Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.05.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Понедельник оказался весьма спокойным днем на рублевом рынке облигаций. Ставки денежного рынка держались на комфортном уровне 2.5-3.0%. Котировки большинства выпусков остались на достигнутых на прошлой неделе рекордных отметках. В сегменте государственных облигаций основные торговые обороты вновь концентрировались на длинном участке кривой доходности, т. е. в инструментах ОФЗ46020, ОФЗ 46018, ОФЗ 46017. Выпуск 30-летних ОФЗ по-прежнему может быть интересен со спекулятивной точки зрения. Среди ОФЗ со средней дюрацией относительно дешевым смотрится выпуск ОФЗ 26198. Из коротких ОФЗ стоит обратить внимание на ОФЗ 25027.

В сегменте облигаций первого эшелона активно торгуются выпуски Московская область-6 и Московская область-7. Сохраняется интерес к длинным выпускам Газпром-9, РЖД-6, РЖД-7; были отмечены покупки РСХБ-3. По-прежнему немного недооцененными в первом эшелоне смотрятся внутренние обязательства ЛУКОЙЛа. Возможно, это связано с начинающимся размещением еврооблигаций компании. Тем не менее, мы рекомендуем к покупке выпуск ЛУКОЙЛ-4. Из более доходных облигаций в понедельник «выстрелил» выпуск Кокс-2 (доходность 8.30-8.40%) – покупки существенных объемов этого выпуска привели к росту котировок почти на 0.25 п. п. Кокс является одной из наиболее прозрачных с финансовой точки зрения компаний в сегменте облигаций третьего эшелона и недавно представил хорошие результаты по международным стандартам за 2006 г. При этом облигации компании обладают достаточным уровнем ликвидности. Сочетание этих факторов и доходность выше 8.0%, на наш взгляд, и способствовали покупкам.

В текущих условиях рекордно низких доходностей на рублевом рынке облигаций спрос постепенно смещается в сегмент инструментов, предлагающих премию к обязательствам первого эшелона, но при этом сохраняющих относительно высокую ликвидность. С нашей точки зрения, к ним относятся выпуски энергетических компаний. Слабым местом этих компаний является необходимость осуществления крупных капиталовложений. Однако в последнее время появляется все больше доказательств того, что существенная часть инвестиций будет осуществлена за счет привлечения стратегических инвесторов в отрасль. Например, шестого июня состоится аукцион по продаже блокирующего пакета акций ОГК-5, претендентами на который являются немецкая компания E.ON, итальянская Enel, UC Rusal и НОВАТЭК. Можно предположить, что последний действует в интересах Газпрома, так как газовый монополист неоднократно проявлял интерес к ОГК-5. По нашему мнению, при горизонте инвестиций два-три месяца покупка облигаций энергетических копаний является оправданной. Под обеспечение этими выпусками довольно легко получить рефинансирование. Кроме того, долговые обязательства энергетических компаний являются потенциально интересными для иностранных инвесторов. В настоящее время мы рекомендуем к покупке облигации ОГК-5, ТГК-1, МОЭСК-1. Также немного недооцененным относительно кривой доходности ФСК выглядит выпуск ГидроОГК-1 (см. рис.).

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся рынках практически отсутствовала по причине выходных в США и Великобритании. На этой неделе КО США, вероятно, будут подвержены волатильности в преддверии выхода важной макроэкономической статистики США. Кроме того, публикация протокола заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, которое состоялось девятого мая, также может способствовать нестабильности на рынке казначейский обязательств. Некоторого восстановления рынка КО можно ожидать после выхода данных по ВВП за первый квартал в четверг. Развивающиеся рынки по-прежнему демонстрируют высокую устойчивость к росту доходностей казначейских обязательств. Похоже, что значительных перемен в настроениях инвесторов не ожидается, по крайней мере, пока участники рынка сохраняют уверенность в стабильности ставки ФРС в ближайшей перспективе. Единственным обстоятельством, способным вызвать эффект «бегства в качество», с нашей точки зрения, может быть существенная коррекция на китайском фондовом рынке, поэтому инвесторы будут пристально следить за его динамикой.

