АвтоВАЗ: риски и перспективы автопрома

Сегодня состоится размещение 4го выпуска облигаций АвтоВАЗа (5 млрд руб., оферта через 2 года). К сильным сторонам кредитного профиля компании мы относим высокие текущие финансовые результаты, низкую долговую нагрузку и значительную степень поддержки от структур, близких к государству. В кратко- и среднесрочной перспективе мы положительно относимся к кредитному качеству компании. Однако мы также отмечаем существенные бизнес-риски, связанные со снижением спроса на продукцию компании. Пока они не оказывают прямого влияния на кредитное качество компании, но в перспективе 5 лет стать более существенными для АвтоВАЗа.

Ориентир организатора по доходности облигаций АвтоВАЗа составляет 8.35-8.55% YTP (спрэд к ОФЗ: 255-275 б.п.). По нашему мнению, это вполне достаточная премия за кредитный риск АвтоВАЗа на период обращения бумаги до оферты. В связи с этим мы ожидаем значительного спроса на сегодняшнем размещении.

Финансовые результаты АвтоВАЗа за 2006 г. можно оценить весьма положительно:

• выручка выросла на 15% при опережающем росте рентабельности;
• по показателям рентабельности АвтоВАЗ в 2006 г. догнал лидеров – Северсталь- авто и группу ГАЗ;
• долговая нагрузка снизилась до вполне консервативных 1.5х Долг/EBITDA, что представляется нам более чем комфортным уровнем.

Однако в результатах 1кв2007 отражены существенные негативные финансовые тенденции:

• снижение выручки на 13% по сравнению с 1кв2006;
• рост запасов готовой продукции (более чем в 3 раза к среднему уровню за 2006 г.);
• существенный рост дебиторской задолженности автодилеров.

В сумме все эти признаки могут свидетельствовать о том, что конкуренция с иностранными автопроизводителями начинает оказывать негативное влияние на спрос на продукцию АвтоВАЗа. Однако пока сложно рассуждать о том, сколь существенным окажется это влияние и в какие сроки оно способно ослабить финансовые показатели АвтоВАЗа.

Для преодоления сложившейся ситуации АвтоВАЗ предпринимает пока недостаточно радикальные шаги: на днях было заявлено о планируемом снятии с производства вазовской «классики» в течение ближайших 3 лет и ее замене на модельный ряд Kalina. По нашему мнению, основной задачей для компании на ближайшие годы будет удержание сильных позиций в бюджетной категории автомобилей, т.к. конкурировать с иностранцами в сегменте машин стоимостью выше $10-15 тыс ВАЗ вряд ли будет способен.

Помимо финансовых аргументов на кредитный профиль АвтоВАЗа существенное влияние оказывает фактор политической поддержки: завод де-факто находится под управлением команды Рособоронэкспорта, т.е. входит в сферу влияния государства. Мы полагаем, что в течение ближайших лет финансовая поддержка для обслуживания обязательств АвтоВАЗу вряд ли понадобится. Однако если такая ситуация возникнет, то вероятность получения помощи со стороны государства мы оцениваем как весьма высокую.

Для оценки «справедливой» доходности прямое сравнение АвтоВАЗа с ГАЗом и Северсталь-авто является не совсем адекватным, т.к. политические факторы в случае АвтоВАЗа имеют существенно большее влияние на кредитное качество. В любом случае, ориентир по доходности бумаг АвтоВАЗа представляется вполне реалистичным и даже предлагает некоторую премию к доходностям частных автомобилестроителей. Поскольку риск АвтоВАЗа является в значительной мере политическим, мы считаем его во многом схожим с эмитентами из электроэнергетической отрасли:

• высокая потребность в инвестициях, значительная степень износа и «морального устаревания» основных фондов;
• в худшем сценарии – существенная вероятность финансовой поддержки от государства например в виде льготных кредитов государственных финансовых институтов или финансирование за счет средств Банка Развития.

Исходя из такого сравнения, мы также считаем ориентир по доходности бумаг АвтоВАЗа вполне привлекательным и ожидаем, что размещение пройдет по доходности существенно ниже предварительного ориентира.

