Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[29.07.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Лукойл размещает новые биржевые выпуски

Вчера Тройка-Диалог открыла книгу заявок по размещению биржевых облигаций Лукойла 1-3 серий совокупным объемом 15 млрд руб. Предварительно дата размещения намечена на 7 августа 2009 г., книга закрывается 5 августа.

Срок обращения выпусков составит 3 года, без оферт, дюрация – около 2.3 лет. Ориентиры по ставке купона озвучены организаторами в диапазоне от 13.5 до 14.25%. Как видно, из графика ниже, предлагаемая доходность дает очень приличную премию и к кривой Москвы, и к обращающимся облигациям Лукойла. Не питая иллюзий после итогов последних размещений Энел ОГК-5, МТС , Дальсвязи и т.д., мы ожидаем, что ставка биржевых облигаций Лукойла по итогам маркетинга бумаг будет заметно ниже. Мы ожидаем, что потолком для размещения станет кривая доходности облигаций Москвы, однако в любом случае участие в аукционе представляется стоящим свеч.

Итоги торгов: эффект неваляшки

Основные события последних недель российского долгового рынка происходят на первичном рынке и, возможно, поэтому торги на вторичном рынке проходят на невысоких оборотах и без существенных движений котировок.

После краткосрочной корректировки наиболее ликвидных бумаг в понедельник, вторичный рынок во вторник вернул себе утраченные позиции. Облигации Москва-59, Газпром А4 восстановили потери в размере 25 и 8 б.п. соответственно, котировки 3-го выпуска Россельхозбанка также вернулись на позиции пятницы. Незначительные потери продолжают нести бумаги ВТБ – в этот раз на 5 б.п. снизились котировки 6-го выпуска.

Первые два дня текущей недели проходили под знаком РЖД: в понедельник все внимание было приковано к первичному рынку, где размещались рекордные по совокупному объему выпуски на 40 млрд руб., во вторник инвесторы уделяли повышенное внимание уже обращающимся на вторичным рынке бумагам РЖД. В ходе вчерашней торговой сессии с восемью выпусками РЖД были совершено сделки на сумму 6.6 млрд руб., котировки облигаций прибавили до 30 б.п.

Кстати, вчера S&P присвоила рейтинг новым выпускам РЖД-17, 18 и 19 на уровне кредитного рейтинга самого эмитента (ВВВ), а уже сегодня на ММВБ начинаются торги этими облигациями.

Известие о начале размещения трех биржевых выпусков Лукойла на 15 млрд руб. оказало давление на котировки обращающихся облигаций этого эмитента. Вышедшие на рынок месяц назад Лукойл-19 и 20 снизились на 10 б.п., что соответствует доходности 11.45%, Лукойл-4 потерял 37 б.п. (13.53%).

Успешные оферты: Элемент Лизинг, Магнолия, Росскат

Вчера успешно преодолел оферту Элемент Лизинг, выкупив 85.39% выпуска своих дебютных облигаций общей номинальной стоимостью 512 млн руб. по цене 98% от номинала. Магнолия и Росскат-Капитал также сообщили о прохождении оферт по своим выпускам. Правда, этим компания повезло больше: Магнолии были предъявлены бумаги всего на 69 тыс. руб., Росскату и вовсе бумаг не принесли.

Энел ОГК-5: обещать еще не значит жениться!

От вчерашнего технического размещения биржевых облигаций Энел ОГК-5 мы не ожидали сюрпризов, однако установленная эмитентом ставка купона оказалось весьма далека от ориентиров организаторов выпуска. Купон составил всего 12.2%. что на 255 б.п. (!) ниже «индикативной» ставки купона, озвученной организаторами выпуска в пятницу по факту закрытия книги заявок. Напомним, что индикативный купону уже тогда был на уровне нижней границы первоначальных ориентиров по купону (14.75-15.75%).

Высокий спрос на выпуск - 17.8 млрд руб. (по данным Reuters) - позволил эмитенту существенно снизить доходность по облигациям. В ходе размещения было подано 386 заявок, однако, не все желающие смогли поучаствовать в первичном размещении. В ходе аукциона были удовлетворены только 117 заявок. Вероятно, формулировка «индикативный купон» подразумевала определенную свободу эмитента в установлении купона уже после закрытия книги заявок. Столь существенные изменения в условиях обращения облигаций в рамках технического размещения свидетельствуют, на наш взгляд, о том, что основными покупателями облигаций выступали сами участники рынка, имеющие приоритетный доступ к информации вокруг размещения.

