Комментарий по рынку внутренних долгов

Несомненно ключевым событием для внутреннего долгового рынка вчера стало сообщение из Банка России, суть которого сводилась к тому, что в целях сдерживания инфляции и дальнейшего замедления динамики денежного предложения 28 апреля 2008 года Совет директоров Банка России принял решение о повышении уровня ставки рефинансирования Банка России и процентных ставок по операциям, проводимым Банком России. В результате чего с 29 апреля 2008 года ставка рефинансирования Банка России установлена в размере 10.50 % годовых. Несмотря на то, что данный подъем ставок ЦБ РФ был ожидаем участниками рынка, реакция инвесторов была незамедлительной. Таким образом, в сегменте госбумаг в понедельник преобладала негативная динамика котировок, сопровождавшаяся высокой торговой активностью. Общий объем торгов на вторичном рынке в первый рабочий день недели составил порядка 1.468 млрд. рублей против 259.60 млн. рублей сессией ранее. При этом продажи присутствовали по всей кривой доходности ОФЗ. Такая активность в сегменте федерального госдолга в общем-то и неудивительна. Увеличение ставки РЕПО на 25 б.п. по сути ставит держателей качественных облигаций в сложное положение. Отметим, что в случае с ОФЗ и бумагами первого эшелона, спрэд над ставкой РЕПО незначителен. Таким образом, текущее удорожание заимствований в краткосрочной перспективе может привести только к росту доходности бумаг, обозначенных выше. В то же время не лишним будет отметить то, что столь затяжного снижения котировок, которое было зафиксировано в феврале 2008 года, когда в начале месяца Банк России пошел на повышение ключевой процентной ставки, мы не ожидаем. Данный прогноз с нашей стороны обусловлен тем, что февральское повышение ставки рефинансирования с 10.00 % до 10.25 % годовых проходило в сопровождении крайне неблагоприятной конъюнктуры денежно-кредитного рынка, в то время как сейчас, несмотря на то, что к вечеру ставки овернайт поднялись до отметок в 9 – 10 % годовых, мы полагаем, что ситуация в финансовой системе выглядит все-таки лучше, что в какой-то степени должно будет уменьшить негативное влияние на котировки рублевых бондов. Также стоит выделить и тот момент, что данные действия направлены на укрепление национальной валюты, а потому привлекательность корпоративных облигаций в перспективе должна возрасти. Таким образом, отрицательное влияние «повышенных» ставок на котировки негосударственных бумаг, скорее всего, будет ограниченным.

Рассматривая денежно-кредитный рынок более подробно, отметим, что в понедельник на фоне выплат последних в текущем месяце налогов (налог на прибыль) ставки МБК подросли. Причем рост ставок овернайт в первую половину дня был умеренным (4.5 – 5.5 % годовых), но уже во второй половине дня ситуация на рынке МБК в значительной степени ухудшилась и незадолго до закрытия сессии ставки межбанковского кредитования можно было наблюдать на уровне 9 – 10 % годовых. При этом объемы операций прямого РЕПО с ЦБ РФ также возросли. По итогам утреннего аукциона кредитным организациям удалось занять около 33.264 млрд. рублей под ставку 6.26 % годовых и на этом банки не остановились. Второй аукцион по объемам заимствований превысил первый и составил порядка 51.735 млрд. рублей под ставку 6.52 % годовых. На наш взгляд, причины столь значительного роста ставок МБК связаны ни сколько с повышением ставки рефинансирования, а в большей степени с тем, что банки просто не рассчитали свои силы и осознали это только тогда, когда аукционы РЕПО закончились. Скорее всего, в связи с этим ставки овернайт и поднялись. Таким образом, с утра ставки МБК могут быть достаточно высокими, после чего, вероятнее всего, начнется коррекция в сторону прежних уровней, т.к. видимых причин для удержания ставок овернайт на вчерашних вечерних уровнях нет.

Таким образом, сегодня внимание участников рынка вновь будет сконцентрировано на денежно-кредитном рынке и в том случае, если ставки МБК начнут снижаться значительного ухудшения конъюнктуры внутреннего долгового рынка не произойдет. При этом хуже рынка наверняка окажутся федеральные обязательства. В корпоративном сегменте рынка в течение дня, вероятнее всего, будет прослеживаться разнонаправленная динамика котировок.

Первичный рынок

29 апреля 2008 года состоится размещение 3-го облигационного займа АКБ «Московский Банк Реконструкции и Развития» (МБРР). Объем займа составляет 3 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена годовая оферта. АКБ «МБРР» (открытое акционерное общество) - универсальный коммерческий банк, работающий на российском рынке банковских услуг с 1993 года. (Генеральная лицензия Банка России на осуществление банковских операций № 2268 от 12.11.2002 года.) На сегодняшний день сеть Банка насчитывает 16 филиалов в следующих городах: Санкт-Петербург, Сыктывкар, Ростов-на-Дону, Краснодар, Екатеринбург, Красноярск, Томск, Саратов, Красногорск, Уф, Ставрополь, Нижнем Новгороде, Волгоград, Кемерово, Челябинск, Тюмени.; 23 кредитно-кассовых офиса; 40 дополнительных офисов. Всего подразделения МБРР действуют в 55 городах РФ и охватывают всю европейскую часть России, Юг, Урал, Сибирь и Дальний Восток. Акционерами МБРР являются 14 организаций. Крупные акционеры: ОАО «АФК «СИСТЕМА», ВАО «Интурист», ОАО «МГТС». На сегодняшний день Банк имеет рейтинги от следующих агентств – В1/Позитивный (межд. шкала в ин. валюте) от Moody`s, B+/Стабильный (межд. шкала в ин. валюте) и А(rus)-/Стабильный (Нац. шкала (Россия)) от Fitch, В+/Стабильный (Нац. шкала (Россия)) от Рус-Рейтинг.

На рынке внутренних заимствований в данный момент обращаются бумаги ряда банков, сопоставимых с рассматриваемым эмитентом. Но наиболее схожими по масштабам бизнеса являются ГЛОБЭКСБАНК, Банк Союз и Собинбанк. По размеру активов МБРР уступает ГЛОБЭКСБАНКу, и опережает Банк Союз и Собинбанк. По уровню рейтинга МБРР находится на одной ступени с Банком Союз и Собинбанком. В то время как у ГЛОБЭКСБАНКа рейтинги международных агентств отсутствуют.

В связи с низкой ликвидностью рублевых бондов Собинбанка и Банка Союз, мы считаем нецелесообразным использовать для определения справедливой доходности бумаг МБРР долговые обязательства обозначенных выше эмитентов. В связи с чем позиционировать выпуск МБРР мы будем относительно облигаций ГЛОБЭКСБАНКа.

Сравниваемые банки близки по размерам и ключевым финансовым показателям. Оба банка являются универсальными с ориентацией на обслуживание крупного и среднего бизнеса, в тоже время МБРР в большей степени розничный банк, а ГЛОБЭКСБАНК является уполномоченным банком Государственного таможенного комитета РФ на предоставление гарантий в пользу ГТК и Российского фонда федерального имущества на прием денежных средств в оплату акций. По итогам 2007 года банки можно сопоставить по следующим финансовым показателям – чистые активы у ГЛОБЭКСБАНКа составили 87,855 млрд. рублей против 83,986 млрд. рублей у МБРР, собственный капитал – 13,385 млрд. рублей против 7,807 млрд. рублей соответственно, балансовая прибыль – 1, 946 млрд. рублей против 2,121 млрд. рублей соответственно. По показателям эффективности деятельности МБРР выглядит качественнее, чем ГЛОБЭКСБАНКа – рентабельность чистых активов по балансовой прибыли у ГЛОБЭКСБАНКа составила 2,2% и 2,5% у МБРР, рентабельность собственного капитала -14,5% и 27,2% соответственно.

Дюрация 1-го займа ГЛОБЭКСБАНКа составляет приблизительно 1.75 (0.88) (в годах), эффективная доходность к оферте – 12.66% годовых. За последний месяц в день в среднем совершалось 3-4 сделки, средневзвешенный оборот за одну торговую сессию составил порядка 15,9 млн. рублей. Справедливое значение спрэда между займом ГЛОБЭКСБАНКа и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 620 - 640 б.п. Учитывая то, что МБРР выглядит качественнее ГЛОБЭКСБАНКа, можно предположить, что спрэд между облигациями МБРР и кривой доходности федеральных обязательств будет уже, чем в случае с ГЛОБЭКСБАНКом.

Также напомним, что относительно недавно (3 апреля 2008 года) прошло размещение 02 выпуска бумаг эмитента. По итогамаукциона доходность обозначилась на отметке в 12,01 % годовых к годовой оферте. Учитывая сопоставимые параметры займов, можно предположить, что доходность 03 серии облигаций эмитента по итогам сегодняшнего аукциона составит приблизительно то же значение.