Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[29.05.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Из-за выходных в США и Великобритании рынок US Treasuries и еврооблигаций Emerging Markets вчера отдыхал. Сегодня утром в ходе азиатской сессии доходность 10-летних UST выросла до 4.87% (+1бп). Во второй половине дня в США будут опубликованы данные по потребительским настроениям и индексу цен на недвижимость.

Рынок рублевых облигаций

Начало недели на рынке рублевых облигаций оказалось довольно вялым. Вероятно, сказались отсутствие иностранных инвесторов и по-настоящему летняя жара. В госсекции суммарный объем торгов составил лишь 620 млн. рублей. Изменение котировок выпусков ОФЗ не превышало 5бп. В корпоративном сегменте мы отметили покупки в облигациях РСХБ-3 (+14бп; YTP 7.08%), Газпром-9 (+12бп; YTM 7.05%), Газпром-8 (+5бп; YTM 6.86%), АИЖК-9 (+8бп; YTM 7.38%). Кроме того, на публикации отчетности появился интерес в выпусках КОКС-2 (+17бп; YTP 8.50%) и КОКС-1 (+14бп; YTM 8.36%). Такие примеры иллюстрируют очевидную нехватку на рынке торговых идей – инвесторы ищут любой повод для покупки (более подробно о КОКСе см. на стр.1).

Вчера была объявлена ставка седьмого купона и оферта через 3 месяца по облигациям Севкабель-2 (YTP 11.33%). Купон был установлен в размере 10.50% (ранее 11%), таким образом, доходность к оферте составит около 10.97%. Сегодня пройдут сразу пять первичных размещений корпоративных облигаций. Наши мнения об эмитентах изложены в сегодняшнем и вчерашнем выпусках «Утреннего комментария».

По состоянию на сегодняшнее утро, сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ уменьшилась на 53.9 млрд. руб. до 1.6 трлн. Напомним, что на 7 июня намечены два последних аукциона по продаже активов ЮКОСа – на торги будут выставлены транспортные активы компании и небольшой пакет акций Банка Солидарность общей стоимостью 9.11 млрд. рублей. Всего же по итогам процедуры банкротства выручка от продажи активов ЮКОСа должна составить около 824 млрд. рублей (на текущий момент оплачено около 696 млрд.). На данный момент самые крупные претензии к ЮКОСу у ФНС (429 млрд. рублей, включая штрафы и пени) и Роснефти (264 млрд.). Срок конкурсного управления истекает 1-го августа, из чего мы делаем вывод, что перечисление средств кредиторам, вероятно, состоится где-то в конце июня-начале июля.

На середину июня Банк России наметил размещение нового выпуска ОБР на 350 млрд. рублей с пут- опционом в декабре 2007 года. Очевидно, что ЦБ намерен связать часть избыточной ликвидности, появившейся в результате мощного притока капитала под ЮКОСовские аукционы и банковские IPO. Мы полагаем, что перечисление налоговой задолженности ЮКОСа в бюджет в сочетании с размещением ОБР могут спровоцировать рост ставок денежного рынка, что, в свою очередь, приведет к коррекции на рынке рублевых облигаций. Вместе с тем, этот эффект может быть нивелирован в случае сохранения высоких темпов притока капитала и/или роста цен на нефть.

АВТОВАЗ (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение 4-го выпуска облигаций ОАО «АВТОВАЗ» объемом 4 млрд. руб. сроком на 7 лет с офертой через 2 года. Очевидной слабостью кредитного профиля АВТОВАЗа является стремительное ухудшение его рыночных позиций по мере усиления конкурентного давления со стороны иностранных производителей, а также стремительного укрепления рубля. Несмотря на попытки обновить модельный ряд и запустить совместные проекты с ведущими автопроизводителями (в т.ч. с канадской Magna), нам кажется, что компании будет очень сложно удержать рыночную долю и сохранить конкурентоспособность в долгосрочном периоде. Вместе с тем, оценить, когда АВТОВАЗ столкнется с действительно серьезной проблемой резкого падения спроса на автомобили LADA, достаточно сложно. Дилеры компании неоднократно сталкивались с затовариванием, но каждый раз потребитель «выручал» АВТОВАЗ. Более того, в прошлом году компании удалось даже увеличить объем продаж. Похоже, что речь идет об эффекте «инерционного» спроса в регионах, т.е. при сопоставимых ценах и зачастую более низком качестве потребители выбирают LADA просто потому, что привыкли к этому автомобилю и ожидают более низких затрат по его обслуживанию. Нам кажется, что действие такого «инерционного» спроса вряд ли продлится долго.

Вместе с тем, есть несколько факторов, обеспечивающих поддержку кредитному профилю АВТОВАЗа. Во- первых, это наличие запаса в показателях долговой нагрузки. Соотношение Долг/EBITDA по итогам 2006 г. (РСБУ) составило около 2.0х, при этом на отчетную дату компания имела большой объем cash-like активов (более 15 млрд. денежных средств и краткосрочных фин. вложений на 31.12.2006 г.). Во-вторых, это резервы сокращения издержек. Речь идет как об оптимизации производственного процесса и сокращении персонала, так и об отказе от финансирования различных непрофильных проектов (соц. сфера). В-третьих, это значительная вероятность получения господдержки. АВТОВАЗ – основная площадка для реализации амбиций России в части сохранения статуса страны, имеющей собственный успешный брэнд легкового автомобиля. Уже более года управление АВТОВАЗом осуществляет госкорпорация Рособоронэкспорт, которая вскоре должна получить 75%-ный пакет акций компании в результате «раскольцовывания» схемы перекрестного владения акциями АВТОВАЗа. Компанию активно финансируют госбанки. Ведется речь о господдержке АВТОВАЗа в таких формах, как выделение средств из Стабфонда, предоставление льготных кредитов. Мы полагаем, что АВТОВАЗ может также добиться списания части реструктурированной налоговой задолженности перед бюджетом.

Мы считаем, что кредитоспособность АВТОВАЗа достаточно высока в перспективе 1.5-2 лет. На более длительном временном горизонте кредитный риск этой компании резко возрастает, что связано как с высокими бизнес-рисками (окончательная потеря конкурентоспособности), так и с меньшей определенностью в части готовности государства оказывать АВТОВАЗу поддержку. Выпуск CLN AVAZRU 08 с погашением в апреле 2008 г. сейчас торгуется на уровне 7.80% и спрэдом к свопам на уровне 240бп (Z-спрэд). На наш взгляд, это вполне адекватный спрэд за короткий риск АВТОВАЗа. Справедливую доходность по новому рублевому выпуску мы оцениваем на уровне 8.00% (Z- свопы + 240-260бп).

Атомстройэкспорт (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа компании Атомстройэкспорт (АСЭ) объемом 1.5 млрд. руб. с офертой через 2 года. Эмитентом выступает SPV – ООО «Атомстройэкспор- Финанс» с поручительством от ЗАО «Атомстройэкспорт». Насколько мы понимаем, Атомстройэкспорт выполняет роль управляющей компании по всем российским проектам строительства и реконструкции атомных электростанций за рубежом. Атомстройэкспорт выступает в таких контрактах стороной сделки от имени Российской Федерации и координирует их исполнение. Через АСЭ, соответственно, проходят все денежные потоки. Основной доход – комиссионные с контрактов. Непосредственно исполнение работ осуществляется многочисленными российскими машиностроительными предприятиями. Текущий портфель контрактов АСЭ превышает USD12.6 млрд. Акционеры АСЭ – Росатом (владеющий через свои структурные подразделения 50.2%) и «Газпромбанк» (49.8%).

Структура контрактов (оплата по факту завершения работ) и длинный производственный цикл обусловливают значительные потребности в заемном финансировании. Часть этой «нагрузки» АСЭ оставляет себе, а часть перекладывает на субподрядчиков по контрактам. По своим кредитным характеристикам АСЭ напоминает нам авиастроительные компании Сухой и МиГ. Все эти компании вовлечены в реализацию геополитически важных для России экспортных контрактов. В обеих отраслях (авиастроение и атомная энергетика) Россия имеет сильные конкурентные позиции, в связи с чем высока вероятность их господдержки. Недостаток АСЭ по сравнению с авиастроительными компаниями заключается в том, что АСЭ не имеет собственных производственных мощностей, а выполняет роль посредника, которого при желании можно заменить. С учетом этого различия, а также небольшого объема займа, мы оцениваем «справедливую» доходность по выпуску АСЭ на уровне 8.20-8.40%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: