ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

Обстановка на рынке рублевых облигаций вчера вновь была спокойной, и инвесторы проявляли интересы как на покупку, так и на продажу долговых обязательств. Инвестиционная активность была низкой, а объем торгов составил 14.4 млрд руб., из которых 5 млрд руб. пришлось на размещение новых бумаг АИЖК. Облигации ВИА АИЖК были размещены по цене 99.82, однако котировки довольно быстро повысились и достигли 99.90-100.00. Другие выпуски АИЖК вчера торговались несколько лучше. Котировки долговых инструментов ВТБ и Россельхозбанка остались без изменений в отсутствие торговой активности в выпусках. В целом, ситуация на рынке немного ухудшилась по сравнению с предыдущим днем (общее снижение котировок составило 2-4 б. п.). Котировки на покупку облигаций АФК Система, ТМК, Газпрома и ЛУКОЙЛа несколько выросли. Сегодня мы вновь ожидаем снижения активности и считаем, что активные торги возобновятся не ранее следующей недели.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Стратегия валютного рынка

Валютный рынок продолжает «переваривать» комментарии представителей Банка России о последних изменениях в валютном режиме. Вчера председатель Банка России С. Игнатьев заявил, что не исключает возможности ревальвации рубля в ближайшие месяцы. Г-н Игнатьев при этом добавил, что за номинальным укреплением рубля в будущем последует номинальное ослабление. Хотя мы согласны с этим последним заявлением, нас несколько озадачивают следующие два момента. Во-первых, обычно, если центральный банк планирует ревальвацию национальной валюты, он не афиширует свои намерения – досрочное объявление о ревальвации практически всегда гарантирует спекулятивную атаку, как, например, в случае Украины в 2005 г. Кроме того, ранее г-н Игнатьев говорил лишь о «постепенном, даже очень постепенном» расширении границы коридора валютного курса таким образом. Тем не менее, у нас нет причин не верить г-ну Игнатьеву – если председатель Банка России говорит о намерении осуществить ревальвацию, то, скорее всего, это произойдет. Мы считаем, что срок, обозначенный как «ближайшие месяцы», не противоречит нашему базовому сценарию небольшой ревальвации рубля (на 0.5-1%) в начале осени.

НОВОСТИ

Выше ли кредитное качество ЕвроХима по сравнению с Evraz Group и МТС?

Рейтинговое агентство S&P вчера объявило о повышении рейтинга ЕвроХима на одну ступень с уровня BB-, прогноз «стабильный», до BB, прогноз «стабильный». В своем пресс-релизе агентство отмечает более благоприятную, чем ожидалось, ценовую конъюнктуру на рынках азотных и фосфорных удобрений и прогнозирует, что цены на эту продукцию будут оставаться высокими до 2010 г. – к этому времени соотношение спроса и предложения может ухудшиться в связи с расширением производственных мощностей. S&P также выделяет консервативную финансовую политику компании и ее способность генерировать значительные денежные потоки и поддерживать достаточную ликвидность. По мнению агентства, при данном уровне рейтинга допустим рост годовых капитальных затрат в два или даже три раза, а также крупные приобретения (до USD1 млрд). Очень оптимистичный тон комментариев S&P стал для нас неожиданностью, и мы хотели бы отметить следующее:

- Во-первых, хотя мы также считаем кредитное качество ЕвроХима высоким, нам сложно согласиться с оценкой позитивных результатов 2007 г. как неожиданных. Месяц назад, после их публикации, мы отмечали, что высокие годовые показатели выручки и прибыли стали продолжением тенденций, которые были очевидны в отчетности за первое полугодие и девять месяцев 2007 г. На наш взгляд, сужение спрэда еврооблигаций ЕвроХим 12 за последний месяц было связано не столько с кредитными факторами самой компании, сколько с общим улучшением отношения инвесторов к кредитному риску заемщиков из развивающихся стран.