Уровень доходности, предложенный ОГК-5 к погашению через год, составляет всего 12.57%, что нам представляется недостаточным для инвесторов, желающих заработать на купонах или путем получения прибыли за первичное размещение. Зато выпуск может быть интересен для целей привлечения финансирования в ЦБ посредством РЕПО, так как ЦБ принимает в залог обращающийся в настоящий момент выпуск ОГК-5 на срок до 6 дней с дисконтом всего 15%.

Более 60% выпуска МТС-5 выкупили два инвестора

Вчера МТС завершило размещение облигаций 5-й серии объемом 15 млрд руб. с переподпиской в 2.8 раза. Столь высокий спрос на бумаги (более 42 млрд руб. по информации Reuters) не стал неожиданным. Всего было заключено 24 сделки с бумагами выпуска, при этом два крупнейших инвестора выкупили 60% выпуска, объемами по 4 и 5 млрд руб.

Глобальные рынки

Данные по потребительскому сектору утянули индексы вниз

На глобальных фондовых площадках вчера преобладали минорные тона, основными поводами для которых стали:

  1. Более низкое, чем ожидалось, значение индекса потребительского доверия, рассчитываемого Conference Board. В июле индекс составил 46.6 пунктов против 49.3 пунктов месяцем ранее и прогноза в 49 пунктов. Ухудшение настроений в потребительском секторе связано с высоким уровнем безработицы и ожиданиями его дальнейшего роста.
  2. Слабые корпоративные отчеты. Крупнейший американский производитель стали U.S. Steel Corp. зафиксировал убыток в размере $ 392 млн по итогам 2-го квартала. Второй крупнейший в мире оператор по торговле товарами для офиса – Office Depot – сократил выручку на 22 %, чистый убыток компании составил $ 82.9 млн. Среди других мейджоров, опубликовавших более слабые, чем ожидалось, квартальные отчеты – MTV Networks и Paramount, Valero Energy, Viacom.

BP и Deutsche Bank мрачные прогнозы несмотря на хорошие результаты

Не слишком позитивными результатами порадовали и компании Старого Света – британская BP объявила вчера о сокращении прибыли на более чем 50 %, при этом чистая прибыль превзошла прогнозные оценки. Более неприятным моментом стали заявления главы компании о том, что восстановление экономики будет весьма долгим, а признаков существенного роста спроса на топливо пока не наблюдается. Более того, риторика главы BP оставляет впечатление, что столь позитивные итоги работы компании стали неожиданностью.

Однако, пожалуй, главным потрясением стало раскрытие более детальной информации о результатах Deutsche Bank по итогам 2-го квартала. Несмотря на то что чистая прибыль превзошла прогнозы аналитиков и составила € 1.1 млрд, радоваться, как оказалось, особенно нечему – большая часть роста выручки и прибыли крупнейшего немецкого банка пришлась на инвестиционный департамент (доналоговая прибыль = € 828 млн по сравнению с убытком € 311 млн по итогам 2-го квартала 2008 г.). Кроме того, DB сообщил об увеличении резервов под убытки по «плохим» долгам до € 1 млрд – в 2 раза большей суммы, чем по итогам 1-го квартала, и примерно сопоставимой с итогами всего 2008 г.

Бернанке тоже пострадал от кризиса

Вчера также появилась информация несколько злорадного характера о том, что Бен Бернанке, вероятно, также понес ощутимые убытки на финансовом поприще – согласно опубликованной во вторник ежегодной справке о доходах главы ФРС, оценка стоимости личного капитала банкира уменьшилась с $ 1.66-2.48 млн по итогам 2007 г. до 822.0 тыс. – $ 1.76 млрд в конце 2008 г.

На этом в целом негативном новостном фоне инвесторы несколько обошли вниманием данные по рынку недвижимости – индекс S&P Case/Shiller вчера неожиданно отразил рост цен на недвижимость в США (подробнее см. раздел ниже «Мировая экономика»).

Аукционы UST – умеренный спрос на UST-2

Вчера Минфин США провел аукцион по размещению 2-летних нот на сумму $ 45 млрд. Спрос на аукционе нельзя назвать маленьким – $ 115.1 млрд, что дает bid-to-cover = 2.75X, однако это меньше, чем предпоследний рекордный аукцион по размещению UST-2, когда bid-to-cover составил 3.19X. На этом фоне доходности UST продолжают держаться на высоких уровнях: 10-летние бумаги закрепились выше 3.65 %, а 30-летние – 4.5 %. Совокупный объем размещаемых на этой неделе госбумаг составит $ 235 млрд, в том числе ноты на сумму $ 115 млрд, а также более краткосрочные векселя (4 недели – 6 месяцев) на сумму $ 120 млрд.

Сегодня среди важных событий, которые могут повлиять на самочувствие финансовых рынков, – заказы на товары длительного пользования и региональный отчет по экономической ситуации (beige book).

Российские евробонды коррекция окончена?

Коррекция, продлившаяся на рынке российских евробондов примерно полтора дня, вчера вечером завершилась новой волной роста котировок. Россия'30, расширившая спрэд в последние два дня с 365 до 376 б. п., сегодня с утра вновь в небольшом плюсе.

Корпоративный сегмент по итогам вторника также «позеленел», исключение – кривая облигаций Газпрома, номинированная в евро, и некоторые долларовые выпуски газовой монополии. Кстати, разместившиеся на прошлой неделе выпуски Газпрома, номированные в евро и долларах, торгуются по цене 105 и 101.5 % от номинала. Впрочем, похоже, что головокружительный рост цен бумаг Газпрома также достиг своего апогея.

При исключительно позитивной обстановке, царящей на рынке российских еврооблигаций, можно выделить растущий быстрее рынка выпуск Синек'15, несколько повысилась активность в облигациях частных банков – Номос, Петрокоммерц, Промсвязьбанк, рублевый бонд УРСА-Банк. На фоне хорошей отчетности повышенным спросом пользовалась кривая евробондов ТНК-BP, не ослабел за дни коррекции интерес к облигациям ВымпелКома.

Корпоративные новости

ТНК-ВР: рекордные дивиденды на фоне сохранения рентабельности

Вчера ТНК-ВP представила в ходе телеконференции ключевые финансовые результаты за 1-ое полугодие 2009 г., хотя официально отчетность по US GAAP будет опубликована позднее.

Из всех показателей нас мог немного расстроить, пожалуй, только размер чистой прибыли, которая в 1-м полугодии 2009 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года упала почти вдвое до $ 2.01 млрд.

Выручка за первые шесть месяцев 2009 г. прогнозируемо упала и составила $14.5 млрд против $28.3 млрд годом ранее. Но на фоне уменьшения денежных потоков компании удалось сохранить EBITDA margin (26.2%) примерно на уровне прошлого года. Более того, с учетом погашения $1.3 млрд долга против привлечения всего $500 млн. нефтяной компании удалось даже понизить и без того невысокую долговую нагрузку (Долг/EBITDA – менее 1.0х).

Нас не пугает намерение компании направить 50% чистой прибыли ($1.0 млрд из $2.0 млрд.) на дивиденды. Дело в том, что M&A сделок компания не делала и вроде бы не планирует. Ее Capex на текущий год ($3.0 млрд) не выглядит критичным на фоне OCF в $1.7 млрд только за полгода. Более того, чистая денежная позиция компании выглядит сильно. С денежными остатками на $1.8 млрд компания может позволить себе и выплату дивидендов, и полностью покрыть погашаемые до конца года долги ($600 млн.). Тем не менее, ТНК-ВP планирует до конца разместить еврооблигации на $500 млн, что опять-таки не выглядит угрожающей суммой для того, чтобы сильно «продавить» котировки обращающихся евробондов.

ТНК-ВР в 2009 г. ожидает увеличения объема добычи. Напомним, что ранее менеджмент компании прогнозировал, что ее добыча останется на уровне прошлого года, когда компания произвела 68.8 млн тонн нефти.

Мы считаем, еврооблигации ТНК-ВР очень надежными инструментами. Их доходность относительно кривой Газпрома оценивается нами как справедливая.

Moody’s снижает рейтинг АК Барс банка

Moody’s понизило рейтинг АК Барс банка с «Ва2» до «Ва3», который пока оставлен на «пересмотре в сторону понижения». Агентство отмечает, что запланированного вливания 9 млрд руб в капитал банка будет недостаточно, чтобы компенсировать размывание его капитализации. В частности, Moody’s пишет о том, что уже в 2008 г. TCAR 1 банка снизился с 15.7% до 8.8%, причем лишь 37% совокупного капитала банка по итогам 2008 г. можно отнести к свободному (то есть очищенному от недвижимого имущества).

Агентство также отмечает рост проблемных долгов в 1 кв. 2009 г. до «среднеотраслевого» уровня, очень высокую концентрацию кредитного портфеля банка, резкий рост связанных сторон в кредитном портфеле. Не нравится Moody’s и значительная доля кредитного портфеля АК Барса (35% от общего портфеля), алоцированная на финсектор и девелопмент.

Мы думаем, что поддержка Правительства Республики Татарстан, на которую обращает внимание и агентство, не позволит банку допустить дефолта и реструктуризации по еврооблигациям Ak Bars’ 10 (10.2%), Ak Bars’ 11 (14.6%). Мы не считаем эти выпуски интересными для покупок с точки зрения спекулятивного инвестора.

Дикая Орхидея: краткий анализ интервью с президентом компании

В интервью RBC Daily глава Дикой Орхидеи Александр Федоров поделился информацией, что примерно 50 % держателей публичного долга компании согласились на условия реструктуризации, предложенной компанией, и что один из согласованных вариантов с теми облигационерами, которые технически не могут покупать новый выпуск, – это заключение мирового соглашения в суде не позднее 2011 г.

Федоров также сказал, что переговоры о реструктуризации банковского долга со Сбербанком (более половины всего кредитного портфеля компании) пока ведутся. В ответ на вопрос корреспондента о том, не проще ли довести дело до банкротства как очень простого пути избавления от долгов, глава компании апеллировал к репутации и чувству самоуважения.

В целом Дикая Орхидея признала падение продаж на 10-15 % в 2009 г. (в рублевом отношении) относительно уровней прошлого года. В то же время, Федоров указал, что CAGR по выручке с апреля 2009 г. составляет 12 %, в том числе благодаря расширению ассортимента, запуску новых собственных производств.

Данные по операционным показателям компании представляются нам достаточно оптимистичными, но мы предпочли бы убедиться в достоверности описанной тенденции на основе консолидированной отчетности за соответствующий период. Еще одним ключевым вопросом для облигационеров Дикой Орхидеи остается позиция Сбербанка, который владеет основными залогами и от воли которого зависит будущая реалистичность бизнес-модели компании. Пока этот пункт остается открытым, и во многом поэтому число «несогласных с реструктуризацией» весьма велико.

Вообще мы склонны считать ситуацию вокруг компании и урегулирования ее долгов в достаточно мере туманной. Кстати, уже в газете «Коммерсант» сегодня мы прочли настораживающую заметку о том, что акционер Дикой Орхидей оспаривает дебютный выпуск облигаций объемом RUB1.0 млрд. Это очень плохой сигнал для нас и для тех инвесторов, у которых еще не успел стереться из памяти прецедент с Инпромом.

Мы думаем, что риски неисполнения условий реструктуризации облигационного долга у Дикой Орхидеи пока еще велики. Напомним, что регистрация выпуска, посредством которого компания собиралась провести сделку с держателями, была аннулирована ФСФР. Мы подробно писали об этом в нашем ежедневном обзоре от 2 июля 2009 г. (см. комментарий «Дикая Орхидея: вывод активов или изменение условий реструктуризации?»).

Мировая экономика

Падение цен на недвижимость в США прекратилось?

Вчера были опубликованы данные по ценам на недвижимость в США, которые поистине можно назвать историческими. Впервые с июня 2006 года индекс S&P Case/Shiller показал положительную динамику. Индекс, рассчитанный для 10 крупнейших штатов, вырос на 0.4 % (-16.8 % год к году). За три года стоимость жилья в США снизилась в среднем на треть или ровно на половину роста, произошедшего в период с 1997 года по 2006 год.

Интересно, что индекс FHFA (Federal housing finance agency), рассчитываемый федеральным агентством недвижимости на основании сделок, финансируемых Freddy Mac и Funny Mae, в мае также показал положительную динамику, увеличившись на 0.9 % (-5.7 % год к году).

Таким образом, два ключевых индикатора цен на недвижимость в США дают сигнал о достижении американским рынком недвижимости дна.

Мы считаем это событие крайне важным, т.к. стабилизация цен на рынке жилья означает прекращение обесценивания залогов банков и снижение стоимости инструментов, обеспеченных ипотекой. Стабилизация цен на рынке жилья создаёт очень серьёзные предпосылки для нормализации ситуации в банковском секторе США и выхода экономики из кризиса.

В то же время позитивные сигналы с рынка жилья – это ещё один повод для ФРС задуматься об exit strategy.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: