Долговые рынки

АВТОВАЗ разместил биржевые бонды с дисконтом

Вчера компании «АвтоВАЗ», «Разгуляй» и «Аркада» разместили выпуски облигаций общим объемом 4.762 млрд руб. Похоже, что биржевые облигации АвтоВАЗа объемом 1 млрд руб. привлекли наибольшее внимание инвесторов, поскольку спрос на бумагу составил 4.137 млрд руб. Впрочем, часть бонда (~40 %) была размещена в РПС, причиной чего мы считаем более низкую, чем ожидалось, купонную ставку (9.2 % против прогноза купона от организатора на уровне 9.25-9.75 %).

Несмотря на рекордно высокую ставку купона (15 %), Аркада не сумела разместить выпуск в полном объеме в первый день, что, на наш взгляд, четко отражает текущее отношение рынка к выпускам 3-го эшелона. Мы считаем, что текущая диспропорция между выпусками 2-го и 3-го эшелонов краткосрочная. Сейчас многие выпуски из числа качественных облигаций 2-го эшелона уже перекуплены, и вскоре инвесторы могут повернуться лицом к облигациям с более высокой доходностью.

Вторичный рынок стагнировал, поскольку игроки рынка ждали результатов размещений корпоративных эмитентов на первичном рынке. Высокий оборот в выпуске МГТС-5 (964 млн руб.) стал результатом оферты – довольно логично, что инвесторы предпочли сдать бонд эмитенту, так как купонная ставка на последующие периоды была установлена на уровне 7.1 %. Мы наблюдали неагрессивные продажи среди бумаг госбанков – участники рынка готовились к новому крупному выпуску облигаций ВТБ 24 (6 млрд руб.), размещение которого, как было объявлено вчера, состоится 4 июня. Учитывая текущую исключительно позитивную конъюнктуру рынка, мы сомневаемся, что банк предложит щедрую премию, поэтому, возможно, имеет смысл покупать обращающиеся выпуски ВТБ.

Часть инвесторов продолжили увеличивать среднюю дюрацию своих портфелей, покупая выпуски ГидроОГК, РЖД-6, ФСК-2, ЕБРР-2. Вчера облигационный выпуск Арбат Престиж стал лакомым кусочком после того, как издательство «Коммерсантъ» написало о том, что основные поставщики компании (Estee Lauder, L’Oreal и Procter&Gamble) возобновили поставки своей продукции в магазины Арбат Престиж. К концу дня выпуск вырос в цене на 228 б. п., поднявшись до 67.3 %. Судя по обороту и количеству сделок, бумагу в свои портфели покупали «физики», а не банки или институциональные инвесторы. Мы по-прежнему считаем, что ситуация по Арбату весьма непредсказуема, и, следовательно, можем рекомендовать данный выпуск только тем инвесторам, кому явно не хватает адреналина.

Fitch предупреждает об инфляции

Fitch вчера опубликовало рейтинговый отчет, в котором выразило серьезную обеспокоенность в отношении кредитоспособности развивающихся стран в связи с растущей инфляцией. По мнению Fitch, высокий уровень инфляции в этих странах способен отпугнуть инвесторов от активов в национальной валюте на этих рынках (в числе наиболее уязвимых стран названы Ямайка, Украина и Казахстан) и спровоцировать рост волатильности. Несмотря на то что Россия не вошла в число 10 наиболее уязвимых экономик, она, по мнению агентства, является из стран группы БРИК наиболее подверженной подобным проблемам.

Время тяжелых испытаний для рынка UST

Вчера доходность UST взлетела до заоблачных высот на фоне получения инвесторами еще одного позитивного сигнала по состоянию экономики США. Количество заказов на товары длительного пользования в апреле сократилось на 0.5 %, тогда как эксперты прогнозировали снижение на 2.5 %. Рост в секторе товаров длительного пользования (за исключением транспортного сегмента) составил 2.5 %, что стало максимальным значением с июля 2007 г. Масла в огонь подлил также Ричард Фишер – глава ФРБ Далласа, заявивший, что ожидает, что ФРС поднимет ставку при первом намеке на усиливающийся рост инфляции. UST 10 в среду уже открылись на высоком уровне 3.91 %, в течение дня доходность нот достигла 4 %, остановившись на отметке 4.03 % – максимальный уровень доходности за 5 месяцев. Доходность UST 30 поднялась до 4.71 % – максимального значения с прошлого октября.

Следующим серьезным испытанием для рынка казначейских обязательств станет выход майских данных по количеству рабочих мест, запланированный на 6 июня. Впрочем, и в ближайшие дни у игроков рынка UST будет достаточно поводов для размышления – к примеру, сегодня будут опубликованы данные ВВП за 1-й квартал, а глава ФРС Бен Бернанке выступит с речью в БазЭле о ситуации по предоставлению ликвидности ФРС.

Дальнейшее сокращение спрэдов под вопросом

Несмотря на волну оптимизма на финансовых рынках США, рынок российских еврооблигаций, похоже, попал в затруднительное положение. С одной стороны, уход от безрисковых активов повышает привлекательность развивающихся рынков. С другой стороны, в данный момент мы не ощущаем, что российские рынки достаточно сильны для существенного снижения разрыва в доходности между UST и российскими суверенными бондами. Сейчас спрэд между Россия’30 и UST 10 составляет 136 б. п. Мы уверены, что он может сократиться и до 130 б. п., впрочем, для более радикального улучшения ситуации – сокращения до 100-120 б. п. – текущая положительная динамика глобальных рынков должна сохраняться по меньшей мере еще пару месяцев.

В целом сектор корпоративных евробондов вчера немного прибавил в доходности. Россия’30 по итогам дня снизилась на 40 б. п. Более жесткое падение в цене наблюдалось в банковском секторе: Бинбанк’09 (-104 б. п.), ХКФ’10 (-107 б. п.), МДМ’10 (-106 б. п.), Промсвязьбанк’10 (-110 б. п.), РенКап’10 (-110 б. п.).

Якутия: интересна по 9.2% и выше

Республика Якутия сегодня проведет размещение выпуска облигаций серии 34003 объемом 2.5 млрд руб. Выпуск с погашением через 3 года имеет амортизационную структуру, дюрация бумаги, по нашим оценкам, составляет около 2 лет. Ставка купона зафиксирована в размере 8.8 %, аукцион будет проходить по цене размещения. Республика Саха является одним из крупнейших субъектов федерации по территории, обладает богатейшим запасом природных ископаемых (около 1 % мировых запасов). По состоянию на начало года республика занимала 11-е место по объему среднедушевых денежных доходов, обогнав по этому показателю даже Московскую область. Объем совокупных доходов составил 55.6 млрд руб. по итогам 2007 г., расходов – 56.834 млрд руб.; дефицит бюджета незначителен – 933 млн руб., или менее 2.8 % от собственных доходов республики.

Недостатком кредитного профиля Сахи является высокая концентрация налоговой базы: на крупнейшего налогоплательщика – АК «АЛРОСА» – приходится более 40 % налоговых поступлений. Таким образом, кредитоспособность Якутии в значительной мере зависит от благополучия алмазной компании, потоки которой, в свою очередь, зависят от мировых цен на алмазы. Среди других крупнейших налогоплательщиков Якутии – Якутскэнерго, Якутуголь и Сургутнефтегаз. Еще один недостаток Якутии – высокая географическая удаленность муниципалитетов, ввиду чего расходы на транспортировку продуктов и услуг являются крайне высокими. Саха имеет рейтинг на уровне «BB-» по шкале Fitch и «B+» по шкале S&P. Сопоставимыми рейтингами обладают Волгоградская и Иркутская область. При том что объем доходов Якутии больше в абсолютном выражении, у Волгоградской и Иркутской областей доля собственных доходов выше. По долговой нагрузке Саха также лидирует, тогда как Волгоградская область проводит наиболее консервативную долговую политику. В целом мы считаем, что кредитный профиль Якутии действительно немного уступает Волгоградской области, при этом кредитоспособность Иркутской области и Якутии примерно одинакова.

В то же время, муниципальный сектор рублевых облигаций не отражает реальную картину: в то время как Якутия и Иркутская область образуют одну кривую, облигации Волгоградской области торгуются с более высокой доходностью. Прогноз доходности от организатора (Траст) – 8.9-9.1 %, или с премией около 20-40 б. п. к кривой обращающихся выпусков Якутии и Иркутской области. Учитывая довольно высокую дюрацию размещаемого выпуска (2 года), мы считаем, что эмитент должен предложить более щедрую премию в размере не менее 50 б. п., в противном случае имеет смысл участвовать в размещении облигаций Москвы, где, помимо хорошей премии, появилась возможность получить денежные средства в РЕПО на выгодных условиях. Таким образом, мы рекомендуем выставлять заявки по цене не менее 99.75 %.

Первичный рынок

Дополнение о СЗТ-05: премия к кривой доходности составила не менее 60 б. п.

Дополнение о СЗТ-05: премия к кривой доходности составила не менее 60 б. п. Вчера мы выразили свое разочарование относительно ставки СЗТ, которая была определена по итогам аукциона. Напомним, что премия над плавающей ставкой 3M MosPrime составила 212 б. п. По данным информагентств, вчера мы ошибочно трактовали ставку 1-го купона на уровне 8.4 % годовых как доходность к погашению, тогда как, по нашим расчетам, эквивалент фиксированной ставки сроком на два года составил 9.35 % годовых. Наши расчеты подтвердили наши коллеги на рынке кредитных деривативов. Действительно, вчера теоретически СЗТ мог обменять свои обязательства по плавающей ставке на фиксированную в пределах 9.35-9.75 % годовых. Стоит отметить, что на последней встрече с эмитентом менеджмент компании заверил нас, что пока не собирается делать процентный своп по своим обязательствам в плавающей ставке и готов нести процентный риск. Учитывая текущий уровень доходности облигаций СЗТ в 8.6-8.7 % годовых на срок от полугода до трех лет мы рекомендуем инвесторам обратить пристальное внимание на выпуск с плавающей ставкой, доходность которого по итогам аукциона включила премию к обращающимся выпускам в размере не менее 60 б. п. Мы поторопились назвать размер ставки «разочаровывающим».