Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[29.11.2006] Ренессанс Капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Во вторник рынок рублевых облигаций функционировал, пожалуй, в самых сложных с точки зрения рублевой ликвидности условиях в текущем году. Ставки денежного рынка достигали 10.0%, а объем операций однодневного прямого РЕПО существенно превысил 100 млрд руб. Таким образом, платежи налога на прибыль почти полностью были осуществлены в долг. На этом фоне котировки рублевых облигаций продолжили медленное снижение.

В сегменте гособлигаций под давлением находились выпуски с короткой и средней дюрацией (ОФЗ 25060, ОФЗ 46001, ОФЗ 25058, ОФЗ 46003). В сегменте корпоративных выпусков наиболее солидные обороты были отмечены в Мосэнерго-1 и ФСК-4 (вчера облигации начали торговаться на вторичном рынке). В течение дня в этих выпусках преобладали продажи, и по итогам дня их котировки снизились в среднем на 0.2 п. п. Интересно, что спрэд между Мосэнерго-1 и ФСК-2 составляет около 40 б. п., тогда как спрэд между Моэнерго-2 и ФСК-4 – всего 20 б. п. Мы полагаем, что длинный выпуск Моэнерго-2 переоценен рынком.

Хочется верить, что начиная с сегодняшнего дня ситуация на денежном рынке начнет медленно улучшаться. До конца недели сложно ожидать существенного увеличения инвестиционной активности, так как банкам необходимо погасить задолженность по операциям РЕПО. Однако по мере снижения ставок денежного рынка мы ждем возобновления покупок рублевых облигаций.

Из намеченных на сегодня размещений хотелось бы выделить облигации Газпромбанк-2 в объеме 5 млрд руб. Формально срок обращения облигаций составляет семь лет, но с учетом годовой оферты и ориентира по доходности на уровне 6.65-6.75% (выпуск Газпромбанк-1 с дюрацией 3.6 лет торгуется с доходностью около 7.5%) выпуск можно считать годовым. Безусловно, настоящий момент – не самый благоприятный для размещения коротких облигаций по ставке ниже рыночных ставок РЕПО, но даже в этих условиях на рынке присутствует достаточное количество крупных российских и иностранных инвесторов, не испытывающих проблем с ликвидностью и готовых приобрести интересные по соотношению риска и доходности инструменты. Именно они и являются потенциальными покупателями нового выпуска. Остается выяснить, насколько привлекателен озвученный организаторами ориентир по доходности. Доходность сопоставимых по дюрации ОФЗ во вторник находилась на уровне 5.90%, т. е. предполагаемая премия Газпромбанк-2 к кривой ОФЗ может составить около 85 б. п. Вместе с тем, длинный выпуск Газпромбанк-1 торгуется с премией к ОФЗ на уровне 120 б. п. Таким образом, справедливая доходность облигаций Газпромбанк-2 может быть оценена на уровне 7.00%.

Еще один эмитент сегодняшнего дня – Аладушкин Групп (ранее АПК Провиант) – планирует разместить пятилетние облигации (оферта три года) в объеме 1 млрд руб. Основные виды деятельности эмитента: переработка зерновых, производство муки, хлебопродуктов и комбикормов. Поручительство по выпуску предоставлено двумя ключевыми операционными компаниями группы. Однако оно лишь частично покрывает основную сумму эмиссии (700 млн руб.). По данным управленческой отчетности, выручка Аладушкин Групп за 2005 г. составила USD116 млн, операционная рентабельность – 8.2%, финансовый долг в 4.3 раза превышал операционную прибыль. Отчетность поручителей по РСБУ показывает сопоставимые уровни рентабельности. Мукомольный рынок в целом отличается высокой конкуренцией, но за счет сильных позиций в Северо-Западном регионе группе удается удерживать рентабельность на приемлемом уровне. Тем не менее, мы считаем трехлетний срок до оферты слишком длительным для компании такого уровня кредитного риска, и рекомендуем при принятии решения об участии в аукционе проявить максимальную осторожность.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Ожидания участников развивающихся рынков за последние несколько недель не изменились настолько, чтобы инициировать еще одну волну покупок до начала нового года. В то же время ситуация не настолько плохая, чтобы заставить инвесторов ликвидировать свои открытые позиции. Таким образом, во второй половине ноября на рынке наблюдался баланс спроса и предложения, а котировки облигаций оставались довольно стабильными. Облигации с длинной дюрацией пользуются меньшим спросом, поскольку участники рынка пытаются сократить свои позиции, фиксируя прибыль в конце года. Облигации со средней дюрацией по-прежнему имеют хорошую поддержку.

Перспективы дальнейшей динамики КО США вчера не прояснились, поскольку опубликованные статистические данные оказались довольно противоречивыми. С одной стороны, сокращение количества заказов на товары длительного пользования оказалось самым значительным за последние шесть лет, а индекс потребительской уверенности неожиданно резко снизился, свидетельствуя о более глубоком торможении экономики (это вызвало падение доходности КО США ниже уровня 4.50%). С другой стороны, в октябре неожиданно выросли продажижилья на вторичном рынке (впервые за последние восемь месяцев), что дает некоторую надежду на оживление экономики США в четвертом квартале. Глава ФРС США Б. Бернанке во время своего вчерашнего выступления сделал акцент на сохраняющемся риске инфляции, которая может повыситься, если производители будут перекладывать свои растущие трудовые издержки на покупателей. В прошлом квартале затраты на рабочую силу выросли на 1.0% – самое большое повышение с 2004 г. В то же время Бернанке заявил, что он ожидает восстановления темпов американской экономики в следующем году.

Прогнозировать дальнейшую динамику рынка КО США довольно затруднительно. Мы считаем, что доходность долгосрочных казначейских облигаций в настоящее время немного занижена, более комфортным является уровень 4.60-4.65%. Конечно, многое будет завесить от последующих публикаций статистических данных. Спрос на облигации с более короткой дюрацией повышается, что говорит о растущей уверенности участников рынка в понижении учетной ставки ФРС. На эту мысль нас наталкивают результаты вчерашнего аукциона двухлетних КО США, спрос на котором более чем в три раза превысил предложение, оказавшись максимальным за последние шесть лет. При этом иностранные участники рынка приобрели около 56%, что также является очень высоким показателем.

Размещение трехлетних дебютных еврооблигаций ВТБ 24 близко к завершению Во вторник были озвучены ориентиры по доходности (LIBOR+80-85 б.п.), которые представляются нам интересными. Например, обращающийся на рынке выпуск ВТБ 08 с плавающей процентной ставкой торгуется по доходности LIBOR+55 б. п. Таким образом, новый выпуск предлагает дополнительную премию по доходности на уровне 30 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Кризис рублевой ликвидности, обусловленный налоговыми выплатами, вчера достиг опасного уровня: ставки overnight большую часть дня находились в диапазоне 9-10%. Объем краткосрочных заимствований у Банка России оказался беспрецедентным. Банку России пришлось провести три аукциона однодневного РЕПО (вместо обычных двух) и двухнедельный Ломбардный аукцион, что ранее случалось крайне редко. Всего банки заняли свыше 115 млрд руб. (это неполная цифра, поскольку Банк России не предоставляет данных по объему Ломбардных кредитов). Тем не менее, совершенно очевидно, что происходит отток денежных средств из банковского сектора, и не только в направлении бюджета. Принимая во внимание укрепление рубля, вряд ли средства поглощаются валютным рынком. Возможно, ликвидность накапливается какой-то корпорацией (корпорациями) для проведения глобальной сделки.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтому у нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.