- Во-вторых, комментарии S&P об издержках компании оставляют впечатление, что агентство не считает это фактор действительно важным. S&P предпочитает говорить о 15%-ном росте цен на газ в 2007 г., а не о 25%-ном увеличении цены в 2008 г., на которое неизбежно наложится укрепление рубля. Агентство ничего не говорит о растущей стоимости электроэнергии, которая, видимо, также подорожает в среднем на 25%, учитывая цены либерализованного сегмента рынка. Наконец, S&P не обращает внимания на риски государственного вмешательства, связанного с борьбой с инфляцией и защитой сельскохозяйственных предприятий.

- Наконец, и это самое главное, мы не можем согласиться с относительным распределением рейтингов S&P. Больше всего в глаза бросаются более низкие рейтинги Evraz Group и МТС. Evraz Group оценивается S&P на пол-уровня ниже (BB-, прогноз «позитивный»), хотя это публичная компания с сильными акционерами, проверенным доступом к рынкам долгового капитала даже в трудное время, втрое большая по размерам и гораздо более обеспеченная собственным сырьем. Конечно, Evraz Group имеет несколько более высокую долговую нагрузку, однако низкий чистый долг ЕвроХима – отнюдь не результат стремления постоянно поддерживать высокие остатки свободных денежных средств в рамках консервативной финансовой политики. Такой же рейтинг (BB-, прогноз «позитивный») присвоен и МТС – публичной компании с более скромными потребностями в капвложениях, вдвое большей по объему продаж и с таким же низким долгом, как и у ЕвроХима. Если спрэд еврооблигаций ЕвроХима будет сужаться благодаря этому повышению рейтинга, мы рекомендуем сокращать позиции в них.

Мечел: финансовая отчетность за 2007 г.

Группа Мечел вчера опубликовала неаудированную отчетность за 2007 г. Выручка компании увеличилась на 52% до USD6.7 млрд, показатель EBITDA повысился на 55% до USD1.66 млрд, а чистая прибыль выросла на 51% до USD0.9 млрд. Консолидированная рентабельность EBITDA несколько возросла – с 24.3% до 24.8%, в то время как ее сегментная динамика была разнонаправленной: в сталелитейном сегменте рентабельность сократилась на 5% до 16.5% на фоне роста издержек и неблагоприятной ценовой конъюнктуры во второй половине 2007 г., а добывающий сегмент продемонстрировал значительный рост рентабельности – с 24% в 2006 г. до 39%. Энергетический сегмент, показатели которого в этом году были представлены отдельно, отразил самый низкий результат по рентабельности EBITDA – всего 4.5%; его негативное влияние на консолидированные показатели было незначительным, поскольку на долю этого сегмента приходится всего 7.5% совокупной выручки.

В связи с крупными приобретениями в прошлом году чистый долг компании вырос с USD0.3 млрд до USD3.2 млрд. В 2008 г. Мечел продолжил приобретения, купив компании Ductil Steel за USD0.2 млрд и Oriel Resources за USD1.5 млрд. С другой стороны, группа планирует провести первичное размещение акций добывающих подразделений и привлечь USD4 млрд. Кроме того, предполагается разместить USD1.5 млрд привилегированных акций. Если Мечел реализует эти планы, его долговая нагрузка существенно снизится (соотношение Чистый долг/EBITDA опустится ниже 1). Но даже если компании не удастся осуществить задуманное, относительные показатели долговой нагрузки должны снизиться благодаря ожидаемому росту показателя EBITDA в этом году. В целом, мы позитивно оцениваем кредитное качество Мечела, учитывая чрезвычайно благоприятную ценовую конъюнктуру на рынках угля и стали в 2008 г.

НМТП: сильные операционные и финансовые результаты за первый квартал 2008 г.

Новороссийский морской торговый порт (НМТП, Ba1/BB+) вчера опубликовал операционные показатели и неаудированные финансовые результаты за первый квартал 2008 г. Рост выручки и рентабельности по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года был связан в первую очередь с благоприятными изменениям в тарифах, а не с факторами, на которые компания может влиять непосредственно. Тем не менее, представленные показатели являются довольно сильными. Агентство S&P недавно подтвердило рейтинг НМТП на уровне BB+, прогноз «стабильный», и мы не видим причин, по которым агентство Moody’s могло бы пересмотреть рейтинг НМТП после этой публикации. Выпуск НМТП 12 торгуется с премией в 50 б. п. к МТС 12, и хотя МТС имеет более низкий рейтинг, этот спрэд соответствует среднему историческому значению. Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество эмитента, но не считаем, что у облигаций НМТП есть заметный потенциал роста.

- Рост выручки и рентабельности стал возможным прежде всего благодаря запланированному повышению регулируемых тарифов, влияние которого на улучшение показателей было в четыре раза более значительным, чем вклад динамики объемов и структуры перевалки грузов. Большинство тарифов на перевалку было повышено на 17-30% в марте 2007 г.; для дизельного топлива тарифы были увеличены более чем в два раза в августе 2007 г. Рост тарифов на внутрипортовые операции в декабре 2007 г. оказался более существенным и составил в среднем 60%.

- Совокупный грузооборот в январе-марте снизился на 7% по сравнению с первым кварталом 2007 г. до 18.5 млн тонн, однако структура грузов изменилась в пользу более рентабельных товаров. К ним относятся: контейнерные грузы (85 тыс. ДФЭ, рост на 60% к тому же периоду прошлого года, в настоящий момент 6% грузооборота по тоннажу и 9% по выручке от перевалки); нефтепродукты и жидкие удобрения (14% грузооборота и 20% выручки), черные металлы (12% и 18%) и лес (2% и 7% соответственно). Увеличение объемов перевалки этих грузов также связано с введением в эксплуатацию новых контейнерного (мощностью 350 тыс. ДФЭ) и лесного (мощностью 3.0 млн кубометров) терминалов, а также бункеровочного комплекса для жидких грузов в конце 2007 г. В сегменте перевалки зерна, несмотря на открытие нового терминала, показатели за первый квартал 2008 г. были относительно невысокими в связи с резким снижением экспорта на фоне введения запретительных таможенных пошлин.

- Что касается издержек, хотя средний рост зарплат в рублевом эквиваленте составил 13%, НМТП продолжает сокращение штата (на 500 сотрудников в первом квартале 2008 г.). Наиболее существенно увеличились расходы на топливо, используемое в основном при буксировке, где показатель утроился по сравнению с первым кварталом 2007 г. Рост других статей расходов был умеренным, а валовая рентабельность повысилась на 5 п. п. до 50%. На фоне некоторого оттока средств в оборотный капитал и повышения налога на прибыль в 2.6 раза чистые операционные денежные потоки увеличились всего на 46%, тогда как показатель EBITDA вырос более чем в два раза. В первом квартале отмечалось замедление инвестиций по сравнению с 2007 г., возможно, отчасти в связи с сезонностью (в первом квартале 2008 г. было затрачено всего 16% от объема капиталовложений 2007 г.). Даже после выкупа акций некоторых миноритариев свободный денежный поток НМТП после капвложений остался положительным.

- С начала года долг компании остался на прежнем уровне: USD300 млн в виде выпуска еврооблигаций, синдицированный кредит, организованный UniCredit, а также кредитные линии в Сбербанке. Сроки погашения обязательств также достаточно благоприятны: краткосрочные заимствования составляют около 5%, а объем погашений до конца 2010 г. – всего 46% годового показателя EBITDA. Необеспеченные кредиты в настоящий момент составляют 91% объема кредитного портфеля. Вопросы вызывает лишь значительный рост пенсионных обязательств (в десять раз с начала года до USD80 млн), и здесь требуются разъяснения менеджмента. Скорее всего, это является изменением в актуарных допущениях, поэтому мы предпочитаем пока не учитывать эту статью (нетипичную для российских компаний второго эшелона) в расчетах объема долга.

