Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Доходности US Treasuries продолжают корректироваться вверх, ведомые преимущественно рынком акций. Индекс Dow Jones Industrials за вчерашний день прибавил 2.49%, а доходность US Treasuries выросла на 9-11бп. На первый взгляд, рост доходностей выглядит нелогичным. Так, на прошедшем вчера аукционе спрос на 2-летние UST был невысок – соотношение bid/cover составило всего 2.2х, что существенно ниже средних значений. Кроме того, почти вся опубликованная экономическая статистика, включая «Бежевую Книгу», носила довольно негативный характер, а выступавший вчера вице-президент ФРС Дональд Кон отметил, что ноябрьское продолжение ипотечного кризиса превзошло его худшие ожидания, и на следующем заседании ФРС немало внимания будет уделено состоянию финансового сектора.

Похоже, что все эти негативные новости уже «учтены в ценах», а доходности растут из-за пересмотра участниками рынка вероятности снижения FED RATE на фоне недавних высказываний чиновников ФРС. В сегменте Emerging Markets появились покупатели, а спрэд EMBI+ сузился на 15 бп до 251бп. Российский рынок не отстает: котировки RUSSIA 30 (YTM 5.61%) выросли на ¼ пп., а спрэд к 10-летним Treasuries сократился на 12 бп до 157бп. В корпоративном сегменте появились биды, однако к ощутимому росту котировок это не привело. Даже котировки EVRAZ 15 (YTM 8.25%) на новостях о повышении рейтинга выросли всего на ¼ пп. Отдельного упоминания заслуживает вчерашнее выступление бывшего главы Сбербанка А.Казьмина, заявившего, что для поддержания ликвидности банк по просьбе ЦБ (пополнить ликвидность и поделиться ею на МБК) продал облигации RUSSIA 18 на 50 млрд. рублей (более двух третей от общего объема выпуска!). Похоже, одним из покупателей в данном случае мог выступить Минфин. Сегодня участники рынка ждут выступления Бена Бернанке, которое состоится поздно ночью по московскому времени. До этого момента основным фактором, влияющим на динамику US Treasuries, вероятно, останутся рынки акций.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Рынок достойно пережил последние налоговые платежи ноября. Банки заняли в ЦБ рекордные 300 млрд. рублей. Несмотря на это (возможно, правильнее сказать – за счет этого), некоторые спекулянты уже вчера приступили к покупкам в ожидании декабрьского ралли: котировки отдельных выпусков ОФЗ и 1-го эшелона подросли примерно на 5-10бп. Прежде, чем перейти к обсуждению важных новостей об операциях рефинансирования в ЦБ и Ломбардном списке, хотелось бы коротко отметить две вещи: 1) по оценке наших дилеров, Центробанк вчера купил порядка 2 млрд. долл. на валютном рынке; 2) обратите внимание на выпуск РСХБ-4 (YTP 8.65%).

Изменения критериев Ломбардного списка

Вчера стало известно, что ЦБ внес изменения в Указание (№1482) о перечне облигаций, входящих в Ломбардный список, позволяющие ему включать туда евробонды. Насколько мы понимаем, теперь рейтинговые критерии (не ниже В1/В+) применяются или к эмитенту облигаций, или к эмиссии. Напомним, что ранее ЦБ требовал наличия рейтингов непосредственно у эмитента. Из-за этого большинство выпусков, сделанных через SPV (все еврооблигации и некоторые рублевые выпуски), не удовлетворяли критериям. Насколько мы понимаем, новые правила распространяются и на рублевые облигации. Среди прочего, это означает, что у размещенного недавно выпуска ВТБ-Лизинг-1 (YTP 8.29%) нет формальных преград для попадания в Ломбардный список. Вместе с тем, формулировки Указания (в частности, отсылка на «другие существенные обстоятельства») позволяют Центробанку применять дополнительные критерии, например, отсекать рублевые выпуски, сделанные через SPV, а также – принимать во внимание не только «лучший» рейтинг эмитента/эмиссии, но и другие рейтинги (фактически ориентируясь на «средний» рейтинг – то, как это в действительности происходит сейчас). Списка еврооблигаций, которые попали в Ломбардный список, а также типового договора внебиржевого репо с ЦБ под еврооблигации мы пока не видели.

Новая сессия прямого репо

Вчера же ЦБ ввел дополнительную сессию однодневного прямого репо под фиксированную ставку 8%. Насколько мы понимаем, она будет проходить в конце дня. Похоже, таким образом ЦБ потихоньку наводит порядок с основным каналом рефинансирования банков. В данном случае, те, кто не успел занять деньги утром или днем, вечером получат их по более высокой ставке. По сути, формализуется сложившаяся практика. Ключевая аукционная ставка прямого репо (6%) пока осталась нетронутой... Надолго ли?

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

1. ЦБ объявил, что 13-го декабря проведет размещение выпуска ОБР-4(7) на 440 млрд. рублей. На новый выпуск можно будет обменять ОБР-3 (объем 100 млрд. рублей). Кроме того, в этот же день по выпуску ОБР-4(6) (350 млрд. рублей) предусмотрен пут-опцион. Поэтому действие ЦБ носит скорее «технический» характер, т.е. существенно не повлияет на ситуацию с ликвидностью. 2. Сегодня Газпромбанк (BBB-/A3) проведет размещение 2-го выпуска облигаций на 20 млрд. рублей с годовой офертой. Напомним, что неделей ранее уже прошел аналогичный аукцион. Тогда купонная ставка сложилась в размере 7.40%. Скорее всего, сегодня мы увидим аналогичный результат.

Аптечная сеть 36.6 (NR): слабые результаты по итогам 9 мес. 2007 г.

Данные по выручке Аптек (591 млн. долл.; + 70%) за отчетный период были известны еще в начале ноября. Увеличение объема долга примерно на 35 млн. долл. до 323 млн. долл. также не удивляет – компания продолжает очень агрессивно расти. Единственным сюрпризом (в данном случае – неприятным) опубликованной отчетности стало резкое снижение операционной рентабельности Аптек: показатель EBITDA margin опустился до 2.2% по сравнению с 3.8% по итогам 1-го полугодия. Сама компания объясняет это «сложностями с бесперебойными поставками, обусловленными временными сбоями в ERP-системе», намекая, что это разовое явление, и в будущем следует ждать улучшения показателей. Возможно, так и есть. Тем не менее, на наш взгляд, давление на рентабельность 36.6 сохранится в связи с вероятным ростом арендных ставок, а также высокими темпами экспансии компании и связанными с этим расходами на ребрэндинг, обучение и формирование ассортимента в новых аптеках. Это, правда, будет отчасти компенсировано более выгодными условиями поставок, которых сможет добиться компания по мере роста рыночной доли.

Ключевым фактором поддержки кредитного профиля Аптек остается так называемая «equity story», т.е. возможность в случае необходимости продать собственные акции или акции дочерней компании Верофарм. Собственно, в начале ноября компания провела SPO и привлекла в капитал около 109 млн. долл., что позволило ей снизить риски рефинансирования и укрепить баланс (чистый долг к 12 ноября снизился до 266 млн. долл). По нашим оценкам, от продажи доли в Верофарме Аптеки могут получить около 200 млн. долл. Капитализация Аптек сейчас составляет более 600 млн. долл., Верофарма – почти 500 млн. долл. На наш взгляд, облигации 36.6 в настоящий момент оценены достаточно справедливо (12.8%). Мы не считаем их привлекательными для покупки.