Х5: квартальная отчетность, перспектива РЕПО

Сегодня Х5 опубликовала результаты за 1кв2008. По всем трем форматам (гипермаркет, супермаркет, софт-дискаунтер) продажи в рублевом выражении выросли как минимум в 1.5 раза по сравнению с 1кв2007, убедительно выглядят и показатели рентабельности. Долг компании увеличился с начала 2008 года на $106 млн, в то время как рост показателя EBITDA к 1кв2007 составил 50%. В результате долговая нагрузка снизилась, соотношение Долг/EBITDA в годовом выражении составляет около 2.8х (по Чистому долгу – 2.6х).

На наш взгляд, облигации Х5 выглядят сейчас привлекательнее бумаг Седьмого континента. Хотя в ближайшие месяцы рост цены Х5-1 будет сдерживаться ожиданиями по новому увеличению долга компании и длинной дюрации выпуска, умеренный рост котировок вполне возможен после включения бумаг в список РЕПО Банка России. Формальных препятствий для этого не осталось после того, как S&P присвоило ООО «ИКС 5 Финанс» рейтинг BB-.

Текущие потребности Х5 в рефинансировании относительно невелики: доля краткосрочного долга в структуре заимствований составляла на конец марта около 20% ($358 млн). Соответственно, долговая позиция Х5 в 2008 году будет определяться размерами инвестпрограммы ($1.2-1.4 млрд) и активностью в сфере M&A. Значительные средства потребуются также на интеграцию гипермаркетов Карусели.

Как мы уже отмечали, средств от SPO скорее всего будет недостаточно для того, чтобы полностью покрыть потребности Х5 в финансировании на текущий год – допэмиссия компенсирует только затраты на приобретение Карусели. За счет долговых источников Х5 необходимо будет привлечь порядка $500 млн (без учета возможного рефинансирования облигационного займа Карусели на 2 млрд руб. с офертой в сентябре 2008 г.).

Таким образом, потенциал роста долговой нагрузки компании в ближайшие месяцы будет оказывать давление на котировки облигаций компании. Тем не менее, в настоящее время рублевый выпуск Х5 выглядит интереснее более короткого выпуска 7К, который также раскрыл на этой неделе финансовые показатели за 1кв2008.

По показателю Долг/EBITDA компании сравнимы: у Седьмого континента он находится на уровне 2.3х. Однако Х5 демонстрирует гораздо более впечатляющие темпы развития: рост продаж LfL за 1-й квартал у Х5 составил 29%, у 7К – 24%; Х5 открыла 62 новых магазина, 7К – всего шесть. Разница в выручке компаний приближается к пятикратной.

Бумаги Х5 торгуются в последние дни с доходностью около 9.40% YTP (дюрация 1.9 лет), облигации Седьмого континента – 8.90% YTP (дюрация 1 год). Несмотря на разницу в дюрации, бумаги Х5, на наш взгляд, выглядят более интересно. Дополнительным стимулом к приобретению облигаций Х5 могло бы стать их включение в список РЕПО ЦБ.

Денежная масса поможет

Минфин и ЦБ заявляют о беспрецедентно низком росте денежном массы в этом году. В мае годовые темпы прироста М2 составили 33%, вплотную приблизившись к прогнозному диапазону ЦБ на 2008 год (24-30%). За четыре месяца этого года объем денежной массы фактически не увеличился, чего еще не было в послекризисный период. Это дало Алексею Кудрину и Сергею Игнатьеву основания для оптимизма по поводу выполнения цели по инфляции на этот год.

По нашему мнению, не стоит переоценивать значение данных по агрегату M2. Мы считаем, что столь низкие годовые темпы роста M2 в начале этого года во многом объясняются чрезвычайно высоким ростом этого агрегата в прошлом году, вызванным притоком денежных средств от распродажи активов ЮКОСа и IPO двух государственных банков. В случае с активами ЮКОСа рост денежного обращения был по сути искусственным и временным: в октябре часть этих денег в размере 450 млрд. руб. ушла в бюджет. Без учета данных средств агрегат М2 увеличился в мае 2008 года не на 33%, а на 39% в годовом исчислении.

В то же время, мы не можем не отметить снижение монетарного давления в этом году. Об этом в частности свидетельствуют снижающиеся темпы роста наличной валюты в обращении, кредитов населению, привлекаемых банками депозитов. С августа прошлого года внешний рынок капитала закрыт для большинства российских компаний и банков, что не может пройти безболезненно для нашей экономики.

Мы полагаем, что в конце концов снижение монетарного давления должно положительно сказаться на инфляции и негативно - на экономическом росте. Даже у государственных корпораций не хватит ресурсов, чтобы восполнить нехватку длинных денег в экономике. Однако мы ожидаем, что снижение монетарного давления начнет реально воздействовать на инфляцию только в конце 2008 - начале 2009 года. Но это не помешает денежным властям заявлять об эффективности предпринимаемых ими мер уже сейчас.

Как мы уже писали, по нашим расчетам темпы инфляции начнут замедляться уже с июня. Причина тому - эффект высокой базы и падение мировых цен на продовольствие, а никак не снижение темпа роста денежной массы. Однако, по нашему мнению, позитивная динамика инфляции и денежной массы позволит денежным властям чувствовать себя более спокойно и воздержаться от резких шагов по ужесточению денежно-кредитной политики наподобие тех, которые предпринимаются сейчас на Украине. Летом возможно повышение ставок ЦБ на 0.25%, а ранней осенью нормативов ФОР на 0.5%.

Мелкие подробности больших интервенций

Сегодняшнее выступление председателя ЦБ Сергея Игнатьева пролило свет на принципы осуществления регулярных валютных интервенций, которые с середины мая начал осуществлять Банк России. Как мы и предсказывали, ежемесячные объемы этих интервенций определяются исходя из планируемого размера конвертации бюджетных средств для пополнения Резревного фонда и Фонда будущих поколений (см. наш обзор от 15 мая). По нашим оценкам сейчас – это около $10 млрд. в месяц.

Однако, по словам Алексея Улюкаева, объем регулярных интервенций в мае составил всего лишь $3 млрд. Вероятно, ЦБ решил в этом месяце ограничиться таким скромным объемом, так как в начале мая Банк России уже купил недостающие $7 млрд. Таким образом, мы ожидаем, что с июня ежедневный объем регулярных покупок валюты ЦБ должен увеличиться. В то же время, в следующем месяце валютный рынок может не заметить регулярных интервенций ЦБ. Заявления Алексея Улюкаева о плавном укреплении рубля и Сергея Игнатьева о постепенном расширении валютного коридора, похоже, снова привлекли валютных спекулянтов к российской валюте. В результате стоимость бивалютной корзины опустилась до уровня поддержки ЦБ (29.61 руб.), что ставит под сомнение надежды руководителей Банка России на увеличение волатильности курса рубля.

На наш взгляд, оптимизм участников рынка не слишком оправдан. Если укрепление рубля к бивалютной корзине и будет происходить, то очень медленно, растянуто во времени и не превысит 1% в этом году. Мы считаем, что ЦБ не допустит сильного снижения бивалютной корзины, так как и без этого номинальный эффективный курс рубля начинает расти из-за серьезного укрепления доллара на мировых рынках. В результате, мы ожидаем, что в мае укрепление реального эффективного курса рубля превысит 1%, достигнув 3.3%.с начала года. По нашему мнению, это не слишком комфортный уровень для ЦБ.