Ренессанс Капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

[29.11.2006] Ренессанс Капитал

ОТНОСИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ ВНУТРЕННЕГО И ВНЕШНЕГО ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

• Валютный доход внутренних долговых инструментов снизился из-за более высокой стоимости хеджирования.

• В настоящее время большинство рублевых обязательств либо справедливо оценены относительно соответствующих еврооблигаций, либо торгуются с незначительным дисконтом к их доходности.

• Сохранявшаяся в течение длительного времени премия рублевых обязательств Газпрома к еврооблигациям монополии исчезла: наиболее ликвидные выпуски Газпром-4 и Газпром-6 торгуются с дисконтом в 24 б. п. к рынку внешних долговых обязательств.

• Разница между валютной доходностью рублевых обязательств и доходностью еврооблигаций большинства эмитентов находится в рамках спрэда между котировками спроса/предложения. Таким образом, возможности арбитража между внутренними и внешними обязательствами Банка Русский Стандарт, Россельхозбанка, МегаФона, Северстали и ТМК отсутствуют.

• В данном отчете мы воздерживаемся от каких-либо рекомендаций, поскольку на настоящий момент между рублевыми обязательствами и еврооблигациями сформировалось справедливое ценообразование.

ВАЛЮТНАЯ ДОХОДНОСТЬ СНИЗИЛАСЬ НА 20-50 Б. П.

В то время как котировки рублевых обязательств преимущественно снижались, движение цен еврооблигаций российских эмитентов не имело единого направления. Тем не менее, из-за динамики NDF контрактов в период с 23 октября по 24 ноября валютная доходность большинства внутренних долговых инструментов снизилась на 20-50 б. п. В результате премия большинства рублевых обязательств к доходности еврооблигаций на уровне 25-50 б. п. сменилась на дисконт в размере 10-30 б. п.

Хеджирование становится все более дорогим

Кривая NDF претерпела изменения, способствуя повышению стоимости хеджирования на 19-50 б. п. по всему спектру облигаций. По состоянию на 24 ноября 2006 г. котировки NDF контрактов остаются практически неизменными до конца текущего года и предполагают более быстрое ослабление рубля в дальнейшей перспективе.

ПРЕМИИ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ СМЕНИЛИСЬ ДИСКОНТАМИ

Дисконт рублевых облигаций Газпрома – 24 б. п.

Сохранявшаяся в течение долгого времени премия внутренних обязательств Газпрома к еврооблигациям монополии исчезла. В настоящее время наиболее ликвидные выпуски Газпром-4 и Газпром-6 торгуются с дисконтом в 24 б. п. к внешним долговым обязательствам эмитента. Валютная доходность менее ликвидного пятого займа по-прежнему превышает доходность еврооблигаций Газпрома, однако уже на 22 б. п., а не на 34 б. п. как ранее. Премия облигаций Газпром-5 в размере 22 б. п. и дисконт четвертого и шестого выпусков монополии к ее еврооблигациям на уровне 24 б. п. не выходят за рамки спрэда между котировками спроса/предложения. Мы считаем рублевые долговые инструменты Газпрома справедливо оцененными относительно его еврооблигаций.

Остальные рублевые выпуски также справедливо оценены относительно еврооблигаций

Остальные рублевые выпуски также представляются справедливо оцененными относительно еврооблигаций соответствующих эмитентов. В частности, в настоящее время отсутствуют возможности арбитража по рублевым долговым инструментам и еврооблигациям Банка Русский Стандарт, Россельхозбанка, МегаФона, Северстали и TMK. Неэффективное ценообразование наблюдается лишь в выпусках Импэксбанк-2 и ХКФБ-2. Однако реализация арбитража по данным инструментам осложняется их низкой ликвидностью.

Справедливое ценообразование внутренних и внешних обязательств ВТБ

Мы начинаем анализ облигаций ВТБ. Исходя из модели относительной стоимости, ценообразование рублевых обязательств ВТБ по сравнению с еврооблигациями банка представляется справедливым, поскольку дисконт рублевого выпуска ВТБ 09 в размере 18 б. п. находится в рамках спрэда между котировками спроса/предложения.

Наши рекомендации

В данном отчете мы воздерживаемся от каких-либо рекомендаций, поскольку на настоящий момент между рублевыми обязательствами и еврооблигациями сформировалось справедливое ценообразование. Иными словами, исходя из модели относительной стоимости, в настоящий момент мы не видим разницы между покупкой рублевых обязательств и еврооблигаций.