Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[29.10.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

РАЛЛИ. НАДОЛГО ЛИ?

Вчера мы стали свидетелями глобального ралли на рынках акций, которое пока продолжается (во всяком случае, в ходе азиатских торгов). Среди возможных причин – усталость рынков от бесконечного падения (вновь начались разговоры о фундаментальной привлекательности equity valuations), а также спекуляции о вероятном снижении ставок Центробанками США, Европы и Японии. Вчера немного лучше чувствовали себя кредитные рынки, что выразилось в снижении TED-спрэда и сужении CDS.

Однако хватает и скептиков, которые воспринимают происходящее как очередной «отскок дохлой кошки». Макроэкономическая статистика в США вновь вышла достаточно мрачной: индекс потребительского доверия упал до исторического минимума в 38бп (с 1967, когда показатель начали рассчитывать). S&P/CS Home Price Index сигнализировал о продолжающемся снижении цен на недвижимость. Хуже прогнозов оказался промышленный индекс Richmond Fed. Корпоративные отчеты носили смешанный характер.

На рынке US Treasuries увеличивается наклон кривой: доходность коротких бумаг более-менее стабильна или снижается на ожиданиях 50-75бп rate cut, а вот доходности длинных бумаг подрастают на росте «аппетита к риску» и ожиданиях нового предложения. В связи с последним заместитель министра финансов США вчера заявил о том, что «план Полсона» потребует от государства беспрецедентных по объему государственных заимствований.

EMERGING MARKETS: ОТСКОК В КАЗАХСТАНСКИХ БУМАГАХ

Ралли на рынках акций весьма позитивно отразилось на сегменте еврооблигаций стран с развивающейся экономикой. Спрэд EMBI+ сузился на 61бп до 782бп. Кроме некоторого увеличения «аппетита к риску», инвесторов порадовала информация о том, что МВФ, ЕС и Всемирный Банк предоставляют Венгрии кредит общим объемом 25.1 млрд. долл. Напомним, что с МВФ сейчас ведут переговоры правительства Украины, Пакистана и Белоруссии.

Котировки российского выпуска RUSSIA 30 (YTM 12.10%) выросли вчера примерно на 2пп до 77-78пп, спрэд к UST сузился до 825бп (-60бп). В корпоративном сегменте оживились покупатели, благодаря чему «оффера» даже немного подтянулись наверх. Традиционно спросом пользовались короткие выпуски митентов 1-го эшелона, однако, что не может не радовать, вчера мы видели интерес и к бондам с дюрацией больше года, и, например, к выпускам УРСА-Банка.

Кроме того, вчера «ожил» сегмент казахских еврооблигаций (представленный в основном банковскими бумагами) после новости о том, что власти Казахстана предложили четырем крупнейшим банкам страны (Альянс, БТА, Халык и Казкоммерцбанк) выкупить их акции на сумму $5 миллиардов. отдельные выпуски подросли в цене, в других просто появились биды. Полностью определить ценовой эффект достаточно сложно, так как в последнее время ликвидность рынка была почти нулевой. Вчера два банка – Халык и Казкоммерцбанк – согласились с предложением. Сегодня утром стало известно, что Альянс-банк проведет допэмиссию в пользу государства.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦБ ВЧЕРА ПРОДАЛ НЕ ТАК МНОГО ВАЛЮТЫ

Ситуация на денежном рынке вчера оказалась заметно лучше, чем мы прогнозировали. Ставки overnight опустились ниже 10%, объем операций прямого репо уменьшился на 34.7 млрд. рублей до 270.2 млрд. рублей. Несмотря на снижение лимита по операциям «валютный своп» со 150 млрд. до 25 млрд. рублей, на 5-недельном беззалоговом аукционе ЦБ банки заняли лишь 27.55 млрд. рублей (средневзвешенная ставка сложилась на уровне 10.13%). Мы предполагали, что претенденты найдутся на все предложенные 100 млрд. рублей. Возможно, те, кому нужна была ликвидность, исчерпали свои «беззалоговые» лимиты в ЦБ.

Одновременно мы отметили снижение спроса на валюту. Во всяком случае, по оценкам наших дилеров, ЦБ вчера продал лишь около 550 млн. долл., что относительно мало по сравнению с прошлой неделей, когда ежедневный объем валютных интервенций составлял около 2 млрд. долл.

Сегодня Минфин проведет недельный депозитный аукцион на 100 млрд. рублей (минимальная ставка, напомним, 9.5%). Госкорпорация ЖКХ объявила о предстоящем снижении активности в части проведения депозитных аукционов, так как сейчас практически все ее временно свободные средства уже размещены (147.2 млрд. рублей).

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕКЛАРАЦИЯ ПЕНСИОННОГО ФОНДА БУДЕТ РАСШИРЕНА

Вчера представитель Минфина А.Саватюгин сказал, что ВЭБ получит право инвестировать средства «молчунов» в корпоративные облигации и ипотечные ценные бумаги. Соответствующий законопроект будет рассмотрен Госдумой до конца года. Напомним, что сейчас пенсионные средства могут быть вложены только в гособлигации и ипотечные выпуски с госгарантией (причем последних пока в природе не существует).

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ ПО-ПРЕЖНЕМУ ДЕЗОРИЕНТИРОВАН

Торговая активность на рублевом долговом рынке по-прежнему очень низка. Вчера мы вновь отметили большие обороты торгов в ОФЗ (больше 12 млрд. рублей), прошедшие по ценам выше рыночных. Судя по тому, что вчера ВЭБ оценил объем инвестиций в облигации за счет средств ФНБ в размере 5 млрд. рублей, обороты в ОФЗ скорее имеют отношение к «переброске» бумаг.

Вчера неплохим спросом вновь пользовались короткие облигации 1-го эшелона, однако, в целом рынок сильно дезориентирован: вчера мы насчитали порядка 30 сообщений о приостановке торгов облигациями в связи с ростом или падением цены больше чем на 10% (к сожалению, в подавляющем большинстве случаев причиной было снижение котировок).

Из позитивных новостей можно отметить то, что сеть Самохвал полностью расплатилась с инвесторами по купону, избежав тем самым полноценного дефолта. Сегодня оферту по 1-му выпуску пройдет Синергия (мы полагаем, что благополучно).

РБК (В): детали отчетности по МСФО за 2007 г.

Медиа-группа РБК вчера опубликовала долгожданную отчетность за 2007 г. по МСФО. Насколько мы понимаем, аудиторы долго трудились над консолидацией большого количества юрлиц, а также анализом событий, произошедших после отчетной даты (Events subsequent to the reporting date – самое интересное).

Итак, результаты за 2007 г. не сильно расходятся с прогнозами, которые компания давала в начале года (см. Комментарий от 20.02.2008 г.). Выручка РБК в 2007 г. составила 213 млн. долл., что примерно соответствует уровню 2006 г. Фактически, группа возместила выделение одной трети бизнеса (IT-бизнес был выделен в самостоятельную группу АРМАДА). Падение показателей рентабельности (EBITDA margin 11.7%) связано с тем, что группа не капитализировала часть инвестиций в Интернет-проекты и отнесла их на операционные расходы. В конце 2007 г. группа провела допэмиссию акций и привлекла в капитал около 187 млн. долл. По итогам 2007 г., в свободном распоряжении находилось 150 млн. долл. Еще 116 млн. долл. было представлено инвестициями в ценные бумаги. На фоне 157 млн. долл. долга баланс компании выглядел весьма консервативно (что было характерно для РБК на протяжении всех последних лет).

Самое интересное началось в 2008 г. Компания привлекла еще примерно 120 млн. долл. через биржевые облигации, частично погасила выпуск CLN (46 из 100 млн. долл.), а затем допустила ряд серьезных, на наш взгляд, просчетов, пытаясь распорядиться внушительным запасом свободной ликвидности. Холдинг выдал 46 млн. долл. связанной стороне, выкупил собственные акции на сумму 29 млн. долл., а также потратил около 53 млн. долл. на M&A-сделки. Кроме того, РБК заключил форвардные контракты исходя из ожиданий укрепления рубля к доллару (с весны 2007 г. рубль к доллару значительно ослаб). Немалую часть оставшейся ликвидности компания направила на увеличение портфеля ценных бумаг. Очевидно, что в результате беспрецедентного падения фондового рынка и ослабления рубля к доллару РБК получил серьезные убытки. Их точный размер, насколько мы понимаем, станет известен в ноябре, когда компания отчитается за 3-й квартал.

Тем не менее, по нашим оценкам, даже в самом консервативном сценарии на текущий момент РБК должен был сохранить ликвидность на уровне 50 млн. долл. Этого хватит на погашение кредита перед Barclays (45 млн. долл.) в ноябре. Оставшийся долг компании в объеме примерно 170 млн. долл. будет равен примерно 2-м EBITDA. Это некритичный уровень долговой нагрузки. Правда, ситуация несколько осложняется наличием долговых проблем на уровне акционеров (о сделках equity-backed financing сообщают СМИ)... Газеты пишут о возможной частичной продаже холдинга (или его части) более сильным российским финансово-промышленным группам, т.е. в конце концов для кредиторов история может достаточно быстро «развернуться» в позитивную сторону.

Холдинг уже сообщил о том, что проводит сокращение операционных издержек и инвестиционного бюджета, вводит режим дисциплинированного управления ликвидностью, а также думает о продаже каких-то активов. Мы думаем, что РБК предстоит нелегкая «работа над ошибками», но холдинг сможет справиться со временными трудностями и сохранит платежеспособность.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: