Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Курс рубля относительно корзины отдалился от уровня поддержки Банка России

Ситуация на российском валютном рынке во вторник менялась в течение дня. В первой половине торговой сессии курс рубля к бивалютной корзине держался на максимальном уровне за последние недели – 36.55. Но ближе к закрытию торгов продажи российской валюты усилились на фоне начавшейся коррекции на глобальных рынках акций и падения котировок нефти, и по итогам дня курс рубля к корзине составил 36.88. Оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил USD3.7 млрд. Ставки NDF также подросли во второй половине дня на 30-50 б. п., а соответствующий годовой ориентир составил 12.45%. Не слишком благоприятный внешний фон и завершение периода налоговых платежей могут обусловить дальнейшие продажи рублей, и вполне вероятно, что курс рубля к корзине продолжит отдаляться от уровня покупки валюты Банка России (предположительно 36.40).

Спрос на ликвидность вырос в последний день налоговых платежей

В отличие от годового аукциона кредитов без обеспечения, прошедшего в понедельник, где спрос не превысил предложение Банка России, у мелких и средних банков потребность в необеспеченных кредитах оказалась существенно выше. Это продемонстрировали результаты вчерашнего аукциона сроком на пять недель (при предоставлении коротких кредитов Банка России без обеспечения требования к рейтингам банков минимальны). При лимите на уровне 150 млрд руб. спрос на аукционе достиг 160 млрд руб., а средняя ставка составила 11.80%. Кроме того, Банк России предоставил около 85 млрд руб. в рамках операций семидневного РЕПО. Ставки денежного рынка повысились вчера до 6.5-7.5%.

Коррекция на рынке облигаций

Вслед за коррекцией на рынках акций и валютном рынке продажи были отмечены и в сегменте рублевых облигаций. По итогам торговой сессии котировки наиболее ликвидных инструментов первого эшелона снизились на 0.1-0.3 п. п. В последние несколько недель рынок долговых обязательств демонстрировал бурный рост, и отдельные участники рынка наверняка предпочтут зафиксировать прибыль. В связи с этим давление на котировки рублевых облигаций в ближайшие дни может сохраниться.

Сегодня состоится аукцион ОФЗ

В сегменте ОФЗ самым высоким спросом по-прежнему пользовался выпуск ОФЗ 25066, где обороты в течение дня составили 2.3 млрд руб.; доходность выпуска по итогам торговой сессии не претерпела существенных изменений, составив 11.35%. Сегодня состоится аукцион по продаже ОФЗ 25065 в объеме 15 млрд руб. Котировки этого выпуска на вторичном рынке снизились накануне на 0.15 п. п., а доходность составила 12.07%. На наш взгляд, доходность на аукционе сложится на уровне 12.0-12.15% и размещение, скорее всего, пройдет успешно. В последнее время мы отмечаем существенный рост спроса на государственные облигации со стороны крупных российских банков и дочерних структур международных банковских групп.

Стратегия внешнего рынка

Снижение уверенности потребителей не вызвало высокий спрос на базовые активы

В мае индекс цен на жилье в США поднялся на 0.5% (впервые с июля 2006 г.), поддержав оптимизм участников рынка, связанный с началом восстановления сектора недвижимости. Однако из-за неожиданного падения индекса уверенности американских потребителей настроения инвесторов вчера ухудшились, а большинство фондовых индексов подверглись коррекции: индекс S&P 500 снизился на 0.3%, FTSE 100 – на 1.2%, DAX – на 1.5%. Ожидание того, что безработица в США (9.5% по данным на конец июня) в среднесрочной перспективе продолжит расти и, возможно, достигнет рекордных уровней начала 1980-х, спровоцировало падение уверенности потребителей. По нашему мнению, уровень этого индекса может оставаться низким в течение длительного периода, обусловливая низкий уровень потребления и медленное восстановление экономики.

Вчера на аукционе двухлетних казначейских бумаг США спрос со стороны иностранных инвесторов неожиданно снизился до 33% (против 69% и 54% на предыдущих аукционах). Всего было размещено КО США на USD42 млрд при ставке 1.08%, а объем заявок превысил предложение в 2.75 раза (на двух предыдущих аукционах этот показатель составил 3.19 и 2.94). По всей видимости, доходность базовых активов оказалась менее привлекательной для иностранных участников аукциона, чем раньше, даже несмотря на интерес к покупке базовых активов после выхода негативной статистики в потребительском секторе США. Однако по результатам встречи Министра финансов США с представителями Китая можно предполагать, что низкий спрос со стороны иностранных инвесторов на новые базовые активы – лишь временное явление. В связи с этим мы ожидаем, что предстоящие аукционы по размещению пяти- и семилетних бумаг на USD67 млрд на этой неделе, скорее всего, будут успешными.

Коррекция в корпоративном сегменте

В российском сегменте рынка валютных долговых обязательств инвесторы вчера неожиданно проявили высокую активность. Спрэды между котировками на покупку и продажу большинства российских еврооблигаций сузились, а котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 остались на прежнем уровне 100.50-100.69 (доходность 7.39%). Спрэд индекса EMBI+ расширился на 4 б. п., однако пятилетний CDS снизился до 277 б. п. В корпоративном сегменте котировки большинства инструментов снизились в среднем на 15-20 б. п. Индикативный выпуск Газпром 15 в евро по итогам дня подорожал до 104.83, а последний долларовый выпуск Газпром 14 снизился в цене до 101.22-101.42 (доходность 7.80%). Высоким спросом по-прежнему пользовался длинный выпуск ВымпелКом 18, котировки которого поднялись до 92.00-92.75 (доходность 10.47%). По нашему мнению, коррекция в российском сегменте может продолжиться на фоне снижения цен на товарно-сырьевых рынках (цена на нефть сорта Brent опустилась до USD68.52 за барр ель).

КазМунайГаз собирается привлечь USD250 млн

КазМунайГаз планирует сегодня доразместить свой последний выпуск еврооблигаций (погашение в 2015 г., ставка купона 12%) еще на USD250 млн. По оценке организаторов, доходность составит не выше 11.0%. В настоящее время котировки выпуска находятся на уровне 103.86 (доходность 10.80%), поэтому мы считаем, что ожидания эмитента относительно доходности доразмещения, скорее всего, оправдаются.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТНК-BP: результаты за второй квартал и первое полугодие 2009 г. по US GAAP

Компания ТНК-BP (Baa2/BB+/BBB-) вчера представила основные операционные и финансовые показатели за второй квартал и первое полугодие 2009 г. по US GAAP (консолидированные на уровне TNK-BP International, эмитента еврооблигаций) и провела первую телеконференцию для инвесторов. Наши основные выводы приведены ниже.

• Объемы добычи нефти и газа во втором квартале не изменились относительно первого квартала, а по итогам января-июня прибавили 3% относительно аналогичного периода прошлого года (1.7%-ный рост показателя пришелся на долю жидких углеводородов) на фоне введения в эксплуатацию Верхнечонского месторождения в октябре 2008 г. и запуска Уватского проекта в феврале 2009 г. Добыча в северной части Каменного месторождения началась в мае 2009 г. Компания по-прежнему ожидает роста производства нефти и газа в 2009 г. на 1-2%. Во втором квартале выручка увеличилась на 29% благодаря 33%-ному повышению цены на нефть марки Urals. Временной лаг ставок НДПИ и экспортных пошлин способствовал росту рентабельности за второй квартал относительно как первого квартала, так и аналогичного периода прошлого года. Эксплуатационные расходы и общие, коммерческие и административные расходы в первом полугодии снизились на 27% (на 21% за счет изменения валютных курсов). Затраты на транспо ртировку оставались на прежнем уровне, поскольку потенциально позитивное влияние курсовых разниц было нивелировано повышением тарифов. Рентабельность EBITDA компании практически не изменилась, оставшись на уровне около 27%.

• ТНК-BP в январе-июне выплатила около USD1 млрд в виде дивидендов за второе полугодие 2008 г. и первый квартал 2009 г., что в целом соответствует прежней дивидендной политике. Дивидендные выплаты составили примерно третью часть чистых операционных денежных потоков ТНК-BP. При органических капиталовложениях в размере USD1.3 млрд компания погасила долговые обязательства на сумму USD1.3 млрд и привлекла долговой капитал в размере USD0.9 млрд. Таким образом, ее общий долг снизился до USD7.5 млрд. На 30 июня остаток денежных средств составлял USD1.8 млрд. Что касается дополнительных источников ликвидности, по сообщению ТНК-BP, ей доступны кредитные линии еще на USD500 млн. По словам финансового директора компании Дж. Мьюира, ТНК-BP намеревается привлечь до USD0.5 млрд заемных средств до конца года (возможно, путем выпуска еврооблигаций). Данный показатель в целом соответствует объему обязательств к погашению во втором полугодии 2009 г., который, по данны м компании, составляет примерно USD600 млн.

