Рынок еврооблигаций

ОПТИМИЗМ ИССЯКАЕТ?

Вирус «свиного гриппа» повысил градус напряженности на финансовых рынках. В любом случае, для многих это подходящий повод зафиксировать прибыль. Впрочем, от падения рынки удерживают позитивные новости, появляющиеся то на корпоративном, то на макроэкономическом фронтах. Так, апрельский индекс уверенности потребителей в США оказался существенно выше консенсунс-прогноза. Кроме того, индекс S&P/CaseShiller сигнализировал о замедлении темпов снижения цен на жилье. Да и центральная история о «свином гриппе» пока развивается не по самому плохому сценарию. По итогам дня Штаты все же закрылись в небольшом «минусе» (Dow Jones -0.1%), хотя в ходе торгов рост американских индексов и достигал почти 1%. По сравнению с акциями, рынок US Treasuries «живее» отреагировал на экономические данные: доходность 10-летних UST вчера достигла 3.00% (+10бп). Давление на котировки казначейских бумаг оказывает и уже навязший в зубах фактор «нового предложения». Вчера состоялся аукцион по 5-летним UST на 35 млрд. долл. (результаты «не очень»), а сегодня пройдет размещение 7-летних нот на 26 млрд. долл.

Сегодня же ожидаются предварительные цифры по ВВП США за 1-й квартал и решение FOMC по ставке.

EMERGING MARKETS

Большую часть вторника рынки акций находились под давлением, поэтому неудивительно, что котировки бенчмарков Emerging Markets опустились еще на 25-50бп. Однако за счет движения американского рынка спрэд EMBI+ сузился до 550бп (-10бп).

В российских еврооблигациях второй день подряд мы отмечаем вялую торговую активность. Цена выпуска RUSSIA 30 (YTM 8.21%) вчера осталась на уровне понедельника (95.5-96пп). В корпоративном секторе также не происходит ничего интересного.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦБ СЕГОДНЯ ПОКУПАЛ ВАЛЮТУ

Курс рубля вчера колебался в диапазоне 38.05-38.15 руб. за корзину, отражая, в целом, динамику цен на нефть. Вместе с тем, на фоне завершения налогового периода образовался определенный дефицит рублевой ликвидности: ставки overnight выросли до 10-11%, а объем операций прямого репо с ЦБ подскочил до 114.2 млрд. рублей (+65.2 млрд. рублей). Впрочем, по нашим оценкам, Центробанк вчера валюту не покупал.

А вот сегодня утром на фоне роста цен на нефть (Brent выше $50) трейдеры решили впервые за несколько дней уперлись в «бид» ЦБ на уровне 38.00. По нашим наблюдениям, регулятор покупал валюту.

НЕ ВСЕ ВЕРЯТ В КРЕПКИЙ РУБЛЬ

На этой неделе два заметных иностранных банка написали о том, что рубль может пережить еще одну волну девальвации (на 10-15%). Основные аргументы – вероятный кризис плохих долгов и инфляция. Нам выкладки коллег показались неубедительными. В частности, анализ таких факторов, как цена на нефть, торговый баланс и баланс капитальных операций в этих исследованиях отсутствуют или проведены поверхностно.

РАЗМЕЩЕНИЯ МОСКВЫ И ОФЗ

Котировки наиболее ликвидных выпусков рублевых облигаций продолжают подрастать. Вчера мы обратили внимание на некоторое увеличение интереса к субфедеральным бумагам за пределами выпусков Москвы и Московской области: например, Ленинградская область-2 (YTM 15.88%), Ярославская область-7 (YTM 15.16%), Самарская область-5 (YTM 17.87%) прибавили вчера в цене порядка 50бп. Сегодня основные события будут происходить на первичном рынке, где состоится размещение 2-х выпусков ОФЗ на 20 млрд. рублей и доразмещение облигаций Москвы 50-й и 58-й серий на 10.5 млрд. рублей. Наконец МКБ проведет аукцион по новому займу.

Наибольшее внимание, скорее всего, привлечет московский аукцион. Москомзайм вчера сказал, что в отношении обоих займов (они очень близки по дюрации) ориентируется на доходность 15.95-16.1%. Таким образом, о какой-либо премии ко вторичному рынку, по сути, речи не идет. Однако в текущих условиях спрос, вероятно, будет найден, как минимум, на половину заявленного объема. Вообще мы весьма оптимистично смотрим на перспективы облигаций Москвы, ожидая ралли в этих бумагах по мере снижения ставок Центробанком.

НУТРИТЕК ХОЧЕТ СПИСАТЬ ЧАСТЬ ДОЛГА

Как сообщает газета RBCDaily, Нутритек предлагает держателям рублевых облигаций достаточно «жесткую» реструктуризацию (списание трети задолженности). При этом Ведомости пишут о скупке акций основным акционером у миноритариев на фоне угрозы их делистинга. На наш взгляд, пример Нутритека наглядно демонстрирует, насколько важен имеет фактор качества корпоративного управления при оценке кредитного риска компании...

Евраз (Ва2/ВВ-): итоги 2008 г. и анализ перспектив

Ниже изложены наши соображения по поводу результатов за 2008 г. и динамики финансового профиля Евраза в ближайшем будущем, а также еврооблигаций компании:

- Опубликованная Евразом отчетность за 2008 г., на наш взгляд, не очень информативна. Она в значительной степени отражает достижения горно-металлургической группы в относительно благоприятный период первых 3-х кварталов года. Отдельно посмотреть на результаты 4-го квартала у нас не получилось, т.к., насколько мы понимаем, Евраз публиковал лишь полугодовую промежуточную отчетность. Тем не менее, понятно, что в 4-м квартале операционная рентабельность группы была очень низкой, а с учетом различного рода единовременных списаний (гудвилл, переоценка активов, курсовые разницы) в этот период был получен значительный чистый убыток. Формально по итогам 2008 г. Евраз имел сравнительно невысокую долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA < 1.5x). Однако если бы для целей расчета данного показателя мы взяли 4-кратную EBITDA последнего квартала, наверняка получился бы весьма шокирующий результат.

- Мы достаточно конструктивно оцениваем перспективы изменения кредитного профиля Евраза в 2009 г. Во-первых, компания наверняка сможет стабилизировать или даже снизить объем долга в абсолютном выражении. Уже по итогам 1-го квартала объем чистого долга снизился почти на 1 млрд. долл. (в основном, правда, за счет получения денег от ТМК в ходе досрочного исполнения опциона по выкупу трубной компанией доли в NS Group за 500 млн. долл.). Евраз предпринимает активные действия по сокращению издержек, управлению оборотным капиталом и снижению инвестиционных затрат. План по инвестициям в 2009 г. – всего 500 млн. долл. Мы полагаем, что с таким жестким бюджетом Евраз сможет выйти на положительный денежный поток.

- Тем не менее, мы по-прежнему видим риск нарушения ковенанты еврооблигаций (в выпуске EVRAZ 15), ограничивающей соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне 3.0х.

-Мы нейтрально относимся к еврооблигациям Евраза на текущих уровнях (доходности 18-20%). Выпуск EVRAZ 15 с более низкой доходностью, чем более короткий EVRAZ 13. Насколько мы понимаем, это отчасти происходит потому, что данный выпуск принимается в репо ЦБ (в отличие от EVRAZ 13 и EVRAZ 18). Имеет право на существование и другая гипотеза: мол, вероятное нарушение ковенанты, досрочное погашение и кросс-дефолты могут «уравнять» все выпуски с точки зрения сроков погашения, поэтому они должны торговаться на близких ценовых уровнях (что и происходит).