Наступившая неделя на долговом рынке СНГ обещает быть весьма интересной. Основным событием на российском рынке станет размещение еврооблигаций ЛУКОЙЛа (Baa2/BBB-). Крупнейшая частная нефтяная компания планирует начать сегодня маркетинг десяти- и пятнадцатилетнего траншей, деноминированных в долларах. Наиболее подходящим инструментом для сравнения мы считаем выпуски Газпрома (A3/BBB/BBB-). По нашим оценкам, справедливая премия между облигациями Газпрома и ЛУКОЙЛа составляет около 20 б. п., что соответствует доходности на уровне 6.40-6.50% (десятилетний транш) и 6.50-6.60% (пятнадцатилетний транш). Мы считаем эти еврооблигации привлекательными при размещении с доходностью у верхней границы диапазона.

Интерес инвесторов к украинскому сегменту валютных облигаций, вероятно, будет расти благодаря снижению политической нестабильности в стране. Мы считаем, что наиболее благоприятно это скажется на квазисуверенных выпусках. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на такие инструменты как Украина 16, Укрэксимбанк 12, Киев 15 и Нафтогаз 09. Кроме того, достаточно привлекательными представляются еврооблигации Альфа-Банк Украина 09 и Надра 08. Инвестиционная активность в сегменте банковских облигаций Казахстана продолжает расти. Еще недавно обязательства банковского сектора показывали динамику хуже других высокодоходных долговых инструментов. Спрос на бумаги банков Казахстана, вероятно, связан с ростом ожиданий возможных сделок по слиянию и поглощению в этом сегменте. Мы отдаем предпочтение выпускам АТФБанк 12, АТФБанк 14 и ЦентрКредит 14.

Облигации Атомстройэкспорта: с фундаментальной точки зрения ориентир слишком низок

Сегодня состоится размещение четырехлетнего рублевого выпуска облигаций компании Атомстройэкспорт объемом 1.5 млрд руб. с офертой через два года. Ориентир по ставке купона установлен на уровне 8.2-8.6%. Атомстройэкспорт осуществляет функцию генерального подрядчика по строительству и реконструкции атомных электростанций за рубежом с применением российских технологий. Средства от размещения облигационного займа будут направлены на пополнение оборотного капитала компании и рефинансирование части долгосрочных кредитов.

Наиболее подходящей для сравнения мы считаем компанию КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (КЭС-ЭСИ), которая занимается строительством энергетических и электросетевых объектов. КЭС-ЭСИ разместила на прошлой неделе выпуск облигаций сопоставимого объема (ставка купона 9.5%, оферта через 1.5 года). Эта компания меньше по размеру и не пользуется преимуществами государственной поддержки и привилегированного доступа к денежным средствам, однако она характеризуется более низкой долговой нагрузкой и невысокой потребностью в оборотном капитале. Кроме того, рынок строительства энергетических объектов развивается быстрее, и, что более важно, КЭС-ЭСИ не зависит от нескольких крупных проектов. Принимая во внимание эти факторы, мы оцениваем справедливую ставку купона Атомстройэкспорта в диапазоне 9.25-9.5%, что несколько выше ориентира, заявленного организаторами. Мы считаем, что с учетом текущей конъюнктуры рынка выпуск будет размещен на уровне ориентира или даже ниже, и поэтому не считаем облигации Атомстройэкспорта привлекательными.

• Крупнейшим акционером Атомстройэкспорта является Газпромбанк, доля которого в компании составляет 49.8%. Другие акционеры – ФГУП ВПО Зарубежатомэнергострой (44% акций) и корпорация ТВЭЛ, ведущий производитель ядерного топлива (6.2%), – контролируются Федеральным агентством по атомной энергии. До 2004 г. финансовое положение Атомстройэкспорта было неблагополучным; значительные улучшения наступили после приобретения крупного пакета акций Газпромбанком и смены руководства.

• Атомстройэкспорт является типичной компанией, находящейся под контролем государства. С одной стороны, благодаря этому фактору Атомстройэкспорт имеет широкий доступ к финансовым средствам, а с другой – политические интересы будут ставиться выше интересов компании или ее кредиторов. По нашему мнению, вряд ли компания может рассчитывать на прямую финансовую поддержку со стороны государства – Атомстройэкспорт контролируется государством опосредованно, и в прошлом такая поддержка оказана не была.

• Мы несколько обеспокоены участием Атомстройэкспорта в реализации проекта по строительству атомной электростанции в Бушере (Иран). Во-первых, существует вероятность, что из-за этого проекта компания потеряет ряд контрактов в Европе по чисто политическим причинам. Во-вторых, судя по комментариям руководства компании, контракт на сооружение атомной электростанции в Бушере, по-видимому, был недостаточно тщательно проработан, что ограничивает возможности Атомстройэкспорта требовать выполнения обязательств по финансированию иранской стороной. Вероятно, это является одной из причин, по которым у компании возникла необходимость пополнить оборотный капитал.

• Атомстройэкспорт не ведет строительство своими силами, а привлекает субподрядные организации. В настоящий момент компания работает над четырьмя долгосрочными проектами, крупнейшим из которых является строительство АЭС Куданкулам (Индия) – на него приходится более 50% выручки компании. Несколько менее крупных проектов, связанных с обслуживанием существующих объектов, приносят 7% выручки.

• Атомстройэкспорт составляет отчетность по российским стандартам учета, где выручка отражается по методу процента выполнения. Поэтому выручка компании, указанная в отчетности, значительно отличается от фактических поступлений, поэтому анализ отчета о прибыли и убытках и показателей кредитоспособности, основанных на данных отчетности, не имеет смысла. Единственным способом оценить финансовые потоки Атомстройэкспорта является анализ структуры движения денежных средств для каждого проекта, однако такая информация не раскрывается.

• Единственным значимым показателем в данном случае является соотношение Долг/Собственный капитал, которое составляет 5.5, а после размещения облигаций увеличится до 6 и более. Собственный капитал Атомстройэкспорта едва покрывает долгосрочные активы. Несмотря на то, что КЭС-ЭСИ работает в сопоставимых условиях, объем оборотного капитала этой компании значительно ниже. Таким образом, Атомстройэкспорт имеет более высокую долговую нагрузку.

Облигации ЛМЗ «Свободный сокол»: оценка занижена

Сегодня состоится размещение третьего выпуска облигаций Липецкого металлургического завода «Свободный сокол» (ЛМЗ) объемом 1.2 млрд руб. с офертой через 1.5 года. Ориентир по доходности к оферте установлен на уровне 11.50-11.90%. Мы считаем, что такие уровни (если фактическая доходность не окажется ниже из-за избытка ликвидности на рынке) привлекательны для склонных к риску инвесторов и обеспечивают небольшой потенциал сужения спрэдов. Мы позитивно оцениваем качество менеджмента компании, однако у нас вызывает беспокойство ее высокая долговая нагрузка и неопределенность перспектив сегмента по производству труб. Но поскольку наш (и рыночный) краткосрочный прогноз ситуации на рынке чугуна благоприятен, мы считаем, что сейчас выпуск ЛМЗ вполне может торговаться с доходностью несколько ниже 11.5%. Тем не менее, мы рекомендуем инвесторам продавать долговые инструменты компании, если динамика цен на чугун изменится и они упадут ниже уровня USD250 за тонну, как это произошло во второй половине 2005 г.

• Компания ЛМЗ унаследовала современное оборудование, которое было введено в эксплуатацию в 1990 г. и по плану должно было использоваться для производства центробежнолитых труб из высокопрочного чугуна с шаровидным графитом (ВЧШГ) для коммунальных и строительных компаний. ЛМЗ является единственным производителем таких труб в России и СНГ – они превосходят аналоги по многим характеристикам (долговечность, износостойкость, экологическая безопасность и др.) и широко используются во многих европейских странах в качестве водопроводных. В России, однако, они менее популярны. Стальные и полимерные трубы здесь дешевле, а производители традиционных труб занимают лидирующее положение на рынке и имеют более значительные производственные мощности. В связи с этим в 1990-1999 гг. ЛМЗ находился в очень трудной ситуации, которая начала улучшаться только в 2003 г. Нынешний менеджмент работает в компании с 2005 г.

• 80% выручки компании по-прежнему приходится на производство чугуна (объем выпуска в 2006 г. составил 800 тыс. тонн, что на 10% выше показателя предыдущего года). Фактически ЛМЗ является небольшим производителем только одного товара, а следовательно, его зависимость от цен на чугун очень велика. Более того, завод не интегрирован с источниками сырья (железной руды и угля), закупая его соответственно у компании Карельский окатыш, принадлежащей Северстали, и на открытом рынке. В этом сегменте загрузка мощностей ЛМЗ превышает 100% и почти 95% выпуска экспортируется. На текущий момент мы положительно оцениваем перспективы цен на сталь и сталелитейную продукцию в целом и для российских экспортеров чугуна в частности. Однако с нашей точки зрения производство чугуна всегда будет оставаться низкорентабельным.

• В сегменте производства труб (объем выпуска в прошлом году – всего 80 тыс. тонн, рост на 49% по сравнению с 2005 г.) деятельность компании была обусловлена необходимостью увеличить соответствующую долю рынка, поэтому отпускная цена на продукцию ЛМЗ не повышалась. Мы считаем, что достижение этой цели потребует больших усилий, так как центробежно-литые трубы ВЧШГ по-прежнему остаются экзотикой на российском рынке. Компания экспортирует треть всех выпускаемых труб, и согласно прогнозам руководства объем экспорта через пять лет должен увеличиться до 50%. Экспортные поставки весьма чувствительны к укреплению рубля и, кроме того, требуют значительного оборотного капитала (80% поставок осуществляются в кредит со сроком до 90 дней). В то же время на внутреннем рынке ЛМЗ переходит от дистрибуции через агентов к дилерской сети, что позволит снизить потребности в оборотном капитале.

• Согласно управленческой отчетности выручка компании в прошлом году составила USD214 млн, а рентабельность EBITDA – 8.8%. Что касается структуры капитала, долговая нагрузка ЛМЗ очень велика: прогнозное соотношение Долг/EBITDA на конец 2007 г. превышает 6. Основным кредитором компании является Сбербанк при средней ставке 12.5% (мы ожидаем снижения ставки по новым кредитам до 11.5%). Компании вряд ли удастся быстро добиться снижения долговой нагрузки – ее потребности в капиталовложениях на 2007-2008 гг. составляют более USD62 млн., и лишь половина этой суммы будет профинансирована за счет собственных средств.

• ЛМЗ характеризуется невысокой прозрачностью. Компания не составляет отчетность по международным стандартам учета и не планирует этого делать в ближайшем будущем. Однако ее организационно- правовая структура достаточно проста, поэтому мы считаем, что имеющаяся отчетность по РСБУ вполне достоверно отражает реальное положение вещей. Несмотря на заверения руководства ЛМЗ, что все контракты заключаются на рыночных условиях и налоговые органы не предъявляют претензий к политике ценообразования, у нас вызывает беспокойство тот факт, что большинство экспортных поставок осуществляется через компанию Overcom SA, собственники которой не раскрываются. Поручителем по выпуску выступает основная трейдинговая компания ЛМЗ на российском рынке – ООО «ЧерМетТрейд». Основными акционерами ЛМЗ являются два члена совета директоров.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: