Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[29.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Четверг оказался еще одним удачным днем для инвесторов в рублевые облигации. Несмотря на налоговые выплаты, день начался активными покупками широкого спектра инструментов. Акцент в инвестициях участники рынка делали не на признанных выпусках первого эшелона, а все же на чуть более доходных инструментах. Вновь оживилась торговля в выпуске Самарская область-3, котировки которого почти достигли уровня 101.0. В выпуске ГидроОГК-1 сохраняются интересы как на покупку, так и на продажу (этот выпуск уже максимально близко приблизился к кривой доходности ФСК). Намного лучше рынка выглядели облигации РСХБ-2, их котировки повысились на 0.3 п. п. и достигли уровня в 101.70 (доходность 7.60%). После повышения кредитных рейтингов межрегиональных операторов связи сохраняется высокая активность и в этом сегменте рынка; наши предпочтения: Дальсвязь-2 и ЮТК-4. Из высокодоходных облигаций отметим солидные обороты в выпусках МиГ-1 (доходность 8.89%) и ЭМ-Альянс (доходность 11.10%). Спекулятивная активность в последнем выпуске, видимо, связана с возможным переходом ЭМ-Альянс под контроль государства.

В сложившейся ситуации встает вопрос о том, существует ли у наиболее качественных выпусков первого эшелона дальнейший потенциал снижения доходности? Мы полагаем, что ответ на этот вопрос скорее положительный. К такому выводу мы приходим по двум соображениям. Во-первых, спрэд между номинированными в долларах суверенными и квазисуверенными корпоративными/банковскими еврооблигациями составляет около 30-40 б. п. (при этом премия рублевых облигаций аналогичных эмитентов к ОФЗ составляет около 70-80 б. п.). Во-вторых, в дальнейшем фактор иностранного спроса будет все в большей степени влиять на снижение доходностей рублевых облигаций первого эшелона. Индикатором этого процесса может служить недавно появившийся в России класс облигаций – еврооблигации, номинированные в рублях. Например, сделки в выпуске ВТБ 09 в последнее время заключались на уровне 101.25-101.50, что соответствует доходности выпуска на уровне 6.45-6.55%. Для сопоставления: доходность близких по дюрации ОФЗ 25060 составляет около 6.00%.

Высокие торговые обороты сохраняются второй день подряд в сегменте гособлигаций. Если накануне мы наблюдали весьма крупные покупки коротких облигаций (в частности ОФЗ 46001), то в четверг инвесторы продолжили покупать и длинные облигации. Котировки ОФЗ 46017 и ОФЗ 46020 выросли почти на 0.2 п. п. Спрэд между ОФЗ 46017 и облигациями Россия 30 сократился до 75 б. п. Напомним, что минимальное значение этого показателя в июне-июле составляло около 40 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Российские суверенные еврооблигации вчера несколько отставали от других развивающихся рынков: котировки индикативного выпуска Россия 30 снизились на 0.25 п. п. до 111.75. Спрэд выпуска к десятилетним КО США расширился до 118 б. п. В настоящее время мы не видим особых причин для более слабой динамики российских облигаций по сравнению с рынком и рекомендуем при дальнейшем расширении спрэда использовать эту возможность для покупки. Предстоящие 30 сентября купонные выплаты по выпускам Россия 30 и Россия 10 также должны стать фактором поддержки для суверенных еврооблигаций. Суммарный объем купонных платежей оценивается на уровне USD650 млн. Большая часть этих средств может быть реинвестирована в те же инструменты.

Несмотря на некоторое снижение котировок на покупку суверенных еврооблигаций, цены российских корпоративных и банковских долговых обязательств оставались стабильными. Спрос был сосредоточен в сегменте облигаций со средней дюрацией. Котировки нового выпуска ТМК 09 превосходили рынок (100.5-100.75). Еврооблигации Газпром 34 немного отстали от рынка в связи с сообщениями о предстоящем выпуске новых тридцатилетних облигаций. В то же время покупки были отмечены в более коротком выпуске Газпром 13.

Некоторые участники рынка вчера фиксировали прибыль в еврооблигациях ВымпелКом 11, накануне демонстрировавших существенный рост котировок. Мы рекомендуем переключиться с этого инструмента на облигации МТС 12 или МегаФон 09. Опубликованная в четверг отчетность МегаФона показала, что по финансовым характеристикам компания практически сравнялась с лидерами сектора мобильной связи (МТС и ВымпелКом). Текущий спрэд между выпусками МегаФон 09 и ВымпелКом 09 составляет 50 б. п., тогда как его среднее значение равно 20 б. п. По нашим оценкам, спрэд между этими двумя выпусками должен сузиться практически до нуля.

Альфа-Банк в четверг успешно провел размещение трехлетних еврооблигаций объемом USD400 млн. Фактическая доходность выпуска составила 7.875% (предварительный ориентир был равен 8.00%).

В четверг Сибирская угольная энергетическая компания (СУЭК) объявила о намерении разместить дебютный выпуск двухлетних долларовых CLN. СУЭК является крупнейшим производителем энергетического угля в России и обеспечивает своей продукцией 37% внутреннего рынка. Компания объединяет 14 предприятий в семи угледобывающих регионах. Кроме того, СУЭК владеет миноритарными пакетами в девяти региональных электрогенерирующих и распределительных компаниях (эти активы считаются непрофильными инвестициями и планируются к продаже). Наиболее близкой сопоставимой компанией является КузбассРазрезУголь, второй производитель угля, разместивший CLN на USD150 млн по ставке 9% на два года в июле 2005 г. (в настоящее время эти инструменты торгуются близко к номиналу). Компании используют весьма схожие бизнес-модели и имеют сопоставимый уровень долговой нагрузки. СУЭК превосходит КузбассРазрезУголь по объему производства и вскоре начнет представлять отчетность по международным стандартам учета (отчетность производственного и сбытового подразделений КузбассРазрезУгля ведется отдельно). С другой стороны, КузбассРазрезУголь имеет более высокие показатели рентабельности и менее подвержен изменениям цен на уголь. По нашему мнению, новые CLN СУЭКа будут привлекательными для инвесторов при уровне доходности 8.75-9.00%.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Суммарные остатки на корреспондентских счетах и депозитах к сегодняшнему утру снизились всего на 29.8 млрд руб., несмотря на то, что выплаты одного из самых крупных налогов (налог на прибыль), как правило, приводят к оттоку ликвидности свыше 100 млрд руб. Помимо того, что отдельные участники рынка предпочитают выплачивать налоги заранее, существенным фактором, предотвращающим резкие колебания ликвидности, являются последние действия Банка России на валютном рынке. С начала недели обороты на валютном рынке сохраняются на очень высоком уровне. По нашим оценкам, ЦБ выступает активным покупателем валюты (валютные резервы за эти дни увеличились более чем на USD5 млрд). На наш взгляд, такие крупные продажи валюты ЦБ сложно объяснить только необходимостью уплаты налогов. Возможно, участники рынка начали новую игру на укрепление рубля. Насколько она оправдана, мы узнаем в ближайшее время. Индикатором в этом случае выступает курс рубля к бивалютной корзине.

Ставки денежного рынка в четверг оставались на уровне 4-5%. Вместе с тем, отдельные банки вновь воспользовались инструментом однодневного прямого РЕПО – Банк России предоставил дополнительное рефинансирование в объеме около 5 млрд руб. по ставке 6.08%. Сегодня ставки денежного рынка начнут снижаться, и напряжение последних дней на денежном рынке заметно ослабнет.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Эффект «flight to quality» в последнее время усилился, и цены на акции и долговые обязательства развивающихся рынков заметно снизились. Курсы национальных валют развивающихся стран также сильно пострадали. Потеряв деньги на рынках акций и местных валют, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль на рынке облигаций. Одной из основных причин слабой динамики развивающихся рынков стали ожидания резкого замедления роста экономики США, так как это может привести к снижению объема импорта товаров из развивающихся стран. Однако мы полагаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, так как фундаментальные показатели остаются высокими и не указывают на возможность масштабных потрясений. Кроме того, оснований для выводов о начале рецессии американской экономики, на наш взгляд, пока недостаточно. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам воспользоваться ситуацией, сложившейся на развивающихся рынках, и начинать покупать подешевевшие выпуски. Для начала целесообразно, на наш взгляд, наращивать позиции в суверенных облигациях, делая ставку на сужение спрэдов. Начиная с уровней спрэда между индикативным выпуском Россия 30 и десятилетними КО США в 118-120 б. п., российский долг представляется привлекательным. Российские суверенные облигации обычно служат «тихой гаванью» для участников развивающихся рынков. Для возвращения котировок корпоративных облигаций на прежние уровни потребуется несколько больше времени. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции. Тем не менее, целесообразно воспользоваться периодом спада на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и МТС 12.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• В последнее время рынок рублевых облигаций демонстрирует отличную от развивающихся рынков динамику. В то время как последние накрыла очередная волна бегства в качество, вызвавшая существенное расширение спрэдов во всех сегментах рынка, покупки рублевых облигаций продолжаются. Размещения новых облигаций проходят с большим успехом, и на форвардах торгуются намного выше номинала. При этом активную роль в покупках играют не только российские, но иностранные участники рынка. Вместе с тем, наверное, вновь и вновь инвесторы задают себе вопрос: «передастся ли негативное влияние внешней конъюнктуры сегменту рублевых облигаций и не пора ли начинать сокращать длинные позиции?». В принципе мы не исключаем такое развитие событий, хотя фундаментальные причины новой волны бегства от риска, честно говоря, не слишком убедительны. Вместе с тем, хотелось бы изложить несколько соображений, относительного того, какие факторы будут оказывать поддержку котировкам рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

o Как известно, столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся.

o Долгое время опасения участников рынка вызывало стремление Банка России постепенно поднимать ставки по краткосрочным депозитам с тем, чтобы абсорбировать излишнюю ликвидность. Шаги в этом направлении Банк России сделал в начале года, а затем в августе. Однако каждый раз эффект от этих действий был обратным. Приток спекулятивного капитала усиливался, и ЦБ вынужден был скупать существенные объемы валюты, пополняя валютные резервы. Наконец, Банк России дал понять, что, скорее всего, на время откажется от такого плана, чтобы не поднимать ставки по депозитам выше ставок беспоставочных форвардных контрактов (NDF) и тем самым избежать спекулятивной игры.

o Еще один инструмент Банка России, призванный абсорбировать излишнюю ликвидность, также не получил в этом году широкого применения. Если в первом полугодии Банк России успешно размещал ОБР, предлагая каждый раз неплохую доходность (порой даже выше 5.0%), то во второй половине года он отказался от этой практики. Последнее размещение шестимесячных ОБР прошло по ставке 4.20%. Доразмещения таких инструментов теперь, как правило, откладываются из-за отсутствия спроса, что естественно в ситуации, когда доходности сопоставимых по срокам ОФЗ составляют около 5.50%.

o Таким образом, единственным жизнеспособным инструментом абсорбирования излишней ликвидности остается Стабилизационный фонд, а единственным способом сдерживания темпов инфляции – укрепление рубля. При таком сценарии развития ситуации рублевые облигации по-прежнему будут оставаться привлекательным объектом для инвестиций.

o Текущая динамика курса евро на валютных рынках также весьма благоприятна для рублевого рынка облигаций. В ближайшие несколько месяцев ФРС вряд ли задумается о повышении ключевой процентной ставки, а в условиях существенного замедления темпов роста американской экономики придет даже к необходимости снизить ее. При этом планы ЕЦБ прямо противоположные. На ближайшем заседании (пятого октября) ставка ЕЦБ вновь будет повышена. Судя по настрою монетарных властей еврозоны, курс на повышение процентных ставок может быть продолжен, что неизбежно приведет к укреплению евро на валютных рынках.

Вышеперечисленные факторы должны обеспечить рублевому рынку облигаций иммунитет к внешним шокам, что может привести к существенному сокращению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК казался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.