Атомстройэкспорт: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного займа компании Атомстройэкспорт (1.5 млрд руб., оферта через 2 года), выполняющей функции генподрядчика по строительству АЭС по межправительственным соглашениям. Деятельность компании характеризуется специфическими рисками, связанными с особенностями финансирования проектов по строительству и реконструкции АЭС. С учетом высокой вероятности финансовой поддержки Атомстройэкспорта со стороны государства, ориентир организатора по доходности облигаций (8.2-8.6% YTP) выглядит достаточно привлекательно.

Атомстройэкспорт является держателем контрактов Российской Федерации на строительство АЭС за рубежом. Компания выполняет в основном координирующие функции на всех этапах строительства – от подготовки проектной документации и размещения субподрядных заказов до сдачи объектов и урегулирования возможных споров по оплате. Финансовый профиль Атомстройэкспорта типичен для строительной организации– генподрядчика, не обладающей значительными основными средствами: более 80% активов приходится на различные формы дебиторской задолженности. Соответственно, денежные потоки сильно зависят от графика поступления финансирования со стороны заказчиков.

За последние 3 года Атомстройэкспорт реализовывал одновременно 5 проектов по строительству энергоблоков на 3 АЭС – в Китае, Индии и Иране. При этом в 2006 году около 88% от совокупной выручки компании обеспечили всего два крупнейших проекта – АЭС Куданкулам в Индии (52%) и АЭС Бушер в Иране (36%). Как показывает ситуация с иранским проектом, межгосударственный характер договоров в атомной энергетике необязательно гарантирует своевременную оплату. По сообщениям прессы, проект строительства АЭС в Бушере сталкивается с серьезными проблемами финансирования, которые обусловлены главным образом политическими причинами.

Пропорция между целевым финансированием работ и оплатой по фактическому выполнению определяется индивидуально для каждого контракта, и по всей видимости, может быть пересмотрена по экономическим или политическим причинам. Кроме того, существуют постоянные затраты на поддержание материальной базы, которые компания вряд ли может варьировать в зависимости от поступления денежных средств от заказчика.

Таким образом, у компании часто возникает потребность в привлечении финансирования кассовых разрывов, которая обычно покрывается краткосрочными банковскими кредитами. Это приводит к довольно высокому уровню долговой нагрузки: около 5.3х Долг/EBITDA по итогам 2006г. Даже в случае, если компании удастся в 2007 г. выйти на запланированный уровень выручки в 18 млрд руб., мы не ожидаем снижения долговой нагрузки ниже 4х  Долг/EBITDA.

Мы подчеркиваем, что показатель Долг/EBITDA не в полной мере характеризует кредитное качество компании, т.к. реальный уровень долговой нагрузки зависит от условий крупных контрактов, которые согласуются на межгосударственном уровне. Ключевым риском Атомстройэкспорта является, по нашему мнению, изменение существенных условий контрактов по политическим причинам.

Мы считаем, что фактор политической и финансовой поддержки со стороны государства полностью определяет кредитный профиль Атомстройэкспорта. На сегодняшний день вероятность такой поддержки мы считаем очень высокой, т.к. компания представляет стратегические интересы государства в атомной отрасли. Контрольный пакет акций принадлежит государству через структуры Росатома – ФГУП ВПО «Зарубежатомэнергострой» и ОАО «ТВЭЛ».

Весьма вероятно, что в ближайшие годы российской атомной промышленности предстоит пройти через реформу, целью которой станет объединение стратегических активов в атомной энергетике и машиностроении. Одним из вариантов является создание государственного ОАО «Росатомпром», способного занять значительную долю на мировом рынке производства и обогащения урана. Мы полагаем, что роль специализированного субхолдинга по строительству и обслуживанию АЭС, вероятнее всего, будет отдана Атомстройэкспорту.

По нашему мнению, в силу отраслевой специфики Атомстройэкспорт может рассчитывать на финансовую поддержку со стороны государства в большей степени, чем другие компании «стратегического назначения» (МиГ, ГСС, Иркут). Высокая вероятность господдержки, с нашей точки зрения, компенсирует основные слабости кредитного профиля компании – высокую концентрацию бизнес-рисков, неопределенность относительно планов реформирования отрасли и возможный рост долговой нагрузки. Премия дебютного выпуска облигаций Атомстройэкспорта, исходя из ориентира организатора по доходности (8.2-8.6% YTP), составит около 240-280 б.п. к ОФЗ, что выглядит привлекательно на фоне бумаг других госкомпаний.

Мы полагаем, что поддержку котировкам облигаций компаний могли бы оказать такие факторы как позитивный исход переговоров по иранскому проекту или заключение новых контрактов (в т.ч. на внутреннем рынке). Однако мы осторожно оцениваем потенциал сужения спрэдов, т.к. в атомной отрасли события кредитного характера в значительной степени зависят от политических факторов.

Пермэнерго: хорошие региональные сети

Сегодня на долговом рынке дебютирует еще одна распределительная сетевая компания – Пермэнерго (1 млрд руб., оферта через 3 года). Мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании по следующим критериям: работа в промышленно развитом регионе, низкая зависимость от собираемости платы за подключение и относительно невысокая потребность в привлечении заемных средств на ближайшие 4 года.

Ориентир организатора по доходности (YTP: 8.99%, спрэд к ОФЗ: около 300 б.п.) содержит существенную премию как к обращающимся выпускам РСК, так и к «справедливому» уровню доходности. В связи с этим мы ожидаем, что на аукционе доходность сложится на существенно более низком уровне. Мы рекомендуем участвовать в сегодняшнем размещении по доходности до 8.30%.

Пермэнерго (ПЭ) – сетевая компания, обслуживающая распределительные сети в Пермском крае. По масштабам деятельности (объем отпуска энергии) ПЭ на 50% меньше Ленэенерго и почти в 3.5 раза меньше МОЭСК. В отличие от Ленэнерго и МОЭСК, которые останутся самостоятельными компаниями, план реформирования РСК предполагает включение Пермэнерго в состав МРСК Урала и Волги, однако сроки этого события пока не определены. В качестве важного позитивного фактора для деятельности ПЭ мы отмечаем высокую степень развития промышленности в регионе. Для сетевой компании это означает с одной, что основная часть полезного отпуска энергии (около 75%) происходит из сетей высокого напряжения по более низким тарифам. Однако при такой структуре потребления электроэнергии уровень потерь в сетях существенно снижается, а соответственно, уменьшаются затраты компании на компенсацию сверхнормативных потерь.

Пермская энергосистема с точки зрения установленной мощности электростанций является избыточной из-за значительного производства на ГЭС. Однако в части узлов системы, где идет бурное развитие промышленности и активное жилищное строительство существует потребность в расширении сетевого комплекса ПЭ. С точки зрения бизнеса сетевой компании это означает, что новое строительство будет обеспечено спросом как в части подключения к сетям, так и в части сбора тарифа на отпуск энергии.

Основные финансовые результаты ПЭ за 2006 год:

• Выручка: 7.3 млрд руб.;
• EBITDA: 1.2 млрд руб. (маржа EBITDA: 16.3%);
• Долг (на 31.03.2007: 0.5 млрд руб.), Долг/EBITDA: 0.4х.

Главным позитивным кредитным фактором для ПЭ является относительно небольшой размер инвестиционной программы: 16.3 млрд руб. до 2015 года (для сравнения: инвестпрограмма Ленэнерго составляет около 130 млрд руб. до 2010 года). Соответственно, потребности ПЭ в привлечении нового долга будут весьма и весьма скромными.

В качестве дополнительного позитивного момента мы выделяем относительно невысокую зависимость компании от платы за подключение: на нее приходится не более 25% в составе источников финансирования инвестпрограммы. Основная часть инвестиций будет финансироваться за счет тарифных источников, т.е. по сути – за счет операционных денежных потоков. Суммарный объем потребностей в привлечении долга на ближайшие 4 года мы оцениваем не более, чем в 4 млрд руб., соответственно, уровень долговой нагрузки компании не должен выйти за рамки 3х Долг/EBITDA.

Таким образом, по финансовым характеристикам ПЭ во многом опережает Ленэнерго и сопоставима с МОЭСК и Тюменьэнерго. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Пермэнерго в 220-240 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 8.20-8.40%. На наш взгляд, если сегодняшнее размещение пройдет в этом диапазоне, то бумаги ПЭ будут одними из самых привлекательных среди сетевых компаний по соотношению «риск/доходность».