Внешний рынок

Рынки акций идут вниз…

Вчера рынки акций продолжили снижение – американские фондовые индексы по итогам дня потеряли в весе от 0,1% до 0,3%. Основные причины все те же: свиной грипп и ситуация вокруг крупнейших американских банков Citigroup и Bank of America, результат стресс-теста которых выявил необходимость увеличения капитала. Вместе с тем падение было смягчено опубликованными вчера данными об индексе потребительской уверенности в США, темпы роста которого были самыми высокими с 2005 г. и существенно превзошли ожидания рынка. Похоже, принимаемые властями США меры по оживлению кредитного рынка и стимулированию потребления начинают приносить плоды. Тем не менее мы достаточно скептически относимся к столь быстрому росту показателя потребительской уверенности, так как положение не американском рынке труда остается тяжелым. Сегодня динамика рынков акций будет во многом определяться показателем ВВП США за I квартал. Консенсус-прогноз предвещает снижение показателя на 4,7% относительно того же периода прошлого года.

… что не помешало 10Y UST пробить YTM3%

Американские казначейские бумаги вчера показали внушительное ценовое снижение. Доходность десятилетней ноты за день выросла на 8 б.п., пробив уровень YTM3% и, главное, сумела там удержаться. Основной причиной снижения стал большой навес первичных размещений на текущей неделе, при том что ФРС вчера не осуществляла интервенций на рынке UST. Результаты аукциона по размещению 5Y USTобъемом 35 млрд долл. соответствовали средним значениям размещений бумаг данной срочности – спрос превысил предложение в 2,22 раза, иностранные инвесторы купили 30,74% от объема эмиссии.

Сегодня инвесторам будут предложены семилетние казначейские бумаги объемом 26 млрд долл. Также сегодня завершается двухдневное заседание ФРС. Утром агентство Bloomberg сообщило, что ФРС может ограничить выкуп UST на вторичном рынке названной ранее суммой 300 млрд долл. в связи с тем, что появились первые признаки восстановления экономики. Если эта информация получит подтверждение, то не исключено, что ценовое давление на казначейские облигации может увеличиться под масштабным навесом «первички».

Очередной спокойный день для российских бумаг

Оживления спроса на долги развивающихся стран вчера не наблюдалось. Спред EMBI+ за день сузился на 6 б.п. до 554 б.п., что в основном отражает рост доходностей базовых активов.

В российском сегменте торговая активность вновь оставалась крайне низкой, что вполне естественно в преддверии майских праздников. Выпуск Russia 30 вчера торговался на уровне 95,5 / 95,87% от номинала –примерно на 50 б.п. ниже ценовых уровней предыдущего дня. При этом суверенный спред за день сузился на 5 б.п. до 522 б.п. – в основном за счет опережающего ценового снижения UST.

В корпоративном сегменте ничего примечательного не происходило, и большинство бумаг осталось на достигнутых ранее ценовых уровнях.

ВЭБ может занять больше

Reuters сообщил вчера, что планируемый к размещению на внутреннем рынке выпуск годовых валютных облигаций ВЭБа на сумму 5 млрд долл. в дальнейшем может быть увеличен вдвое – до 10 млрд долл., если этот долговой инструмент будет востребован инвесторами. Бумаги будут размещаться траншами по 1 млрд долл., размещение начнется в середине мая, ставка купона ожидается на уровне 6m Libor + 100 б.п. Кроме того, предполагается частичная гарантия со стороны Всемирного банка для удешевления выпуска и привлечения более широкого круга иностранных инвесторов.

По словам зампреда ВЭБа Сергея Лыкова, банки уже предъявили высокий спрос на эти облигации, что неудивительно, учитывая значительный объем скопившейся у них валютной ликвидности (в настоящий момент на депозитах в ЦБ находится около 30–35 млрд долл.). Однако предлагаемая доходность намного ниже доходности квазисуверенных еврооблигаций короткой дюрации (например, Gazprom 10предлагает доходность выше YTM6%).

Внутренний рынок

На денежном рынке без перемен

Ситуация на валютном рынке не претерпела существенных изменений, стоимость бивалютной корзины ЦБ к закрытию торгов составила 38,08 руб., лишь на 6 копеек превысив уровень предыдущего дня. ЦБ, по нашим

наблюдениям, не принимал участия в торгах, объем сделок купли-продажи валюты составил 3,3 млрд долл.

Состоявшиеся вчера платежи по налогу на прибыль не способствовали улучшению ситуации на межбанковском рынке, в частности, ставки однодневных МБК остались на уровне 10–11% годовых. Сегодня ликвидность пополнится 49,5 млрд руб., привлеченных банками в виде беззалоговых кредитов ЦБ сроком на пять недель, аукцион по размещению которых состоялся вчера.

Аукционы по облигациям Москвы и ОФЗ

Сегодня запланированы аукционы по доразмещению выпусков МГор-50 (YTM16,2%) с погашением в июне 2011 г. и МГор-58 (YTM 15,9%) с погашением в декабре 2011 г. – объемом 5 и 5,5 млрд руб. соответственно. Организатор определил ориентир по доходности в диапазоне YTM15,95– 16,1%, который не предполагает премии к вторичному рынку. Учитывая, что вчера город погасил выпуск МГор-47 номиналом 10 млрд руб., часть держателей выпуска, возможно, реинвестирует денежные средства в более длинные бумаги Москвы, сформировав спрос на сегодняшних аукционах. Мы не исключаем, что в ходе аукциона будет размещена большая часть предлагаемых бумаг Москвы. Однако, на наш взгляд, более привлекательные инвестиционные возможности в первом эшелоне предлагают облигации ВТБ-5 и Газпромнефть-4. Кстати, выпуск Газпронефть-4 сегодня выходит на торги ММВБ в котировальном списке «В».

Сегодня Минфин предложит рынку трехлетние и пятилетние бумаги ОФЗ на сумму 20 млрд руб. Поскольку сегодня состоится погашение выпуска ОФЗ 25060 объемом 41 млрд руб., данное размещение ОФЗ, возможно, предназначено для ГУК и ПФР, которым необходимо реинвестировать средства, высвободившиеся в результате погашения ОФЗ 25060.

Фиксация прибыли в бумагах Москвы

На рынке рублевых облигаций в сегменте квазисуверенных эмитентов выпуски Москвы выглядели хуже рынка. Самая высокая торговая активность наблюдалась в облигациях МГор-54 (YTM16,75%), подешевевших на 45 б.п. Также в минусе закрылись бумаги МГор-45 и МГор-50. Видимо, фиксация прибыли в выпусках Москвы стала результатом роста ставок денежного рынка, а также предложения на первичном рынке. Бумаги ВТБ-5 котировались на уровне 101,2% от номинала. Лучше рынка выглядели облигации ГидроОГК-1 (YTM15,9%), прибавившие в цене около 85 б.п.

Во втором-третьем эшелонах ценовые спреды расширились, а наиболее ликвидные выпуски остались на достигнутых ранее ценовых уровнях. Позитивную ценовую динамику вновь показали бумаги КБ РенКап-3, доходность которых опустилась до YTP31% (что на 10 п.п. ниже уровня недельной давности). В минусе закрылись длинные бумаги МосОбл-8 (YTM19,3%), которые торгуются с премией в размере 300 б.п. к бумагам первого эшелона, что, на наш взгляд, является адекватной компенсацией слишком мало за кредитный риск эмитента.

Первые субординированные кредиты одобрены

По сообщению Интерфакса, ВЭБ уже одобрил первые заявки на привлечение субординированных кредитов на новых условиях, предполагающих кредитование реального сектора экономики в объеме, не меньшем, чем привлеченный кредит ВЭБа. При этом банки получают процентную маржу на уровне 7,5% годовых, что, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за риск качественных заемщиков и операционные расходы. В число банков, заявки которых были предварительно одобрены, входят Транскредитбанк (2 млрд рублей), Промсвязьбанк (4 млрд рублей) и банк "Русский стандарт" (5 млрд рублей). Cубординированные кредиты, несомненнно, улучшают кредитный профиль банка. Из долговых ценных бумаг упомянутых банков мы советуем обратить внимание на Russian Standard Bank 10, 11, которые торгуются с наибольшей доходностью среди банковских бумаг. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем бумаги TransCreditBank 11.

Денежный рынок

Ставки МБК выросли на фоне дефицита денег

Налоговые платежи в текущем месяце закончились. Ставки МБК вчера повысились, ставка MosPrime выросла на 195 б.п. до 10,91%. Сегодня банки получат 59 млрд руб. необеспеченных кредитов от ЦБ РФ, однако им придется вернуть 76 млрд руб. Таким образом, отток средств из системы не даст ликвидности улучшиться, поэтому ставки МБК, очевидно, останутся высокими.

Остатки средств на корсчетах ЦБ РФ увеличились на 52,8 млрд руб. до 450 млрд руб., а банковские депозиты в ЦБ РФ сократились на 18,3 млрд руб. до 165,5 млрд руб. Операции репо с ЦБ РФ достигли максимального с середины марта объема и составили 126 млрд руб., так как лимит первого аукциона был повышен до 70 млрд руб.

Вчера рубль отступал перед натиском доллара в первой половине дня, его курс составил 33,6, однако затем тенденция изменилась, и по итогам дня курс составил 33,5 руб./долл. – примерно на уровне открытия. Стоимость бивалютной корзины ЦБ РФ оказалась минимальной с начала года и составила 38,1 руб. в результате ослабления евро, курс которого опустился до минимального с 28 января 2009 г. уровня 43,56 руб./евро. Сегодня рубль, очевидно, начнет день с роста, однако в течение дня доллар может набраться сил, учитывая, что рыночные индексы находятся в отрицательной зоне.

Корпоративные события

ЕВРАЗ (BB-/BA2/BB)

Вопросы рефинансирования еще не сняты

Предсказуемо тяжелый IV квартал. Мы нейтрально оцениваем результаты опубликованной вчера отчетности Евраза за 2008 г. по МСФО с точки зрения кредитного качества эмитента. Низкие показатели IV квартала в значительной мере смазали финансовый результат за календарный год. В условиях падения цен на сталь и снижения спроса EBITDA Евраза в IV квартале составила 372 млн долл, а норма EBITDA – лишь 10%. Однако во многом благодаря отличным результатам I полугодия 2008 г. компания смогла достичь рентабельности по EBITDA на уровне 31% (-2,5 п.п относительно уровня годичной давности.) и получить чистый операционный денежный поток в размере 4,7 млрд долл. (3 млрд долл. в 2007 г.). Снижение чистой прибыли на 11,4% по сравнению с 2007 г. стало следствием разовых статей и списаний на сумму 1,85 млрд долл.

Долговая ситуация несколько улучшилась… На конец 2008 г. года чистый долг Евраза, по нашим оценкам, составлял около 9,1 млрд долл., долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, находилось на уровне 1,4, несколько снизившись с I полугодия 2008 г. (1,6). Однако эти показатели уже неактуальны. По последней информации, представленной компанией, в I квартале 2009 г. чистый долг эмитента сократился на 1 млрд долл. до 8 млрд долл., а краткосрочная задолженность в размере 650 млн долл. (общий объем краткосрочного долга на конец 2008 г. составлял 3,9 млрд долл.) была реструктурирована в долгосрочный долг.

…но вопросы с рефинансирования не сняты. Несмотря на сокращение долга, эмитенту предстоит столкнуться со значительным объемом выплат во II–IV кварталах 2009 г. – около 3 млрд долл. Эта сумма включает в себя кредит ВЭБа в размере 1 млрд долл., а также еврооблигации Evraz 09 (200 млн долл.). Денежная позиция Евраза на 31 марта 2009 г. составляла 805 млн долл., неиспользованные кредитные линии – 1,8 млрд долл. Согласно нашим оценкам, компания не в состоянии самостоятельно соблюсти график погашения задолженности. В случае если ВЭБ пролонгирует Евразу кредит на 1 млрд долл. (с учетом подтверждения имеющихся кредитных линий и денежных средств на балансе), проблема рефинансирования Евраза в этом году может быть успешно решена, однако пока вопрос остается открытым.

Эффект от антикризисных мер ограничен. Капзатраты на 2009 г. сокращены до минимального уровня – 500 млн долл. (вдвое по сравнению с 2008 г.). Компания агрессивно сокращает затратную базу, планирует на 40% сократить затраты на персонал, консервирует неэффективные мощности и поддерживает высокую загрузку мощностей добывающего бизнеса, чтобы сохранить удельные издержки на уровне ниже рыночной цены на продукцию. Принимаемые меры, возможно, позволят компании высвободить около 700 млн долл. за счет сокращения чистого оборотного капитала. Мы положительно оцениваем действия менеджмента, однако полагаем, что влияние принимаемых мер на финансовое положение компании достаточно ограниченно.

Низкие операционные показатели I квартала. Вчера Евраз представил также операционные показатели за I квартал, которые мы считаем слабыми. По итогам квартала производство стали увеличилось на 4% относительно уровня предыдущего квартала и составило 3,4 млн т. В то же время производство Евраза в Европе сократилось на 56%, а в Северной Америке – на 7% с уровня предыдущего квартала в связи со снижением спроса на сталь в названных регионах. Самое сильное разочарование вызвала структура производства Евраза в I квартале 2009 г., существенно ухудшившаяся в результате 74-процентного роста производства полуфабрикатов. Выпуск высокорентабельной продукции для железных дорог сократился на 23% по сравнению с предыдущим кварталом, производство плоского проката – на 16%, трубной продукции – на 14%. Средние отпускные цены в I квартале 2009 г., как и ожидалось, были низкими во всех регионах.

В секторе металлургии выпуски Евраза выглядят переоцененными. Из обращающихся бумаг эмитента наиболее короткий выпуск Evraz 09котируется c доходностью около YTM6% к погашению 3 августа, что обусловлено выкупом бумаг эмитентом на вторичном рынке, а не кредитным качеством выпуска. Исходя из сопоставления капитализации и чистого долга, а также чистого долга и основных средств с соответствующей корректировкой на кредиторскую и дебиторскую задолженность эмитентов долговых ценных бумаг металлургического сектора, мы оценили уровень восстановления Евраза вровень с показателем ТМК (10%). В настоящий момент выпуски еврооблигаций ТМК торгуются с премией к бумагам Евраза, что предполагает более высокую вероятность дефолта – на наш взгляд необоснованно. Таким образом, инвесторам, готовым принимать кредитный риск Евраза, мы советуем покупать TMK 09 и TMK 11, а тем, которые предпочитают инструменты с более низким кредитным риском, мы рекомендуем обратить внимание на бумаги Severstal 13, а также Raspadskaya 12. Доходности этих выпусков предполагают слишком высокую вероятность дефолта (45–50%): уровень восстановления бумаг Северстали – 25%, а облигаций Распадской – 40%.