Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[29.11.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок

Новый рекорд на денежном рынке

В среду торговая активность на рынке рублевых облигаций (за исключением государственного сектора) оставалась низкой на фоне высокого напряжения на денежном рынке. Общий торговый оборот достиг 14.6 млрд руб., однако более трети объема пришлось на исполнение оферты по 2-му выпуску Газпромбанка. Данный выпуск был размещен в ноябре 2006 г. и ставки по всем купонам были определены на весь период обращения (6.54 %). В сегодняшних реалиях такие ставки уже не представляют интереса для инвесторов, соответственно, практически весь объем выпуска был занесен по оферте.

На денежном рынке вчера был установлен новый абсолютный рекорд: объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, достиг 300 млрд руб. Ставки overnight на МБК держались на уровне 7-7.5 %. Проходившие вчера налоговые выплаты (налог на прибыль) были последними в этом налоговом периоде, и мы полагаем, что столь внушительная цифра, скорее всего, останется локальным максимумом. Однако, оглядываясь на предыдущий налоговый период, можно сказать, что улучшение ситуации с рублевой ликвидностью вряд ли будет быстрым.

С учетом вчерашних сделок прямого РЕПО на 300 млрд. руб. совокупный объем сделок по этим операциям в ноябре 2007 год достиг исторического максимума 2459 млрд. руб. Вероятно, ЦБ запустил этот механизм на полную катушку, добавив к нему еврооблигации. Непонятно, правда, как будут учитываться сделки с последними, т.к. в отличие от стандартной схемы они будут иметь внебиржевой характер.

С сегодняшнего дня ЦБ начинает принимать в РЕПО еврооблигации корпоративных эмитентов, принятых на обслуживание НДЦ. Мы собираемся подробнее освятить тему операций репо с еврооблигациями корпоративных эмитентов в ближайшее время. Единственной «отрадой» неожиданно стал внешний фактор. Вчера можно было наблюдать сужение спрэдов EMBI+. Рост еврооблигаций «Россия-30» продолжился, и суверенный спрэд сократился до 156-160 б. п. В США вышел целый ворох плохих экономических данных а заместитель председателя Федеральной резервной системы США Дональд Кон в своих комментариях относительно экономики дал рынку четко понять, что ставка ФРС будет снижена на ближайшем заседании 11 декабря.

Среди выпусков, которые можно назвать относительно ликвидными, мы отмечаем Газпром-A4 с погашением в феврале 2010 г. Он потерял 0.02 %, его доходность выросла до 7.12 % (+ 1 б. п.). В государственном сегменте ОФЗ-46020 с погашением в феврале 2036 г. вырос на 0.06 %, доходность по итогам дня составила 6.85 %.

Мы бы хотели вновь обратить внимание на облигации УРСА-07 с офертой в январе 2010 г. Недавно этот выпуск был включен в ломбардный список (последний из обращающихся бумаг УРСА Банка), тем не менее, он по-прежнему торгуется с существенной премией (40-50 б. п.) к кривой УРСА с доходностью в 11.4-11.45 %. На наш взгляд, включение УРСА-07 в список было проигнорировано только потому, что это действие пришлось на «смутное» время.

Новости эмитентов

Аптечная сеть 36.6: слабые результаты за 9 месяцев

Вчера Аптечная сеть 36.6 опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за 9 месяцев 2007 г. Результаты по-прежнему разочаровывают: рост долговой нагрузки продолжился на фоне экспансии.

Основные моменты

- Выручка увеличилась на 70 % год к году, составив $ 591 млн.
- Продажи like-for-like за год выросли на 28 %.
- EBITDA увеличилась всего на 4 % год к году до $ 12.8 млн.
- Рентабельность операций продолжила падать: валовая маржа снизилась с 33.5 % по итогам 1-го полугодия до 33.1 % за 9 месяцев 2007 г.; маржа EBITDA сократилась с 3.8 % до 2.2 %.
- Показатель Долг/EBITDA в годовом выражении подскочил до 18.9X(!) с 9.6X по итогам 1-го полугодия.
- Совокупный долг составил $ 322.6 млн – 12%-ный рост по сравнению с $287.3 млн в 1-ом полугодии.
- Доля долгосрочного долга составила менее 4% совокупного долга.
- Чистый убыток достиг $ 42 млн.

Компания также приводит долг в размере $ 266.4 млн по состоянию на 12 ноября 2007 г. Снижение долга связано с SPO, проведенным компанией в октябре. Тем не менее, мы хотели бы отметить, что даже учитывая снизившийся объем долга, соотношение Долг/EBITDA составляет 15.6X.

Основная проблема Аптек – низкая маржа – сохраняется. Компания приписывает провал рентабельности «сложностям в обеспечении бесперебойных поставок товаров по сети, доставке товаров напрямую от производителей, вызванными временными проблемами с внедрением ERP-cистемы». Это означает, что мы вполне можем дождаться обещанного роста рентабельности розничного дивизиона в следующем году.

Облигации Аптек сейчас отражаются в системе с доходностью к погашению 10.2-10.5 %. При этом более корректно смотреть на доходность облигаций к оферте в июле 2008 г., которая составляет 13.3-14.0 % (цена оферты – 101.5 % от номинала). Мы считаем, что эта ставка ближе к справедливой, однако, на наш взгляд, выпуск мог бы иметь более высокую доходность, учитывая экстремально высокий леверидж в условиях проблем с ликвидностью, следовательно, возросших рисках рефинансирования для компании.

Нутритек продает часть своих активов

Нутритек – один из крупнейших производителей детского питания в РФ – продаст молочный и аграрный виды бизнеса компании Руссагропром. В ходе продажи шести заводов и агрохолдинга Нутритек получит $ 250 млн, 30 % продаваемых активов компания сможет выкупить в течение 5 лет.

Вырученные средства компания направит на погашение выпуска CLN (объем – $ 100 млн), которое состоится завтра. Остальные средства будут использованы для модернизации оборудования основного подразделения по производству детского питания, а также реализации проектов в Юго-Восточной Азии.

Продажа части активов Нутритека – хорошая новость для держателей облигаций компании. Необходимость рефинансирования $ 100 млн в момент не самой благоприятной обстановки на кредитном и долговом рынках оказывала давление на котировки бондов Нутритека. Теперь у компании появится возможность спокойно провести погашение займа. Возможно, что улучшение ликвидности станет поводом для повышения рейтинга агентством S&P, которое в сентябре присвоило компании рейтинг на уровне «B», прогноз – «позитивный». Мы рекомендуем держателям бондов Нутритека (доходность 12.6 % к оферте в июне 2008 г.) сохранить бумагу на позиции, поскольку ожидаем, что она будет демонстрировать динамику лучше рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: