Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[29.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Вчера внимание участников рынка было сконцентрировано на публикуемой макроэкономической статистике. Заказы на товары длительного потребления снизились на 8.3% против ожидаемого снижения на 5%, а показатель, исключающий транспортные средства, снизился на 1.7% против ожидаемого роста на 0.2%. Кроме этого, индекс потребительского доверия снизился по сравнению с прошлым месяцем до 102.9 п. Против 105.1 п. (прогноз 106 п.). Инвесторы расценили вышедшие данные как сигналы о замедлении темпов роста экономики, и доходность UST10 опустилась до уровня 4.48%. Однако после публикации второй порции макростатистики, в частности, данных о росте продаж домов на вторичном рынке на 0.5% (прогноз -0.6%) инвесторы в Treasuries поумерили аппетиты. Негатива также добавило выступление главы ФРС Бернанке, заявившего, что инфляционные опасения, связанные с рынком труда, все еще остаются высокими. Тем не мене, по итогам дня казначейские бумаги закрылись в положительной зоне: доходность 10-летних Treasuries снизилась на 3 б.п. до 4.50%, 2-летних – на 4 б.п. до 4.68%.

Динамика рынка подтверждает высказанные нами ожидания плавного снижения доходностей на фоне очередных сигналов о замедлении экономики. В то же время, мы в очередной раз отмечаем, что инфляция остается головной болью ФРС, и в связи с этим вряд ли регулятор готов начать понижение ставки.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки поддержали базовые активы и росли в течение дня, однако, с некоторым отставанием, выразившимся в небольшом расширении спрэдов. Таким образом, спрэд Турции вырос на 4 б.п., Мексики – на 2 б.п., Бразилии – на 1 б.п. Динамику против рынка демонстрировали бумаги Эквадора (спрэд -6 б.п.), где инвесторы, судя по всему, решили купить подешевевший на результатах выборов долг.

Российский сегмент Поведение российского сегмента соответствовало динамике базовых активов. К концу дня Россия-30 выросла на 17 б.п. до 112.74-112.842% (YTM 5.67%), при этом спрэд к 10- летним Treasuries остался на уровне предыдущего дня в 117 б.п. В секторе корпоративных еврооблигаций с утра отмечались продажи по большинству выпусков, однако рост суверенного сегмента позволил вернуться выпускам к предыдущим уровням. Тем не менее, на фоне роста базовых активов спрэд индекса RUBI расширился на 4 б.п. до 218 б.п.

На первичном рынке стала известна планируемая доходность 3-летнего выпуска ВТБ24 - премия в 80-85 б.п. к 3-месячному LIBOR (5.37%). Таким образом, ожидаемая доходность может составить 6.17-6.22%, что выше обозначенного нами ранее справедливого уровня в 6.0-6.1%, соответствующего уровню кривой доходности других «дочек» ВТБ – Промстройбанка и VTB Europe. В связи с этим выпуск выглядит привлекательным для участия в аукционе.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Оглядываясь на начало текущей недели, можно сказать, что нынешние налоговые выплаты участникам рынка удалось пережить достаточно безболезненно. Похоже, что «иммунитет» инвесторов к высоким ставкам МБК, которые вчера большую часть дня варьировались на уровне 8%-9%, а отдельные сделки проходили на уровне 10%, крепнет с каждым днем. Стоит отметить, что при текущих условиях определенную поддержку участникам рынка оказал валютный рынок.

Вчера основная «нагрузка» пришлась на корпоративный сегмент, внимание на который инвесторы переключили в значительной мере в силу того, что основная часть ОФЗ уже оказалась в РЕПО у ЦБ. Несмотря на то, что продажи в сегменте госбумаг были очень скромными, котировки серии 46003 по итогам последних сделок снизились на 57 б.п., а по 25058 – на 20 б.п.

Ключевым событием вчерашнего дня стал выход на вторичный рынок выпусков Мосэнерго-1 и ФСК-4, котировки которых по итогам последних сделок установились гораздо ниже уровней, фигурировавших на форвардном рынке. В частности, бумаги Мосэнерго-1 закрылись по номиналу, а ФСК-4 по 99.9%. В краткосрочной перспективе данные бумаги могут находиться под давлением первичного сегмента, в частности, анонсированных ФСК-5, дебютного выпуска ОГК-3 и Ленэнерго-2. что, на наш взгляд, вполне может сдерживать рост их котировок до новых аукционов.

В первичном сегменте сегодня облигации второй серии на сумму 5 млрд. руб. предложит Газпромбанк. Присутствующий на рынке выпуск Газпромбанк-1 торгуется с доходностью 7.53% годовых при дюрации около 4 лет. При размещении нового выпуска эмитент решил воспользоваться сценарием, который использовал в июле, при размещении шестого выпуска, ВТБ, выставив годовую оферту, что вкупе со статусом «дочки» Газпрома обеспечит довольно высокий интерес к данному выпуску со стороны крупных институциональных инвесторов и иностранные банков.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.