Внутренний рынок

Уплата налогов вызвала рост ставок денежного рынка

Необходимость уплаты налогов в начале текущей недели отразилась на ситуации с рублевой ликвидностью – ставки денежного рынка во вторник повысились до 10.0%. Банки предпочли закрывать свои потребности в ликвидности на аукционах однодневного прямого РЕПО Банка России (заняв в общей сложности около 115 млрд руб.). В то же время, установленный регулятором лимит на аукционе недельного РЕПО (20 млрд руб.) так и остался невыбранным (объем заимствований составил около 12.0 млрд руб.). Таким образом, можно рассчитывать, что уже до конца недели ситуация на денежном рынке нормализуется и соответствующие ставки опустятся до 5-7%. На валютном рынке курс рубля к бивалютной корзине сохранялся стабильным во вторник, большую часть дня продержавшись на уровне 38.10.

Облигации Москвы или ОФЗ?

Главным событием сегодняшнего дня станут аукционы рублевых облигаций Москвы и ОФЗ. Москомзайм намерен предложить участникам рынка выпуски Москва-50 и Москва 58 со сроками погашения в 2011 г. общим номинальным объемом 10.5 млрд. руб. Скорее всего, спрос на аукционах будет высоким, так как в этот же день погашается выпуск Москва-47 в объеме около 9.3 млрд руб. Доходность двухлетних облигаций Москвы во вторник составляла около 15.9-16.1%. На наш взгляд, более чем на 10 б. п. премии на аукционах участникам рынка рассчитывать не стоит. Несмотря на частно проводимые аукционы по доразмещению облигаций, доходности облигаций Москвы, как наиболее ликвидных инструментов первого эшелона, демонстрируют устойчивую тенденцию к снижению в апреле. Так, за последний месяц доходность годовых облигаций Москва-59 снизилась с 15.8% до 13.8%, а доходность двухлетних инструментов (Москва-50, Москва-58) опустилась почти на 100 б. п. (с 17.0% до 16.0%). С учетом перспективы по дальнейшему снижению ставок Банком России, на наш взгляд, наиболее целесообразно увеличивать дюрацию своих портфелей. С этой точки зрения, на кривой доходности эмитента нам больше всего нравится трехлетний выпуск Москва-54 (доходность – 16.7%).

Минфин намерен разместить сегодня трехлетние и пятилетние инструменты в объеме 10 млрд руб. каждый. Напомним, что сегодня также погашается выпуск ОФЗ 25060 в объеме 41 млрд. руб. Таким образом, спрос на гособлигации, очевидно, окажется выше, чем на предыдущих аукционах. Судя по результатам последних аукционов, доходность по трехлетним ОФЗ вряд ли превысит 12.5%. Доходность пятилетних облигаций, по нашим оценкам, может составить около 12.75-13.0%. На наш взгляд, более интересно участие в аукционе пятилетних ОФЗ.

Начинаются торги выпуском Газпромнефть-4

Напоминаем, что сегодня начинаются торги на вторичном рынке облигациями Газпромнефть-4. С учетом текущей рыночной конъюнктуры котировки выпуска, скорее всего, установятся заметно выше номинала.

Внешний рынок

Настроения участников рынка в ближайшее время будут определяться результатами стресс-тестов американских банков (должны быть объявлены в начале мая). Американский рынок акций в ожидании этих новостей демонстрирует волатильность, а на рынке облигаций развивающихся стран инвестиционная активность идет на убыль. По сообщению ФРС США, шесть из 19-ти прошедших тестирование американских банков нуждаются в привлечении дополнительного капитала.

Волнения на американских фондовых рынках, связанные с результатами стресс-тестирования вчера были поддержаны новостями о том, что Citigroup и Bank of America рассматривают возможность увеличения собственного капитала с помощью конвертирования привилегированных акций в обыкновенные. Citigroup предполагает привлечь остаток требуемых средств за счет продажи части бизнеса в Азии. Важными событиями сегодняшнего дня станет публикация данных по динамике ВВП США в первом квартале, а также объявление результатов заседания ФРС. Ключевые процентные ставки американской экономики, очевидно, останутся без изменения. Главная информация для участников рынка традиционно будет содержаться в пресс-релизе  по итогам заседания. В частности, крайне интересной будет оценка американскими денежными властями текущейэкономической ситуации и перспектив преодоления самой глубокой за последние десятилетия рецессии.

Кредитные комментарии

Отчетность Evraz Group за прошлый год по МСФО и операционные показатели за первый квартал: позитивные результаты, но график погашения долга остается жестким

Компания Evraz Group вчера представила отчетность за прошлый год по МСФО и операционные показатели за первый квартал, которые оказались позитивными и несколько превысили наши ожидания. Как мы неоднократно отмечали, российские металлургические предприятия находятся в более выигрышном положении в период спада на рынке, чем зарубежные компании-конкуренты, по причине более низких затрат. Однако из-за значительного объема краткосрочных обязательств и ограниченной способности по генерированию денежных потоков в текущих условиях Evraz Group остается потенциально уязвимой и слишком зависимой от доступа к рефинансированию. Наши основные выводы представлены ниже.

• Выручка за прошлый год увеличилась на 58% до USD20.4 млрд, а показатель EBITDA составил USD6.3 млрд (+46.9% в годовом сопоставлении). Более важен тот факт, что EBITDA компании оказалась позитивной (USD372 млн) в октябре-декабре, когда спрос и цены на продукцию сектора упали. Рентабельность EBITDA в четвертом квартале составила 11.3%.

• Разовые расходы во втором полугодии на USD1.6 млрд. Компания Evraz Group сообщила об убытках в USD880 млн от обесценения активов и USD471 млн убытков от курсовых разниц. Компания также списала запасы в USD314 млн, которые были учтены в составе себестоимости реализованной продукции. Поскольку это списание относится к четвертому кварталу, с корректировкой на данную единовременную статью EBITDA составила бы USD686 млн, что соответствует рентабельности EBITDA в октябре-декабре в 20.9%.

• Операционные показатели за первый квартал: рост объемов и снижение цен. Выпуск проката увеличился на 15.6% в январе-марте по сравнению с четвертым кварталом. В ассортименте продукции отмечена значительная концентрация на выпуске заготовки, ее производство увеличилось на 74% в квартальном сопоставлении, что объясняется снижением спроса на прокат в России и достаточно сильным спросом на полуфабрикаты на экспортных рынках в Азии. Выпуск стальной продукции вырос на 16% в России, на 45% на Украине и снизился на 21%, 8% и 11% соответственно в Европе, Северной Америке и Южной Африке. Цены на большинство видов стальной продукции снизились еще на 10-30%, цены немного восстановились лишь на заготовку, произведенную в Украине. На основе представленных операционных показателей мы можем предположить, что объем продаж в первом квартале снизится примерно на 25% по сравнению с четвертым кварталом 2008 г.

• Конкурентоспособные позиции по затратам. В своей презентации компания сообщила, что денежные затраты на производство стальной продукции в России и на Украине составили около USD300 за тонну в первом квартале 2009 г. (средняя цена реализации проката USD352), на зарубежных предприятиях – USD900 за тонну (средняя цена USD1100). В добывающем сегменте затраты на производство тонны угольного концентрата оказались несколько ниже USD25 за тонну, а окатышей – порядка USD43. Таким образом, расходы компании были заметно ниже цен реализации в первом квартале, за исключением добычи железной руды, где компания работает на пороге безубыточности (по денежной составляющей затрат). Этот факт выгодно отличает компанию от большинства зарубежных конкурентов.

• График погашения долга, на наш взгляд, остается жестким. Evraz Group сообщила о чистом долге на конец прошлого года на уровне USD9 млрд. По сообщению руководства, чистый долг компании в первом квартале текущего года сократился до USD8.2 млрд, как мы полагаем, отчасти за счет USD508 млн, полученных от ТМК в январе-марте. Компания также сообщила о выкупе облигаций на USD601 млн с октября 2008 г. по март текущего года, заработав дополнительные USD186 млн и сократив чистый долг на эту сумму. Компании предстоит погасить USD3 млрд до конца текущего года, что, принимая во внимание ограниченные способности по генерированию денежных потоков в настоящее время (мы прогнозируем EBITDA в первом квартале на уровне USD200 млн), делает компанию крайне зависимой от рефинансирования. Однако руководство Evraz Group заявило о своей уверенности в способности пролонгировать кредиты, а бизнес позволяет обслуживать текущий уровень долга. Более того, компания может продолжить выкуп долговых инструментов на рынке.

Внешэкономбанк одобряет предоставление новых субординированных кредитов, новость особенно позитивна для субординированных еврооблигаций Банка Русский Стандарт

Агентство Reuters сообщило вчера, что Внешэкономбанк одобрил заявки от 12-ти банков на получение субординированных кредитов на общую сумму 19 млрд руб.; по словам В. Путина, приведенным на сайте правительства, субординированные кредиты будут предоставлены по новым правилам, объявленным на прошлой неделе. Внешэкономбанк предоставит три рубля на каждый рубль капитала, полученного от акционеров. В настоящий момент не совсем ясно, предоставили ли акционеры банков 19 млрд руб., или 19 млрд руб. предоставит Внешэкономбанк. В первом случае банки в соответствии с новой схемой должны будут получить от Внешэкономбанка 57 млрд руб. в виде субординированных кредитов.

По словам источников Reuters, среди банков, заявки которых были одобрены, Промсвязьбанк (кредит на 4 млрд руб.), Банк Русский Стандарт (кредит на 5 млрд руб.) и Транскредитбанк.

На наш взгляд, новость позитивна для банковского сектора в целом, поскольку банки с помощью правительства продолжат поддерживать достаточность капитала. Отметим также, что Банк Русский Стандарт имеет, на наш взгляд, некоторый избыток капитала (отношение собственного капитала к общей сумме активов в 17.1% на конец прошлого года по МСФО, норматив достаточности собственного капитала на первое апреля 17.92%) и избыток субординированных кредитов, которые могут учитываться в составе капитала. В результате привлечения новых субординированных кредитов от Внешэкономбанка достаточность капитала увеличится еще больше, как и избыток субординированных кредитов, которые могут быть учтены в капитале. На наш взгляд, это создаст достаточно сильные стимулы для банка к выкупу субординированных еврооблигаций с погашением в 2015 и 2016 гг., которые в настоящее время торгуются на уровне около 40% номинальной стоимости. Для субординированных инструментов Промсвязьбанка вышеуказанные последствия применимы в меньшей степени, поскольку достаточность капитала у этого банка значительно ниже.

Магнит – отличные результаты деятельности за первый квартал

Вчера Магнит представил неаудированные результаты деятельности за январь-март по МСФО. Выручка компании в рублевом выражении увеличилась к показателю годичной давности на 35.8% (что соответствует нашему прогнозу на 2009 г. по 36.5%-ному росту выручки) за счет увеличения торговых площадей на 26.6% и рублевых продаж LfL на 14.05% (средняя сумма чека при этом увеличилась на 13.68%, а количество чеков возросло на 0.37%). По темпам роста выручки LfL компания существенно превзошла наш прогноз на год (10.3%), что объясняет высокие показатели рентабельности. Так, валовая рентабельность возросла на 250 б. п., достигнув 23.3%, а рентабельность EBITDA подросла до 9% против 7.5% по итогам прошлого года (мы на этот год прогнозируем рентабельность EBITDA 8.2%, а руководство Магнита ориентируется на показатель 8-8.5%).

Ранее, говоря об инвестиционной привлекательности Магнита, наряду с удачным форматом магазинов (дискаунтеры представляются предпочтительным вариантом для покупателей во время кризиса и позволяют генерировать высокий операционный денежный поток, достаточный для финансирования расширения сети) мы отмечали значительный потенциал улучшения рентабельности EBITDA благодаря экономии на масштабах и повышению эффективности, особенно в части совершенствования логистической составляющей бизнеса и оптимизации ассортимента. Это и происходит на самом деле, причем превосходя наши ожидания. Вместе с тем генеральный директор Магнита отметил в пресс-релизе, что компания считает «возможным и необходим объемные инвестиции в ценовую привлекательность магазинов», что, по нашему мнению, предполагает снижение валовой рентабельности по сравнению с первым кварталом. В соответствии с этим предположением мы прогнозируем валовую рентабельность Магнита по итогам текущего года на уровне 22.2% (против 23.3% в первом квартале).

АК АЛРОСА делает сделку РЕПО с ВТБ на свои газовые активы

Газета «Коммерсант» сегодня сообщает, что АК АЛРОСА заключила соглашение о сделке РЕПО на газовые активы с ВТБ на общую сумму USD600 млн. По сообщению газеты, АК АЛРОСА хотела продать эти активы НГК Итера и Газпромбанку, но стороны не смогли договориться о цене: АК АЛРОСА хотела USD1 млрд, а НГК Итера готова была заплатить всего USD400 млн. На наш взгляд, эта сделка свидетельствует о том, что АЛРОСА находится в затруднительном финансовом положении, а сделка заключается с целью рефинансирования долгов АК АЛРОСА, финансирования текущей деятельности компании и реализуемой программы капиталовложений.

Новость нейтральна для эмитента и соответствует нашим ожиданиям, что с большой долей вероятности ВТБ предоставит дополнительное финансирование АК АЛРОСА при необходимости (ссылка). Более того, структура сделки, при которой транзакция проходит с участием ВТБ Капитал, предполагает, что Группа ВТБ может предоставлять финансирование АК АЛРОСА в сумме, превышающей норматив риска на одного заемщика. Однако кредитный профиль самой компании в последнее время, на наш взгляд, значительно ухудшился, и, несмотря на вероятную дальнейшую поддержку компании, мы не считаем привлекательными бумаги АЛРОСА 14, которые торгуются с доходностью к погашению 17%.

БТА Банк: результаты телеконференции с кредиторами о моратории по выплатам и планах на будущее

БТА Банк вчера провел телеконференцию, на которой были озвучены последние новости и причины решения банка ввести мораторий на погашение внешнего долга. Провел телеконференцию председатель совета директоров банка г-н Сайденов; основные моменты приводим ниже.

Банк решил объявить мораторий на погашение обязательств по оптовому фондированию после получения двух требований о досрочном погашении обязательств от двух кредиторов по двусторонним соглашениям, одним из которых был Morgan Stanley. Общая сумма выплат по данным требованиям превышает USD550 млн. В соответствии с озвученной ранее позицией БТА Банк не будет производить выплаты по требованиям о досрочном погашении и таким образом, решил прекратить погашение долга.

БТА Банк продолжит обслуживать обязательства по аккредитивам и гарантиям (то что банк назвал «настоящие соглашения по торговому финансированию»), необходимым для обслуживания клиентов. Банк будет принимать решение в каждом конкретном случае, являются ли кредиты в рамках сделках торгового финансирования «настоящими» или нет.

Мораторий не распространяется на дочерние подразделения банка, в которых ему не принадлежат мажоритарные пакеты акций и в которых БТА Банк не осуществляет оперативный контроль. Фактически банк признал, что он не контролирует такие дочерние подразделения, они скорее контролируются предыдущими владельцами БТА, чья доля была размыта в результате национализации казахстанского банка. Крупнейшим таким дочерним подразделением является БТА Банк Россия.

БТА Банк недавно обнаружил некоторые операции с производными финансовыми инструментами, которые привели к завышению стоимости активов банка. Банк в настоящее время изучает эти операции и их влияние на стоимость активов.

Банк опубликует аудированную отчетность в начале или середине мая, и в это же время будет представлен план реструктуризации задолженности. Г-н Сайденов сообщил, что ни фонд «Самрук-Казына», ни прочие правительственные организации не будут предоставлять гарантии в рамках программы реструктуризации. БТА Банк ведет переговоры со Сбербанком о возможном поглощении российским банком. Переговоры будут зависеть от результатов финансово-юридической экспертизы, которую проводит компания KPMG, и успеха в реструктуризации обязательств БТА Банка.

Таким образом, кредиторам снова придется ждать, пока банк представит план реструктуризации задолженности. Еще одни интересный вопрос: имеет ли место «credit event» по CDS на БТА Банк. По сообщению Debtwire, ISDA получила запрос на эту тему и вскоре примет решение, является ли дефолт по двусторонним соглашениям и объявленный мораторий событием, приводящим к необходимости окончательных расчетов между сторонами по CDS-контрактам.