Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[29.11.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Слабые экономические данные толкают Treasuries вверх

Опубликованные вчера данные о состоянии экономики США оказались существенно хуже прогнозов, что привело дальнейшему росту котировок облигаций Казначейства, а также евро по отношению к доллару. Оказалось, что покупки товаров длительного пользования снизились в октябре на 8,3%, что стало самым низким значением этого индекса с июля 2000 года.

Помимо этого, индекс потребительской уверенности оказался в ноябре равным 102,9 при прогнозе 106. В результате, доходность 10-летних бумаг скачком упала с 4,54 до 4,49%, и сейчас находится на уровне 4,51%. Сейчас представляется очень вероятным, что US10Y все же смогут пройти полосу 4,5-4,55% в направлении вниз, что приведет к падению доходности до уровня 4,3%, соответствующего предыдущему локальному минимуму, отмеченному 18 января 2006 года. Понижательные коррекции с большой вероятностью будут сейчас ограничены уровнем 4,65%, т.е. точкой, где восходящее (в доходности) вижение встретится с нисходящей линией тренда, базирующейся на пиках, достигнутых 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%).

На выходе слабых данных очередной шаг вверх сделало и евро по отношению к доллару: за вчерашний день единая валюта подорожала с 1,3130 до 1,32 долл/евро, и, таким образом, наша цель по евро 1,35 постепенно становится ближе.

Ключевые события и публикации данных в США:

29 ноя – вторая оценка роста ВВП в III квартале;
29 ноя – продажи новых домов в октябре;
29 ноя – «бежевая книга» ФРС;
30 ноя – доходы и расходы домашних хозяйств в октябре;
1 дек – производственный индекс ISM Manufacturing;
5 дек – индекс сферы услуг ISM Non-manufacturing.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 112,9 (+25бп), т.е. с доходностью 5,67% к погашению, или со спредом 116 (+0) бп к US10Y. Спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 94 (+2)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 210бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Размещение Газпромбанка

Газпромбанк планирует начать в сегодня размещение своего второго облигационного выпуска объемом 5 млрд руб. Параметры выпуска: срок до погашения – 7 лет, полугодовой купон, который будет определен на аукционе и зафиксирован на весь срок обращения, 1-летняя оферта. Газпромбанк имеет рейтинги BB+/Позитивный от S&P и Baa2/Стабильный от Moody’s.

Облигации Газпромбанк-1, уже обращающиеся на ММВБ, имеют сейчас доходность 7,5% на срок 50 месяцев, и торгуются с премией порядка 50-60бп к выпускам первого эшелона, таким как РЖД-6 и Газпром-4. Перенося этот спред на срок 1 год, и ориентируясь на текущее положение таких облигаций, как РЖД-4 и -5, а также Газпром-5, мы получаем уровень 7% для доходности Газпромбанка-2 к годовой оферте. Относительно негативным фактом будет то, что при установлении купона, исходя из доходности к оферте, ставка купона на весь срок обращения окажется ниже 7%, что бесперспективно, если рассматривать бумагу к погашению через 7 лет. Таким образом, в дальнейшем Газпромбанку придется либо выкупить весь выпуск по оферте, либо назначить новую близкую оферту. В результате, инвесторы фактически никак не смогут использовать большую дюрацию нового бонда.

В итоге, бумага с большой долей вероятности будет интересна только институциональным инвесторам, которым мы рекомендуем приобретать Газпромбанк-1, если его доходность к оферте окажется близкой к или выше 7%.

Мечел опубликовал сильную отчетность за 9М2006

Выручка компании в 3 квартале 2006 года составила 1215 млн долл, что на 13,2% больше, чем во 2 квартале 2006 и на 46,2% больше, чем в 3 квартале 2005 года. Таким образом, за 9 месяцев 2006 года выручка группы достигла 3141 млн долл, превосходя выручку 9М2005 на 7,9%. Маржа EBITDA выросла в 3 квартале до 26,6% в сравнении с 19,6% во 2 квартале и 17,6% в 3 квартале 2005 года. По сравнению и июлем 2006 года к октябрю Мечел увеличил свой долг на 38,1% до 626,5 млн долл., однако из-за опережающего роста рентабельности соотношение Долг/EBITDA снизилось в 3 квартале до 0,48 в сравнении с 0,54 кварталом ранее. За 9 месяцев 2006 года соотношение Долг/EBITDA составило 0,7 в сравнении с 0,76 за аналогичный период 2005 года. Чистый денежный поток компании остается отрицательным. Однако за 9М2006 он составил всего -105,2 млн долл. в сравнении с -329 млн. за 9М2005.

Вывод: Мечел продолжает демонстрировать существенное улучшение финансовых показателей, при этом оставаясь компанией с очень низким уровнем долга по российским стандартам. Наша рекомендация на покупку выпуска Мечел-2, который торгуется с доходностью 8,3% к оферте через 3,5 года, остается неизменной. Цель по доходности находится на уровне 8%.

Торговые идеи

1) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,25% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне.

2) Мы продолжаем обращать внимание инвесторов на недавно разместившийся выпуск Сибур-1, который находится в районе 7,9% к ферте через 3 года. Рядом с бумагой торгуется выпуск Мосэнерго-1, имеющий доходность 7,7% к оферте, но при этом Сибур является 100% дочкой Газпрома, и одновременно обладает гораздо лучшими кредитными показателями, а именно, значительно более низкой долговой нагрузкой. Наша цель по Сибур-1 остается пока на уровне 7,75%.

3) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу в прошлый четверг, остался во вторник на месте и активно торговался на уровне 99,90, т.е. с доходностью 10,34% к оферте через 2 года. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,6%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. С фундаментальной точки зрения, в конце это недели ожидается выход отчетности ХКФ по МСФО за 9М2006, и мы ожидаем, что она покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

4) Упоминавшийся уже выпуск Сибакадем-3, торгующийся сейчас на уровне 9,6% к погашению через 31 месяц, также представляетсущественный спекулятивный интерес. Напомним, что банк Сибакадем имеет рейтинги B1/B от Moody’s/Fitch, а также что почти 50% его капитала контролируется иностранными инвесторами. В результате слияния с УралВТБ и органического роста группа рассчитывает войти в двадцатку крупнейших банков РФ по итогам 2006 года. С другой стороны, облигации банки Зенит, а именно, выпуск Зенит-2, торгуются сейчас с доходностью 8,7% к погашению через 27 месяцев.
Таким образом, спред между Сибакадем-3 и Зенит-2 составляет почти 100бп, при том что банк Зенит имеет абсолютно те же рейтинги от рейтинговых агентств, а иностранцы не представлены в его капитале. Представляется очевидным, что спред 100бп не оправдан с кредитной точки зрения, и должен постепенно сократиться, по меньшей мере, на 50бп, чтобы привести Сибакадем-3 к доходности порядка 9% - уровню, который становится нашей промежуточной целью для этого бонда.

5) Торговая сеть М-Видео разместилась в прошлую среду с доходностью 10.25% к оферте через 1 год. С нашей точки зрения, это еще раз подтверждает, что облигации Евросеть-2 остаются очень сильно недооцененными. Выпуск торгуется на уровне 10,75% к годовой оферте, и предлагает премию более 50бп к выпуску М-Видео. По нашему мнению, эта премия абсолютно не обоснована: Евросеть, по крайней мере, в два раза больше М-Видео по продажам, и к тому же хотя бы в момент выпуска облигационного займа предоставила аудированную отчетность по МСФО, тогда как М-Видео показало лишь данные управленческого учета. Чистый оборот компании Евросеть должен составить в 2006 году, как минимум, 3 млрд долл. В связи с этим, мы продолжаем рекомендовать Евросеть-2 к покупке, считая, что справедливый уровень для этой бумаги находится на уровне 10%.

6) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга- Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – цель YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%, рекомендуем к покупке на форвардном рынке.

Вывод

Рост курса рубля, укрепление Treasuries и ожидающееся в январе 2007 улучшение ситуации на денежном рынке создают рублевому рынку облигаций хороший задел для роста. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

Основные события сейчас происходят в секторе государственных обязательств, корпоративные бонды остаются в стороне. Вчера у «корпоратов» был ещё один мало активный день, большинство бумаг остались практически на месте, сделок проходило мало. Заметно «просели» котировки Россельхозбанка ’10 (-28 б.п.), Алросы ’14 (-21 б.п.) и новых выпусков Газпрома. Дальнейшее движение в секторе будет определяться поведением базовых активов, причем, пока фон остается негативным.

Суверенные еврооблигации

Вчерашним днём рост базовых активов продолжился, однако на Emerging Markets наблюдалась скорее стагнация. Российские суверенные еврооблигации тянулись за Treasuries, однако по темпу роста догнать их не смогли. Так, Россия ’30 закрылась на уровне 112,86% и со спрэдом к USG10Y около 117-118 б.п. за счет более резкого движения последних. Если казначейские облигации продолжат снижение в доходности, мы ожидаем, что спрэд может закрепиться в районе 115 б.п., т.к. Россия ’30 в настоящее время торгуется на минимальном с февраля уровне (5,68%). Если же их доходность пойдет вверх, весьма вероятно сокращение спрэда до 110 б.п. - промежуточного уровня последнего месяца.

Первичные размещения:

В пятницу стартовало road-show выпуска еврооблигаций ВТБ-24, которое должно завершиться до конца месяца. Объем займа сроком на 3 года составит около 500 млн долл. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживание физических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл.

Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью5,85%. Учитывая дебютный характер займа, а также неблагоприятную рыночную конъюнктуру (растущий спрэд суверенных бондов к treasuries), премия к ПСБ ’08 при размещении может составить 15 -20 б.п. Таким образом, получаем 6,0-6,05%. Ориентир доходности, объявленный вчера организаторами, составляет Libor+80-85 б.п., что превышает нашу оценку справедливой доходности на 25-30 б.п. Таким образом, выпуск является интересным для покупки.

Рекомендации:

В прошлый понедельник рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило на одну ступень долгосрочный кредитный рейтинг компании «АФК Система» до «В+». Быстрой реакции рынка на решение агентства не последовало, однако мы считаем, что в долгосрочной перспективе спрэд к бондам принадлежащей Системе МТС (чьи рейтинги теперь только на одну ступень выше) должен сократиться до 45-55 б.п. (против 65-70 б.п. в настоящее время).

- Система ’11 – цель 7,55
- ТМК ’09 – цель 8,50%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.