После публикации компанией отчетности за первый квартал 2009 г. более длинные еврооблигации ТНК-BP представлялись нам относительно привлекательными для покупки (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 25 мая). С того времени спрэд между выпуском ТНК-BP 17 и ЛУКОЙЛ 17 сузился еще на 100 б. п. примерно до 15-160 б. п. Хотя показатель по-прежнему превышает исторические минимумы, его дальнейшее сокращение может замедлиться, поскольку доходность в абсолютном выражении уже опустилась до низкого уровня.

Агентство Moody's обоснованно понизило рейтинг АК БАРС Банка

Агентство Moody’s вчера понизило рейтинг АК БАРС Банка на один пункт с Ba2 до Ba3, оставив его в списке на пересмотр в сторону понижения. Основным аргументом стал существенный убыток от торговых операций с ценными бумагами во втором полугодии 2008 г., который привел к сокращению капитала банка. Хотя понижение рейтинга вряд ли повлечет существенное падение котировок облигаций АК БАРС Банка, на текущих ценовых уровнях его еврооблигации и рублевые обязательства представляются нам переоцененными.

В отличие от большинства последних действий рейтинговых агентств – проциклических и основанных на прогнозах будущих потерь по кредитам – решение Moody’s в отношении АК БАРС Банка представляется нам вполне оправданным. Банк не публиковал аудированную финансовую отчетность за 2008 г. по МСФО, и обоснование рейтинга позволяет почерпнуть важную информацию о результатах его деятельности.

• По данным Moody’s, убытки банка до налогов (главным образом от торговых операций с ценными бумагами) в 2008 г. достигли 8.6 млрд руб., или примерно одной трети его собственного капитала. Необходимо отметить, что эти убытки могли понести его дочерние структуры, результаты деятельности которых консолидируются в отчетности, поскольку, судя по показателям АК БАРС Банка по РСБУ, сам банк не проводил существенных торговых операций, способных повлечь столь большие убытки, во второй половине 2008 г.

• По мнению рейтингового агентства, текущий уровень резервов банка является относительно низким, и, следовательно, даже предстоящее увеличение капитала вряд ли позволит вернуть его капитализацию на приемлемый уровень. Мы согласны с данной точкой зрения: в первом полугодии 2009 г. АК БАРС Банк увеличил резервы лишь на 110 б. п. по РСБУ (до 5.6% на первое июля), что существенно меньше аналогичных показателей крупных российских банков. По мнению Moody’s, это особенно важно, принимая во внимание 22%-ную долю кредитов юридическим лицам, занятым в торговле ценными бумагами и предоставляющим финансовые услуги.

В целом, несмотря на очевидные финансовые проблемы, АК БАРС Банк вряд ли будет испытывать трудности с обслуживанием своих обязательств благодаря достаточному объему ликвидности и высокой степени поддержки со стороны Банка России и местных властей. Аналогично Газпромбанку, для оценки кредитного качества АК БАРС Банка фактор поддержки приобретает первостепенное значение, тогда как его фундаментальные характеристики ухудшаются по сравнению с усредненными характеристиками сопоставимых банков.

АФН утверждает план реструктуризации Альянс Банка

Альянс Банк сообщил вчера, что Агентство РК по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций (АФН) утвердило план реструктуризации и рекапитализации, представленный банком (хотя об этом было объявлено только вчера, постановление было принято еще неделю назад – 21 июля). Это означает, что АФН не станет отзывать лицензию Альянс Банка или вводить режим консервации, пока он находится в процессе реструктуризации долга.

Эта новость не является неожиданностью и следовательно нейтральна для держателей облигаций Альянс Банка. Согласно меморандуму о взаимопонимании с кредиторами, банк должен подготовить формальный документ, содержащий подробные условия реструктуризации, до 20 августа, после чего будет возможен созыв собраний кредиторов для утверждения условий и выбора из предложенных вариантов реструктуризации. Таким образом, мы полагаем, что первые юридически обязывающие решения в процессе реструктуризации (результаты голосования кредиторов за или против предлагаемых условий) последуют не ранее сентября-октября.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: