрузки.

Аптекам пока не удается повысить рентабельность – ухудшение заметно на уровне валовой маржи, которая снизилась на 2 п.п. Компания объясняет снижение прибыльности временными сложностями в обеспечении бесперебойных поставок в связи с внедрением ERP-системы. Кроме того, мы полагаем, что большая доля продаж приходится на новые аптеки, которые не вышли на планируемые показатели прибыльности, но уже генерируют значительные административные расходы.

По результатам 1-го полугодия мы предполагали, что Аптекам все же удастся повысить операционную эффективность за счет быстрой оптимизации работы приобретенных аптек и активного продвижения товаров private label. Однако все основные финансовые показатели за 9 месяцев (за исключением валового объема продаж) оказались хуже прогнозов. Что наиболее важно – чистый долг компании увеличился до $300.6 млн.

В комментарии менеджмента указывается, что чистый долг по состоянию на середину ноября сократился до $266 млн (по всей видимости, благодаря октябрьской допэмиссии акций). И все же Аптеки вышли на рекордный уровень долговой нагрузки: соотношение чистого долга к консолидированной EBITDA, по нашим оценкам, может достигнуть по итогам 2007 года 15-17х. При этом процентные расходы на обслуживание долга на 82% превысили EBITDA группы за 9 месяцев. Структура финансового долга Аптек также далека от оптимальной: по данным отчетности, около 95% от совокупных заимствований на конец октября приходилось на краткосрочный долг. На наш взгляд, компания вынуждена использовать заемные средства на выплату процентов.

Напомним, что в июне руководители компании заявляли, что не планируют увеличивать долг до конца 2007 года, а инвестиции будут финансироваться за счет механизмов продажи активов. Учитывая, что рыночная конъюнктура крайне неблагоприятна для альтернативных источников финансирования (таких как секьюритизация портфеля недвижимости или размещение допэмиссии акций), мы полагаем, что продажа Верофарма – единственный способ улучшить кредитный профиль Аптек. Однако снижение долговой нагрузки компании до более приемлемого уровня возможно лишь при условии, что средства от продажи Верофарма будут направлены на частичное погашение долга, а не на дальнейшее расширение сети.

Нутритек: продажа активов в пользу основного бизнеса

Группа Нутритек сегодня распространила пресс-релиз о продаже своего молочного и аграрного бизнеса компании Руссагропром. Сумма сделки составит около $350 млн, из которых $250 млн будут оплачены денежными средствами. Нутритек получит опцион на обратный выкуп примерно 30% продаваемых активов в течение 5 лет по цене продажи, текущая стоимость опциона – около $100 млн.

Предметом сделки являются 6 молочных предприятий группы, а также аграрный комплекс в Вологодской области. Нутритек планирует направить средства, полученные от сделки, на развитие высокомаржинального бизнеса по выпуску детского питания и проектов в Юго-Восточной Азии (т.е. направлений, которые Нутритек считает приоритетными). Часть средств может пойти на рефинансирование долга.

На наш взгляд, продажа части молочных и аграрных активов соответствуют стратегии развития группы. Нутритек считает, что потенциал роста выручки и рентабельности за счет российского рынка ограничен 2-3 годами, поэтому компания намерена переориентироваться на более перспективные рынки, прежде всего, китайский. Кроме того, молочный сегмент менее рентабелен по сравнению с производством детского питания: на него приходилось до 60% от выручки Нутритека и лишь 40% от EBITDA. Стратегия компании нацелена на увеличение доли детского питания в совокупной выручке до 70% к 2009 году, поэтому продажа дивизиона молочных продуктов выглядит вполне логично.

Инвестиционная программа компании на ближайшие два года оценивается примерно в $100 млн. В случае успешной реализации проектов в Юго-Восточной Азии и Новой Зеландии, Нутритек может стать крупным нишевым игроком не только на российском, но и на китайском рынке. После продажи «непрофильных» активов, у компании появляется возможность полностью профинансировать инвестиционную программу за счет недолговых источников.

Мы полагаем, что из денежных средств, полученных от продажи молочного и аграрного дивизионов, Нутритек профинансирует погашение выпуска CLN в объеме $120 млн. Менеджмент Нутритека считает для себя оптимальным показатель Долг/EBITDA в диапазоне 2-3х. Для кредиторов такой уровень долговой нагрузки растущей компании вполне комфортен. Поэтому мы считаем, что с точки кредитного качества Нутритек остается одним из наиболее привлекательных эмитентов потребительского сектора, хотя в долгосрочной перспективе кредитный риск компании связан с рисками инвестиционных проектов в Юго-Восточной Азии.