Финансовая отчетность X5 Retail Group за первый квартал 2008 г. по МСФО: отличные результаты

X5 Retail Group вчера представила неаудированную финансовую отчетность за первый квартал 2008 г. по МСФО. Выручка компании полностью соответствовала нашим ожиданиям: рост к аналогичному периоду 2007 г. Составил 61% благодаря высоким показателям LfL и открытию новых магазинов. Валовая рентабельность на уровне 25.7% оказалась несколько ниже нашего прогноза (26%); тем не менее, компании удалось добиться значительного роста трафика LfL – X5 Retail Group использует экономию на административных издержках для обеспечения привлекательных цен для покупателей. В структуре административных издержек быстрее всего росли расходы на оплату труда и коммунальных услуг; с другой стороны, отношение амортизации к выручке сократилось благодаря повышению выручки LfL и увеличению доли недвижимости в основных средствах. Общие, коммерческие и административные издержки оказались на 8% ниже нашего прогноза, что является позитивным достижением; в результате EBIT на 22% превысила нашу оценку. EBITDA увеличилась на 50%, что на 2.6% выше нашего прогноза, а рентабельность EBITDA достигла 9%. Операционный денежный поток составил USD34.3 млн (наша оценка на 2008 г. – USD770 млн) в связи с сезонностью. Объем капиталовложений в первом квартале составил USD152 млн.

За первый квартал 2008 г. совокупный долг X5 Retail Group увеличился всего на USD105 млн; средства были направлены в основном на финансирование программы капиталовложений. Крупнейшей инвестицией компанией в 2008 г. станет покупка сети Карусель, которая будет профинансирована за счет поступлений от недавнего SPO. Для инвестиций в органический рост (включая небольшие сделки по слиянию и поглощению) компании потребуется, по нашим подсчетам, еще USD1.1-1.2 млрд, которые будут финансироваться в основном за счет операционных денежных потоков, в то время как долговую составляющую мы оцениваем в USD300-500 млн. Мы ожидаем, что соотношение Долг/EBITDA на конец 2008 г. составит около 3, что не является чрезмерным уровнем, принимая во внимание продолжающийся стремительный рост компании и широкие возможности по привлечению средств как на долговом рынке, так и на рынке акций. Хотя потребности X5 Retail Group в заимствованиях на 2008 г. достаточно умеренны по сравнению с масштабом компании (прогнозируемая выручка в этом году составит USD8.83 млрд, а показатель EBITDA – USD760 млн), мы по-прежнему считаем, что риск новых размещений на долговом рынке существует. Тем не менее, в настоящий момент доходность рублевых облигаций компании (9.40-9.50% к оферте через два года), с нашей точки зрения, выглядит привлекательно по сравнению с бумагами Седьмого Континента и ВБД.

Белон планирует IPO в первом полугодии 2009 г.

Как сообщает газета «Ведомости», Белон планирует провести размещение акций в первой половине 2009 г. Компания намерена разместить не менее 15% акций. В настоящий момент рыночная капитализация Белона составляет USD2.1 млрд. Генеральный директор компании А. Добров не указал, будет ли это первичное или вторичное размещение. С нашей точки зрения, ММК, являющийся владельцем 50% акций контролирующего акционера Белона компании Onarbay Enterprises Limited, не заинтересован в сокращении доли Onarbay в Белоне. Продажа новых акций стала бы благоприятной новостью для держателей облигаций Белона, поскольку обеспечила бы необходимое финансирование для реализации инвестиционной программы. В целом, мы положительно оцениваем кредитное качество компании, однако, с нашей точки зрения, в связи с высокой степенью неопределенности в отношении сроков, объема и структуры запланированного IPO новость не окажет влияния на котировки облигаций.