Валютный и денежный рынок

В понедельник официальный курс доллара снизился на 2,68 копейки, составив 25,8884 руб./доллар, в результате роста евро на международных рынках в пятницу. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 2,05 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился из-за отсутствия торгов с расчетами «сегодня» вследствие выходного дня в США и составил порядка $0,508 млрд. На рынке Forex в течение всего понедельника торги по паре евро / доллар проходили в узком диапазоне $1,344 – 1 ,346, но на азиатской сессии евро подешевело. К началу валютных торгов на российском рынке евро торговался на уровне порядка $1,3434.

На рынке МБК в понедельник наметилось небольшое снижение процентных ставок после прохождения даты налоговых платежей. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,16% годовых против 3,47% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России несколько снизились, составив около 1603 млрд руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным, составив 47,8 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,0% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать незначительного ослабления курса рубля относительно доллара, учитывая снижение евро на международных рынках.

Рынок рублевых и валютных облигаций

В понедельник на рынке рублевых облигаций было зафиксировано снижение цен по большей части торгуемых выпусков в результате коррекции после хорошего роста в течение прошлой недели. Этому способствовали также рост ставок на рынке базовых активов и еврооблигаций РФ и ослабление рубля. Активность инвесторов на вторичном рынке была на относительно невысоком уровне, что типично для начала недели. Сегодня на ФБ ММВБ состоится размещение пяти выпусков на общую сумму 9,7 млрд руб. В частности, состоятся аукционы по дебютному выпуску облигаций Пермэнерго, мы оценивали справедливый уровень купонов по которым в размере 8,30 – 8,40% годовых (доходность к трехлетней оферте — 8,48 – 8,58% годовых), и дебютному выпуску облигаций СПК, ставку купонов по которым мы оцениваем на уровне 9,5 – 9,75% годовых (доходность к полуторалетней оферте — 9,7 – 1 0,0% годовых). На вторичном рынке ОФЗ объем сделок составил более 0,6 млрд руб. на фоне незначительного изменения цен. Доходность самого долгосрочного выпуска 46020 не изменилась и составила 6,72% годовых при повышении цены на 0,03 п.п.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,175 млрд руб., в РПС — около 6,7 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 64%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Кокс-2 (около 216,5 млн руб., -0,04 п.п.), Лукойл-3 (около 100,5 млн руб., -0,03 п.п.), УЭМ-1 (около 130,5 млн руб., -0,22 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 809 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1,091 млрд руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 72%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Мос.область-6 (около 225 млн руб., -0,02 п.п.), Мос.область-7 (около 137,5 млн руб., -0,03 п.п.), Клин.р-он 2 (около 64,7 млн руб., +0,4 п.п.). На рынке US Treasuries цены продолжили свое снижение. Доходность 10-летних облигаций по итогам торгового дня составляла порядка 4,87% годовых. Доходность 30-летних еврооблигации РФ выросла и составляла порядка 5,76 – 5,78% годовых, спрэд к UST остался на уровне 92 б.п.

Торговые идеи

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 1 0,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 10,25% годовых, дюрация — 0,99. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов вчерашнего размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торговались вчера по доходности на уровне 7,28% годовых (дюрация — ориентировочно 2,2 года). С учетом разницы в дюрации (короче на 1,3 года, что мы оцениваем в размере порядка — 30 б.п.) и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК, что соответствует по нашим оценкам +50 б.п.) доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Но принимая во внимание льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), дополнительный доход инвесторов при текущих ставках составляет порядка 95 б.п. по доходности. Однако, следует учесть более высокие риски из-за неопределенности относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов) по данным облигациям, премию за которые мы оцениваем в размере порядка 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов вчерашнего размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 торговались вчера по доходности на уровне 7,84% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП,2 составляет по нашему мнению порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 1 04,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ОГК-5 (7,64% годовых, дюрация — 2,27 года), которые на фоне результатов вчерашнего размещения ОГК-6 (7,7% годовых, дюрация 2,75 года), выглядят недооцененными, учитывая более короткий срок до погашения и более сильное кредитное качество эмитента. По нашим оценкам, справедливый уровень доходности составляет порядка 7,5% годовых (цена — 100,3% от номинала).

В настоящий момент облигации 2-го выпуска Республики Карелия, размещенные на прошлой неделе, торгуются при доходности 8,14% годовых (дюрация — 3,08 года). В тоже время облигации Калужской области торгуются при доходности 8,05% годовых (дюрация — 3,2 года). Республика и область имеют сопоставимые по размеру бюджеты, доля собственных доходов у Республики несколько выше (0,77% против 0,74%), а дефицит бюджета ниже. Кроме того, долговая нагрузка ниже, чем у Калужской области — по данным Минфина РФ по итогам 2006 г. 23,2% и 32,5% от собственных доходов соответственно. Республика Карелия имеет рейтинг от агентства Fitch на уровне В+ с позитивным прогнозом, Калужская область в настоящий момент рейтингов не имеет. Облигации Республики Карелии остаются также недооцененными относительно других облигаций регионов с аналогичным кредитным рейтингом (В+), хотя и с большим объемом бюджета (например, Иркутская область). Мы оцениваем потенциал роста облигаций в размере порядка 0,25 п.п. до 100,4% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8,04% годовых. Рекомендуем — «покупать».

18 апреля 2007 г. Fitch Ratings присвоило Пензенской области долгосрочные рейтинги в иностранной и национальной валюте «BB» и краткосрочный рейтинг в иностранной валюте «B». Также агентство присвоило области национальный долгосрочный рейтинг «AA-(AA минус)(rus)». Прогноз по долгосрочным рейтингам — «Стабильный». Рейтинги отражают относительно небольшой размер экономики Пензенской области, ее значительную зависимость от сельскохозяйственного сектора, низкую гибкость расходов, вызванную значительной долей трансфертов в составе областного бюджета, а также краткосрочный характер существующей задолженности. В то же время рейтинги учитывают значительное увеличение налоговых доходов области, высокую операционную и текущую маржу, снижение долговой нагрузки и высокое качество управления бюджетом, — говорилось в пресс-релизе агентства. Прогноз «Стабильный» отражает ожидания Fitch, что экономический рост продолжит поддерживать увеличение налоговых доходов, и это позволит области еще более закрепить хорошие показатели исполнения бюджета. Наша рекомендация — «покупать» облигации Пензенской области. С учетом присвоенного агентством Fitch Ratings долгосрочного рейтинга, доходности остальных облигаций субъектов РФ с аналогичным уровнем рейтинга, относительно невысокой ликвидностью (в силу небольшого займа — 800 млн руб.) и обращения бумаг вне котировальных списков, мы оцениваем справедливую доходность облигаций области на уровне порядка 7,7 – 7,8% годовых (потенциал роста цены около 0,5 п.п. до 103,5% от номинала).

10 апреля ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигационного займа дебютного выпуска КМПО-Финанс. При размещении спрэд к облигациям УМПО составлял порядка 90 б.п., без учета премии за первичное размещение справедливый спрэд составляет, по нашему мнению, порядка 60 – 70 б.п. (подробнее см. наш комментарий в Мониторе первичного рынка от 19 марта 2007 г.). С учетом этого и снижения доходности УМПО, справедливую доходность к оферте КПМО-Финанс-1 мы оцениваем на уровне 8,9 – 9,0% годовых (цена — 100,65 – 1 00,77% от номинала). Наша рекомендация — покупать облигации 1 выпуска КМПО-Финанс.

Standard & Poor’s повысило долгосрочный кредитный рейтинг г. Новосибирска с «B» до «B+», а также рейтинг по национальной шкале — с «ruA» до «ruA+». Прогноз изменения рейтинга — «Позитивный». «Рейтинги были повышены в связи с ростом доходов, улучшением финансовых показателей, сокращением долга и улучшением его структуры», — отмечалось в пресс-релизе Standard & Poor’s. Аналогичные рейтинги с позитивным прогнозом имеют Краснодарский край и Ленинградская область. Учитывая, что облигации Краснодарского края имеют очень короткий срок до погашения (15 мая 2007 г.), целесообразно сравнить доходности обращающихся облигаций г. Новосибирска (3 и 4 выпуски — 7,42% и 8,16% годовых с дюрацией 2,04 и 2,87 года) с облигациями Ленинградской области (2 и 3 выпуски — 7,47 и 7,61% годовых с дюрацией 2,99 и 5,35 года). Наша рекомендация — покупать облигации 3 и 4 выпусков города в рамках сужения их спрэда к «кривой» доходности Ленинградской области. Справедливая доходность 3-го выпуска нами оценивается на уровне порядка 7,3% годовых, что соответствует цене 11 0,35% от номинала, справедливая доходность 4-го выпуска — порядка 7,8% годовых, что соответствует цене 102,6% от номинала. Таким образом, потенциальный «upside» по цене данных выпусков составляет 0,29 и 0,96 п.п. соответственно.

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 170 – 1 80 б.п. против текущих 310 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».